La Titrisation

1. Management Bancaire La Titrisation Travail de recherche – Présentation orale • Frantz ARMAND • Iota Kaousar NASSR • FING 31259 • T1 2007 – 2008 • 17 décembre 2007

2. La Titrisation Sommaire Introduction Les produits Mécanisme Avantages et inconvénients Les risques La notation financière Conclusion Bibliographie Management Bancaire

3. La Titrisation Introduction Définition, historique et chiffres-clé Définition Historique Chiffres-clé • Technique financière • Consiste à transformer des créances illiquides en titres liquides et négociables • Caractéristiques des titres émis différentes du sous-jacent pour • – Mieux répondre aux besoins des investisseurs • – Permettre au cédant d’optimiser son bilan • Apparition dans les années 1970 aux Etats-Unis • Besoin de faire face à la forte de demande de crédits hypothécaires • La titrisation s’impose comme solution aux institutions de crédit pour répondre à cette demande tout en limitant le déséquilibre de leur bilan • Développement considérable depuis une dizaine d’années dû à la forte épargne mondiale disponible • Diversification à toutes sortes d’actifs • Forte croissance des volumes émis en Europe :$78 Mds en 2000$459 Mds en 2006 • Royaume-Uni : 52% des volumes émis en 2006 • France : 2% en 2006 • Etats-Unis : émissions deux fois plus importantes Management Bancaire 1

4. La Titrisation Les produits Les différents types de titres issus d’une opération de titrisation Type de titres Collatéral / Sous-jacent • MBS (Mortgage-Backed Securities) • RMBS : Residential Mortgage-Backed Securities • CMBS : Commercial Mortgage-Backed Securities • ABS (Asset-Backed Securities) • CDO : Collateralized Debt Obligations • CLO : Collateralized Loans Obligations • CBO : Collateralized Bonds Obligations • WBS : Whole Business Securitization • CDO², CDO synthétiques, etc. • MBS: crédits hypothécaires • RMBS : crédits hypothécaires résidentiels accordés à des particuliers • CMBS : crédits hypothécaires commerciaux, adossés à des immeubles de bureaux ou d’activité et accordés à des professionnels • ABS : toute autre forme de créances • CDO : portefeuilles d’instruments ou d’actifs financiers de nature diverse • CLO : crédits aux entreprises • CBO : obligations • WBS : flux d’activités commerciales ou industrielles • Titres issus d’une titrisation précédente Management Bancaire 2

5. La Titrisation Mécanisme (1 / 3) Avant une opération de titrisation • Cas d’un prêt hypothécaire adossé à un immeuble de bureaux et revendu sous forme de titres obligataires (CMBS) Structure d’acquisition Circulation traditionnelle descash flows Société mère Banque Société mère Banque Société support Société support Intérêts et capital Prêt hypothécaire Capital Dividendes Achat Loyers Immeuble Immeuble Management Bancaire 3

6. Autorité de surveillance Marché obligataire La Titrisation Mécanisme (2 /3) L’opération de titrisation Proposition d’une structure Placement des titres Arrangeur • Les différentes étapes : • 1/ Le cédant fait appel à un arrangeur pour la structuration • 2/ Le cédant délègue la gestion des créances à une société de gestion • 3/ L’arrangeur mandate une agence de notation • 4/ Une société de rehaussement fournit des garanties supplémentaires si nécessaire • 5/ Les créances sont cédées au SPV • 6/ Les titres sont émis sur le marché Demande de notation Recherche les opportunités de rehaussement Agence de notation Société de rehaussement Échange d’informations Investisseurs Fournit des garanties Contrôle des créances Société de gestion Gestion des créances Émission des titres (CMBS) Cession des créances Banque (Cédant) SPV Prix de souscription des titres Prix de vente Création du SPV Management Bancaire 4

