Questões desta unidade

1. Unidade teórica 8 . Estrutura financeira da empresae o endividamento.. O valor da empresa Inclui notas de curso doProf. W. J. HunterCarlos Arriaga Costa2005/06

2. Questões desta unidade . O que é o custo do capital de um projecto/empresa? . Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa? . Em que medida a estrutura do capital influencia as decisões financeiras da empresa? . Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital óptima?

3. Escolha da estrutura de capital • Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas. • Por isso, pretende-se escolher a estrutura d ecapital que maximize a riqueza dos accionistas. • Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC

4. Custo do capital • definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa • Componentes: • - Custo da acção (dos capitais próprios) • - Custo do endividamento • WACC – weighted average cost of capital – taxa de desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa

5. Métodos de avaliação • DCF - Discount cash flows • Modelo do dividendo antecipado de Gordon • Capital Asset pricing Model (CAPM)

6. Modelo de Gordon • P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 + D1*(1+g)2 / (1+re)3+…+ = • Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t = • D1 /(re – g) com |g| < re

7. Modelo de Gordon-4 • D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 / (1+re)7+…+ = • Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 / (1+re)t = • 1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t • 1/(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 )

8. Modelo de Gordon-5 • Po = D1 / (re-g) • re = (D1 / P0 )+g • re = (D0 (1+g) /P0) + g

9. Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM • Modelo de aplicação na avaliação de uma acção • Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado) • Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado)

10. CUSTO DO CAPITAL • WACC= • ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc)

11. Estrutura do capital • Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? • Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de “leverage” de uma empresa sem modificar os activos da empresa. • Aumento do “leverage” por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa. • Diminuição do “leverage” por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa.

12. Efeito do Leverage • Em que medida o “ leverage” pode afectar o “EPS” e o “ROE” de uma empresa? • Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. • “Leverage” amplifica a variação do EPS e do ROE

13. Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE • Ignoramos o efeito dos impostos neste momento. • O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções?

14. Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE • Variação do ROE • Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75% • Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50% • Variação do EPS • Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75 • Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50 • A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado

15. Break-Even EBIT • Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. • Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é benéfico aos accionistas. • Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é prejudicial aos accionistas.

16. Exemplo: Break-Even EBIT

17. Estrutura capital corrente Investidor pede emprestado $2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 accçoes Payoffs: Em Recessão: 200(1.25) - .1(2000) = $50 Esperado: 200(2.50) - .1(2000) = $300 Expansão: 200(3.75) - .1(2000) = $550 Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital proposta. Estrutura de capital proposta: Investidor compra $1000 em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%. Payoffs: Recessão: 50(.50) + .1(1000) = $125 Esperado: 50(3.00) + .1(1000) = $250 Expansão: 50(5.50) + .1(1000) = $375 Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital corrente. Exemplo: Leverage e ROE

18. Teoria da estrutura do Capital • Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital • Proposição I – Valor da empresa • Proposição II – WACC • O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. • Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows • Mudar os cash flows

19. Teoria da estrutura do Capital em três casos especiais • Caso I – Pressupostos • Não existem impostos • Não há custos de falência (bankruptcy) • Caso II – Pressupostos • Existem impostos sobre aempresa mas não impostos sobre o indivíduo. - Não há custos de falência (bankruptcy) Caso III – Pressupostos • Existem impostos sobre a empresa mas não impostos sobre o indivíduo. - Há custos de falência (bankruptcy)

20. Caso I – Proposições I e II • Proposição I • O valor da empresa não se encontra afectado pelas alterações da estrutura de capital. • Os cash flows da empresa não se modificam. Proposição II • O WACC da empresa não se encontra afectado pela estrutura de capital.

21. Caso I - Equações • WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD • RE = RA + (RA – RD)(D/E) • RA é o “custo” do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa. • (RA – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de “leverage”.

22. Caso I - Exemplo • Dados • Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; percentagem de dívida = 45% • Qual é o custo de capital ( cost of equity)? • RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91% • Suponha que o “ cost of equity” é de 25%, qual é o “debt-to-equity” ratio? • .25 = .16 + (.16 - .10)(D/E) • D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5 • Com esta informação, qual é a percentagem de “equity” na empresa? • E/V = 1 / 2.5 = 40%

23. Figura 1

24. O CAPM, a SML e a Proposição II • Em que medida é que o “leverage” financeiro afecta o risco sistemático? • CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf) • onde A é o beta dos activos da empresa e mede o risco sistemático dos activos da empresa. Proposition II • Substituir o RA com o CAPM e assumir que a dívida (debt) é à taxa sem risco (RD = Rf) • RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)

25. Risco do negócio e risco financeiro • RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) • CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf) • E = A(1 + D/E) • Therefore, the systematic risk of the stock depends on: • Systematic risk of the assets, A, (Business risk) • Level of leverage, D/E, (Financial risk)

26. Case II – Cash Flows • Interest is tax deductible • Therefore, when a firm adds debt, it reduces taxes, all else equal • The reduction in taxes increases the cash flow of the firm • How should an increase in cash flows affect the value of the firm?

