Flotgengi í fjögur ár – höfum við gengið til góðs?

1. Flotgengi í fjögur ár – höfum við gengið til góðs? LÍÚ 28. október 2005 Björn R. GuðmundssonGreiningardeild Landsbankans

2. Af hverju flotgengi ? • Fyrirkomulag gengismála hefur lengi verið eitt af meginágreiningsefnum í íslenskum efnahagsmálum og við höfum reynt ýmislegt í þeim efnum • Í heild höfum við þó fylgt alþjóðlegum straumum og stefnum með ákveðinni töf eins og oft vill verða • Rök fyrir því að halda úti sjálfstæðri mynt eru að mínu viti mjög sterk • Ólík efnahagsuppbygging og hagsveifla er aðalröksemdin • Full aðild að myntbandalagi (EMU) stendur ekki til boða • Millilausnir í gengismálum hafa ekki gefist vel • Sjálfstæð peningastefna er mikils virði fyrir hagstjórnina

3. Nýtt efnahagslandslag á örfáum árum • Okkar efnahagsumhverfi hefur verið gjörbreytt á undanförnum árum • EES samningur 1994 • Frjálsar fjármagnshreyfingar 1995 • Einkavæðing helstu ríkisfyrirtækja síðustu 5 árin • Umbylting á skattakerfinu • Opnun vinnumarkaðarins • Víðtækar afleiðingar fyrir efnahagslífið sem birtast í auknum sveigjanleika, miklum hagvexti og 57% kaupmáttaraukningu ráðstöfunartekna á mann á síðustu 10 árum. Slík aukning er fáheyrð í hátekjulandi á borð við Ísland

4. Afleiðingar fyrir atvinnulífið Raungengi krónunnar 1960-2005 • En þessar breytingar hafa einnig skapað forsendur fyrir hærra raungengi, (erfiðari samkeppnisstöðu) sem ef til vill er að birtast okkur nú með fullum þunga • Stóra spurningin er hvort einhverskonar hliðrun í samkeppnisskilyrðum er að eiga sér stað eða hvort krónan fellur á næstu árum og nær aftur niður í sögulegt meðaltal

5. En hvað með sjávarútveginn ? • Sjávarútvegurinn hefur tekið þátt í þessum breytingum og framleiðni hefur aukist • Hlutdeild í landsframleiðslu hefur farið minnkandi, eins og eðlilegt er vegna auðlindatakarkana • Sveiflur hafa farið minnkandi og sjávarútvegurinn er ekki lengur helsti sveifluvakinn í hagkerfinu eins og áður var • Það má því e.t.v. halda því fram að hagsveiflan á Íslandi verði smátt og smátt líkari því sem gerist í samkeppnislöndunum. Þetta dregur úr þörfinni fyrir sjálfstæða peningastefnu Hlutdeild sjávarútvegs í landsframleiðslu

6. Rifjum upp valkostina í gengismálum • Í grófum dráttum eigum við kost á þremur möguleikum varðandi gengisfyrirkomulag • Núverandi flotgengi (og verðbógumarkmið) • Myntbandalag (ganga í EMU) • Fasgengisstefnu án myntbandalags (einhliða, tvíhliða eða myntráð) • Valið stendur á milli sjálfstæðis í peningamálum, þ.e. okkar eigin myntar og allt sem henni fylgir, eða að innlima okkur í annað myntkerfi og fá þannig efnahagsstöðugleikann utan frá

7. Hvað er í boði ? Samanburður á valkostum í gengismálum á Íslandi • Niðurstaðan úr þessum samanburði er ekki einhlýt. Það eru kostir og gallar í öllum kerfum, spurningin er hvað hentar okkur best • Enginn einn kostur er augljóslega bestur. Því þarf að velja gengisfyrirkomulag út frá öðrum forsendum • Pólitískum sjónarmiðum (viljum við inn í EMU eða ekki) • Hversu mikla hagstjórn viljum við stunda ?

8. Af hverju skiptir gengið máli ? • Fáar efnahagsstærðir skipta jafn miklu máli og gengi gjaldmiðils. Hann ákvarðar í einhverjum skilningi skiptahlutfallið milli útflutnings og innflutnings og þar með samkeppnisstöðu útflutnings- og samkeppnisgreina • Til þess að viðhalda þjóðhagslegu jafnvægi gagnvart útlöndum verður gengið því að leita í jafnvægi fyrr eða síðar • Þar til á allra síðustu árum hefur gengið í raun verið mikilvægasta hagstjórnartækið til þess að koma þjóðarskútunni á réttan kjöl þegar ójafnvægi hefur skapast • Í núverandi kerfi er slíkur möguleiki ekki lengur til staðar

9. Hvað stjórnar gengi krónunnar ? • Eins og með aðrar hluti sem ganga kaupum og sölum á markaði er það í raun framboð og eftirspurn sem ákveður verðið, í þessu tilviki gengi krónunnar • Áður en fjármagnshreyfingar urðu frjálsar réðst gengið nánast eingöngu af stöðu útflutningsgreina og af viðskiptajöfnuði • Eftir því sem umfang fjármagnsviðskipta eykst skipta þessir þættir minna og minna máli. Þrátt fyrir að viðskiptahallinn stefni í 130 milljarða á þessu ári virðist ekki vera vandamál að fjármagna hann • Fjármagnsinnstreymi vegna skuldabréfaútgáfu erlendra aðila á síðustu tveimur mánuðum er þegar komið yfir 100 milljarða • Þetta er í takt við reynslu annarra þjóða sem búa við svipuð skilyrði og við, t.d. á Nýja Sjálandi

