Un modèle complexe mais élémentaire

1. TWO-COUNTRY STOCK-FLOW-CONSISTENT MACROECONOMICSUSING A CLOSED MODEL WITHIN A DOLLAR EXCHANGE REGIMEWynne Godley et Marc Lavoie

2. Un modèle complexe mais élémentaire • Bien des hypothèses simplificatrices • Il n’y a pas d’investissement • Les entreprises ne détiennent pas d’actifs financiers • Pas d’inflation salariale (par la demande) • Pas de banques commerciales • Le traitement des anticipations est rudimentaire Malgré tout, le modèle contient près de 90 équations!

3. Quelques caractéristiques par rapport à un modèle simplifié … • Aux réserves en or s’ajoutent les réserves en dollars rapportant intérêt • Les ménages détiennent des actifs étrangers • Plusieurs indices de prix et de quantités • Les prix sont endogènes, et dépendent des taux de change • Les importations dépendent du revenu et des prix relatifs • Le modèle incorpore la théorie du commerce international et la finance internationale

4. Le modèle a plusieurs variantes (ou fermetures) • Le modèle principal est en régime de changes fixes, avec des réserves de change endogènes • Variante 2: Un régime de changes flexibles • Variante 3: Un régime de changes fixes, mais avec réserves de change constantes; c’est le taux d’intérêt du pays en déficit commercial qui est endogène • Variante 4: Un régime de changes fixes, mais avec réserves de change constantes; la politique fiscale est endogène: le pays en déficit commercial réduit ses dépenses gouvernementales afin de préserver un taux de change fixe.

5. La thèse de la compensation • La variante 1 en changes fixes démontre la validité de la thèse de la compensation, mise de l’avant par les économistes de la Banque de France (Berger 1972 et David 1971), et aussi Le Bourva 1962, Denizet 1969, Prissert 1972, Coulbois et Prissert 1974, Arnoult 1977, Goodhart 1984, qui rejettent les enseignements du modèle de Mundell-Fleming en changes fixes, selon lequel un solde extérieur positif mène nécessairement à une hausse du stock de monnaie.

6. Notations • # représente le Japon/Royaume-Uni • $ représente les États-Unis • Quand un actif est émis par un pays et détenu dans un autre, le premier terme du suffixe identifie le pays de détention, et le second terme le pays d’émission • B#$ est un bon du Trésor détenu par un ménage Japonais, mais émis par les États-Unis.

7. Bilan du pays américain L’actif net de la banque centrale américaine est zéro (tous les profits sont distribués au gouvernment, et le prix de l’or en dollars est constant).

8. Bilan du pays Japon (ou RU) L’actif net de la banque centrale japonaise peut être positif, car la banque centrale obtient des gains en capital quand la monnaie $ s’apprécie (quand le nombre de yens par dollar xr$ augmente)

9. Les prix des marchandises échangées • pm# = µ0 - µ1. xr# + (1 - µ1).py# + µ1.py$ • 0 < µ1 < 1 • px# = 0 - 1.xr# + (1 - 1).py# + 1.py$ • 0 < 1 < 1 • pm est le prix à l’importation, px est le prix à l’exportation, py est le déflateur du PIB, et les termes en gras sont les valeurs logarithmiques de ces variables.

10. Pourquoi? (1 - µ1).py# + µ1.py$ • Si il y avait une hausse des prix identique et simultanée dans les deux pays, sans modification du taux de change, on devrait avoir une augmentation équivalente des prix à l’exportation (et donc à l’importation) de chaque pays, ce qui justifie la contrainte que les coefficients sur l’inflation domestique et étrangère aient pour somme l’unité.

11. Pourquoi ? µ1. xr# + (1-µ1).py$ • Si la dépréciation était accompagnée par une augmentation simultanée et égale du taux d’inflation domestique, on s’attendrait à ce que les prix à l’importation augmentent un pour un avec le taux de dépréciation, ce qui justifie la contrainte que la somme des (valeurs absolues) des coefficients soient aussi égale à l’unité.

12. Les flux d’importations et d’exportations • x# = 0 - 1(pm$-1 - py$-1) + 2.y$ • im# = 0 - 1(pm#-1 - py#-1) + 2.y# • Les équations sont standards. La première affirme que les exportations japonaises (x#) ont une élasticité 1 pour ce qui est du prix à l’importation américain par rapport au déflateur du PIB américain (retardés); et une élasticité 2 par rapport au PIB réel américain (y$).

13. Les conditions Marshall-Lerner ? • On suppose généralement que la condition suffisante pour améliorer le solde commercial après une dévaluation est que la somme des élasticités-prix des demandes soit supérieure à l’unité. • En vérité, les conditions requises sont plus faibles. Si la détérioration des termes d’échange est de 20%, il suffit que la somme des élasticités prix excède 0,20. Sans détérioration des termes d’échange, ce qui n’est pas impossible, il suffirait que la somme des élasticités prix soit positive pour que le solde commercial s’améliore suite à une dévaluation.

14. La fonction de consommation • Les ménages prennent leurs décisions de consommation, en termes réels, sur la base de leur revenu disponible réel (mesuré à la Haig-Simons) et de leur richesse réelle. • Le ratio richesse/revenu disponible ciblé (implicitement) est influencé à la hausse par des taux d’intérêt intérieurs plus élevés

15. Fixation des prix • ps# = (1 + ).(W#.N# + IM#)/s# • ps$ = (1 + ).(W$.N$ + IM$)/s$ • Le prix sur les ventes est déterminé par un markup sur les coûts unitaires. • On a là une hypothèse bien kaleckienne.