27. Case II - Example

28. Interest Tax Shield • Annual interest tax shield • Tax rate times interest payment • 6250 in 8% debt = 500 in interest expense • Annual tax shield = .34(500) = 170 • Present value of annual interest tax shield • Assume perpetual debt for simplicity • PV = 170 / .08 = 2125 • PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6250(.34) = 2125

29. Case II – Proposition I • The value of the firm increases by the present value of the annual interest tax shield • Value of a levered firm = value of an unlevered firm + PV of interest tax shield • Value of equity = Value of the firm – Value of debt • Assuming perpetual cash flows • VU = EBIT(1-T) / RU • VL = VU + DTC

30. Example: Case II – Proposition I • Data • EBIT = 25 million; Tax rate = 35%; Debt = $75 million; Cost of debt = 9%; Unlevered cost of capital = 12% • VU = 25(1-.35) / .12 = $135.42 million • VL = 135.42 + 75(.35) = $161.67 million • E = 161.67 – 75 = $86.67 million

31. Figure 13.4

32. Case II – Proposition II • The WACC decreases as D/E increases because of the government subsidy on interest payments • RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) • RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC) • Example • RE = .12 + (.12-.09)(75/86.67)(1-.35) = 13.69% • RA = (86.67/161.67)(.1369) + (75/161.67)(.09)(1-.35)RA = 10.05%

33. Example: Case II – Proposition II • Suppose that the firm changes its capital structure so that the debt-to-equity ratio becomes 1. • What will happen to the cost of equity under the new capital structure? • RE = .12 + (.12 - .09)(1)(1-.35) = 13.95% • What will happen to the weighted average cost of capital? • RA = .5(.1395) + .5(.09)(1-.35) = 9.9%

34. Illustration of Proposition II

35. Case III • Now we add bankruptcy costs • As the D/E ratio increases, the probability of bankruptcy increases • This increased probability will increase the expected bankruptcy costs • At some point, the additional value of the interest tax shield will be offset by the expected bankruptcy cost • At this point, the value of the firm will start to decrease and the WACC will start to increase as more debt is added

36. Bankruptcy Costs • Direct costs • Legal and administrative costs • Ultimately cause bondholders to incur additional losses • Disincentive to debt financing • Financial distress • Significant problems in meeting debt obligations • Most firms that experience financial distress do not ultimately file for bankruptcy

37. More Bankruptcy Costs • Indirect bankruptcy costs • Larger than direct costs, but more difficult to measure and estimate • Stockholders wish to avoid a formal bankruptcy filing • Bondholders want to keep existing assets intact so they can at least receive that money • Assets lose value as management spends time worrying about avoiding bankruptcy instead of running the business • Also have lost sales, interrupted operations and loss of valuable employees

38. Figure 13.5

39. Conclusions • Case I – no taxes or bankruptcy costs • No optimal capital structure • Case II – corporate taxes but no bankruptcy costs • Optimal capital structure is 100% debt • Each additional dollar of debt increases the cash flow of the firm • Case III – corporate taxes and bankruptcy costs • Optimal capital structure is part debt and part equity • Occurs where the benefit from an additional dollar of debt is just offset by the increase in expected bankruptcy costs

40. Figure 13.6

41. Additional Managerial Recommendations • The tax benefit is only important if the firm has a large tax liability • Risk of financial distress • The greater the risk of financial distress, the less debt will be optimal for the firm • The cost of financial distress varies across firms and industries and as a manager you need to understand the cost for your industry

42. Observed Capital Structure • Capital structure does differ by industries • Differences according to Cost of Capital 2000 Yearbook by Ibbotson Associates, Inc. • Lowest levels of debt • Drugs with 2.75% debt • Computers with 6.91% debt • Highest levels of debt • Steel with 55.84% debt • Department stores with 50.53% debt

43. Work the Web Example • You can find information about a company’s capital structure relative to its industry, sector and the S&P 500 at Yahoo Marketguide • Click on the web surfer to go to the site • Choose a company and get a quote • Choose ratio comparisons

44. Bankruptcy Process – Part I • Business failure – business has terminated with a loss to creditors • Legal bankruptcy – petition federal court for bankruptcy • Technical insolvency – firm is unable to meet debt obligations • Accounting insolvency – book value of equity is negative

45. Bankruptcy Process – Part II • Liquidation • Chapter 7 of the Federal Bankruptcy Reform Act of 1978 • Trustee takes over assets, sells them and distributes the proceeds according to the absolute priority rule • Reorganization • Chapter 11 of the Federal Bankruptcy Reform Act of 1978 • Restructure the corporation with a provision to repay creditors

46. Quick Quiz • Explain the effect of leverage on EPS and ROE • What is the break-even EBIT? • How do we determine the optimal capital structure? • What is the optimal capital structure in the three cases that were discussed in this chapter? • What is the difference between liquidation and reorganization?