10. Sveiflur í raungengi – alþjóðlegur samanburður

11. Á verðbólgumarkmið við á Íslandi ? • Stöðugleiki í verðlagsmálum frá 1991 til 2001 skapaði forsendur fyrir því að taka upp verðbólgumarkmið hér á landi. Miðað við þær forsendur sem þá voru til staðar var ákvörðun um verðbógumarkmið rétt • Stærsta tæknilega hindrunin fyrir því að núverandi gengisfyrirkomulag skili fullum árangri er víðtæk notkun á verðtryggingu á innlendum skuldbindingum sem hindrar miðlun stýrivaxta yfir í markaðsvexti • Eftir því sem ég best veit er Ísland eina landið sem tekið hefur upp verðbólgmarkmið þar sem verðtrygging fjárskuldbindinga er meginreglan • Reynslan hefur sýnt að gengi krónunnar fær óþægilega stórt hlutverk í peningastjórninni sem getur valdið erfiðleikum við ákveðnar aðstæður

12. Hagstjórnin verður að vera heilsteypt • Það er hins vegar alveg ljóst að peningastefnan ein og sér getur ekki tryggt efnahagslegan stöðugleika. Ríkisfjármálin í víðum skilningi verða að ganga í takt við penignastefnuna • Reyndar tel ég að þeir veikleikar sem eru innbyggðir í íslenskan fjármálamarkað, þ.e. bæði smæð markaðarins og víðtæk verðtrygging, geri það að verkum að hlutverk ríkisfjármálanna verður enn meira en í öðrum löndum með verðbólgumarkmið • Við þá þenslu sem nú ríkja hér á landi skiptir sköpum að kæla hagkerfið niður sem allra fyrst • Besta leiðin til þess er að mínu viti að beina spjótunum að fasteigmamarkaði, en minni spenna þar skapar forsendur fyrir betra jafnvægi á öðrum sviðum

13. Hvað segir reynsla annarra ? • Samtals hafa 21 ríki tekið upp verðbólgmarkmið með formlegum hætti. Þar af eru 8 iðnríki og 13 þróunarríki • Flest ríki eru með markmið á ákveðnu bili en ekki fast markmið eins og við. Markmið SÍ um 2,5% verðbólgu er c.a. ½% yfir meðaltali iðnríkja en vel undir flestum þróunarríkjum • Almennt séð hefur reynslan af verðbólgumarkmiði verði góð í flestum löndum. Verðbólga er lægri og stöðugri en í viðmiðunarlöndum. Sama má segja um sveiflur í gengi og sennilega einnig sveiflur í hagvexti(Sjá: ÞGP Fmt 2004:1)

14. Værum við betur sett með evru ? • Miklar sveiflur í gengi krónunnar hafa vakið upp spurninguna um hvort okkar hagsmunum væri betur borgið með því að taka upp evru eða tengja krónuna við evru með einum eða öðrum hætti, en bein aðila að myntbandalaginu (EMU) er ekki í myndinni eins og nú stendur • Núverandi gengi er klárlega allt of hátt til þess að skipta yfir í fastgengisfyrirkomulag • Reynsla okkar af fastgengiskerfum er ekki góð. Hættan á því að verðbólgan verði of mikil er enn til staðar vegna slakrar efnahagsstjórnar eða spennu á vinnumarkaði • Hækkandi raungengi og versnandi samkeppnisstaða myndi því eftir sem áður koma fram, einungis með öðrum hætti með launaskriði og verðbólgu • Ef evran hefði verið tekin upp fyrir 2-3 árum, þegar gengið var ásættanlegt og sama ríkisfjármálastefna hefði verið keyrð, þá væri staðan sennilega enn verri en hún er • Við endum því alltaf á sama stað og við byrjuðum. Hvernig tryggjum við stöðugleikann • Það því enn ekki kominn fram raunhæfur valkostur við núverandi gengisfyrirkomulag. Því skiptir mestu að nota núverandi kerfi af skynsemi

15. Hver er framtíðin ? • Hugsanlegt er að útgáfa erlendra aðila á skuldabréfum í íslenskum krónum geri það að verkum að í framtíðinni verði hægt að þróa óverðtryggð útlán til lengri tíma í íslenskum krónum þegar um hægist í hagkerfinu • Þar með gæti verið komin valkostur við verðtryggð lán sem fram að þessu hafa verið yfirgnæfandi á markaðnum • Slík breyting myndi styrkja grundvöll núverandi peningastefnu og gefa verðbólgumarkmiðinu nýtt líf og færa okkar kerfi nær því sem algengast er í öðrum löndum sem eru á verðbólgumarkmiði • Engu að síður er alger forsenda fyrir því að núverandi fyrikomulag í peningamálum eigi framtíð fyrir sér að ríksifjármálastefnan verði tekin fastari tökum til þess að byggja upp þann trúverðugleika sem þarf til þess að halda verðbóguvæntingum í skerfjum

16. Niðurstöður • Möguleikar í gengismálum eru ekki svo margir þegar upp er staðið. Enn sem komið er virðist verðbólgumarkmið henta okkur best að því gefnu að skynsamlega sé staðið að efnahagsstjórn • Sveiflur í gengi krónunnar hér á landi eru svipaðar og í löndum sem búa við sambærilegt kerfi og við. Mikilvægt er að of mikill óstöðugleiki í gengi verði ekki að sjálfstæðu vandamáli • Peningastefnan er veikburða vegna sérstakrar uppbyggingar á skuldabréfamarkaði þar sem verðtrygging er yfirgnæfandi. Þetta setur auknar byrðar á aðra þætti hagstjórnar • Mikilvægt er að finna leiðir til að sníða gallana af núverandi kerfi. Til lengri tíma litið gætu útgáfur erlendra aðila á skuldabréfum í íslenskum krónum skapað valkost við verðtryggð lán og þar með styrkt grundvöll núverandi peningastefnu