16. Le portefeuille des ménages Japonais B##d = V#e.(10 + 11.r# - 12.(r$ + dxr$e) - 13.YD#e/V#e) B#$d = V#e.( 20 - 21.r# + 22.(r$ + dxr$e) - 23.YD#e/V#e) H#d = V#e.( 30 - 31.r# - 32.(r$ + dxr$e) + 33.YD#e/V#e) dxr$e est le taux de changement anticipé du taux de change

17. Les actifs émis par les USA, demandés par le privé • Monnaie: • H$s = H$h • Demande étrangère pour les bons US • B#$s = B#$d.xr# • Demande intérieure pour les bons US • B$$s = B$$d • L’offre répond à la demande • Symétrie pour les actifs émis par le Japon

18. Les contraintes du Fed • La contrainte de bilan habituelle • H$s = Bcb$d + or$.pg$ • La demande de bons par la banque centrale japonaise: • Bcb#$s = Bcb#$d,xr# • L’offre de bons du Trésor allant à la banque centrale américaine est prédéterminée: • Bcb$s = B$s - B#$s - B$$s - Bcb#$s • Pour contrôler le taux d’intérêt sur les bons, la Fed doit donc acheter le montant résiduel: • Bcb$d = Bcb$s

19. Deux équations auraient la même variable du côté gauche • H$s = H$h • H$s = Bcb$d + or$.pg$ • L’une des deux équations doit être délaissée (et devenir l’équation redondante). Ce sera la première, qui dit que l’offre de monnaie est endogène et déterminée par la demande.

20. La valeur des bons du Trésor américain, mesurée en yen, dont la banque centrale fait l’acquisition est: • Bcb#$d = H#s - Bcb#d - or#.pg# + xr$.Bcb#$s-1 • A moins qu’elle acquiert de l’or, cette équation décrit la valeur en yen de bons du Trésor américain que la banque centrale japonaise doit acquérir pour empêcher le yen de flotter vers le haut. C’est aussi la divergence entre le solde du compte courant et les achats nets du secteur privé japonais.

21. L’évolution des réserves de change du pays #  réserves = (Bcb#$d) + (or#.pg#) = (xr$.Bcb#$s) + (or#.pg#) = Bcb#$s.xr$ + xr$.Bcb#$s-1 + or#.pg# + pg#.or#-1 Les termes de droite sont les gains en capital.

24. Similitudes avec modèles plus simples Il n’y a pas de Règles du Jeu: le stock de monnaie n’est pas influencé par le solde de la balance des paiements Un double déficit apparaît à l’état quasi-stationnaire (la richesse des ménages est constante) Il y a un mécanisme de compensation: la hausse des réserves de change est compensée par la réduction des crédits à l’économie intérieure Différences Le solde du compte courant et le solde budgétaire ne sont plus constants à l’état quasi-stationnaire Ils croissent tous deux à un rythme égal au taux d’intérêt Dans le cas du pays en déficit, les USA, il n’y a aucune limite intrinsèque au processus. Il n’y a aucune réduction des réserves de change américaines, puisque le dollar est la monnaie internationale. Principaux résultats

25. La thèse de la compensation • Alan Greeenspan affirme que l’accumulation de Bons du Trésor américains par la banque centrale chinoise devrait l’empêcher de gérer leur politique monétaire. Notre analyse montre qu’il n’en est rien. • Les économistes néoclassiques diraient que la banque centrale chinoise (ou japonaise) de notre modèle ‘stérilise’ les réserves de change, en vendant les bons de son gouvernement à l’open market.C’est vrai dans un certain sens. Mais ce n’est pas le résultat d’une politique délibérée. (Il n’y a pas d’open market!). • La banque centrale chinoise (ou japonaise), comme la Fed, essaie simplement de conserver les taux d’intérêt à leur niveau cible. Les bons sont fournis à ceux qui les demande au taux d’intérêt fixé. La banque centrale fournit la monnaie sur demande à ses citoyens.

26. Compensation, stérilisation et endettement • En réalité, le Japon et la Chine sont des économies d’endettement. Ce sont les banques commerciales qui prendraient l’initiative, afin de réduire leur endettement vis-à-vis la banque centrale. La compensation des réserves de change par la réduction du crédit à l’économie intérieure se fait bien automatiquement.

27. Taux de change flexibles • Pour transformer le modèle en un modèle de taux de change flexibles, il faut inverser une série d’équations, puisque les réserves ne peuvent plus changer. L’une des équations devient: • xr# = B$#d/B$#s • L’endogénéité du taux de change se réflète dans une seule équation; mais ses effets se répercutent dans tout le modèle.

29. On current account balance

30. Variante 3: un taux d’intérêt endogène, qui apure le marché des bons émis par le RU (pays déficitaire) • Essentiellement, on démarre du modèle avec taux de change flexible, et on lui impose un taux de change constant. Une autre variable doit donc devenir endogène, et ce sera le taux d’intérêt sur les bons émis par le pays déficitaire (en compte courant déficitaire).

32. Variante 3: l’ajustement par les taux d’intérêt mène à l’instabilité • L’ajustement par les taux d’intérêt ne garde en équilibre le marché des actifs financiers que pour une période. Il faut donc constamment réajuster le taux d’intérêt, à la hausse dans le cas d’un pays en solde courant déficitaire. Le solde commercial reste déficitaire, et le solde du compte courant empire, à cause de la hausse des paiements en intérêt versés à l’étranger. • Le modèle est alors explosif. • Ainsi la fermeture choisie va définir si le modèle est stable ou non, car la variante 4 par exemple, avec ajustement par coupures budgétaires, converge vers un état quasi-stationnaire.