7. Autorité de surveillance La Titrisation Mécanisme (3 /3) Circulation des cash flows durant la durée de vie du produit • La banque reverse au SPV les intérêts et le capital issus de l’exploitation du bien immobilier, en prenant une commission • Le SPV attribue à chaque investisseur le montant d’intérêts et de capital qui lui est dû par le biais d’intermédiaires qui s’assurent du règlement des sommes dues Immeuble Investisseurs Effectue les paiements Loyers Société support Agent payeur Intérêts et capital Ordonne les paiements Rémunération des titres Reversement des intérêts etdu capital moins une commission Dépositaire Banque (Cédant) SPV Contrôle Management Bancaire 5

8. La Titrisation Les avantages et les inconvénients Avantages Inconvénients • Réduction des coûts de financement par l’émission de cash flows de meilleure signature que celle de l’entreprise • Réduction des exigences en capitalpar la sortie du bilan de certains actifs réduction des besoins en fonds propres • Transfert et mutualisation des risques auprès d’investisseurs • Nouveaux profits comptables • Apport de liquidités • Diversification et meilleure rentabilité des portefeuilles des investisseurs (produits « sur mesure ») • Réduction de qualité du bilan du cédant • Importance des coûts engagéslors d’une opération de titrisation • Taille minimale / critique nécessaire • Les risques Management Bancaire 6

9. La Titrisation Les risques Les risques liés à la titrisation et les techniques utilisées pour leur réduction • Les risques liés à une opération de titrisation sont nombreux et de nature variée • Diverses techniques sont couramment utilisées aujourd’hui afin d’en minimiser l’importance Management Bancaire 7

10. La Titrisation La notation financière (1 / 3) Définition et grilles de notation Définition • Consiste, pour une agence de notation, à évaluer le risque de solvabilité financière d’un agent économique • Ce risque est reflété par une note attribuée à l’agent • S’applique aux entreprises, aux Etats, à des opérations financières • Information clé pour l’investisseur • Importance de l’objectivité de cette information Management Bancaire 8

11. La Titrisation La notation financière (2 / 3) Exemple de tranchage et de notation • Les tranches peuvent être notées différemment d’une opération à l’autre • La part de chaque tranche dans le nominal varie d’une opération à l’autre • Les valeurs du ratio LTV et du multiple ICR sont liées à la notation de la tranche • La prime de risque associée à chaque tranche augmente au fur et à mesure que la note diminue • La conjoncture a un impact sur le montant de la prime de risque Management Bancaire 9

12. La Titrisation La notation financière (3 /3) La crise du « subprime » : pour ou contre les agences de notation ? Modèle économique source de conflits d’intérêt Modèles mathématiques et probabilistes peu fiables Enfermement dans un cercle vicieux d’un agent dont la note est dégradée Acteur devenu inévitable pour l’efficience des marchés financiers Surveillance accrue des autorités de marché et amélioration de la transparence Modèles et méthodes validés par le régulateur Transparence et objectivité sont la raison d’être des agences de notation Une note est une opinion sur la solvabilité d’un émetteur et non un conseil d’achat ou de vente Management Bancaire 10

13. La Titrisation Conclusion Crise du « subprime » et rôle joué par la titrisation dans la diffusion de la crise Comment une crise de solvabilité de quelques ménages américains s’est-elle transformée en une crise de liquidité sur l’ensemble des marchés financiers ? Hausse de l’activité de titrisation = Crise de liquidité du système bancaire = Sur quoi faire reposer un modèle de titrisation solide? Sur le respect des principes de BALE II à TOUS les niveaux Pour éviter aux institutions de crédit d’opter pour la facilité Management Bancaire 11

14. Questions ?

15. La Titrisation Bibliographie Joseph E. Stiglitz (2007) « L’hypocrisie financière », Les Échos, 10 décembre 2007 Sylvie Ramadier (2007) « La finance mondiale sous le choc » (3/5), Enquête Les Échos du 8 novembre 2007 Jean Marc Vittori (2007) « Le système financier après la crise du “subprime” » (1/5), Enquête Les Échos du 5 novembre 2007 Jean-Pierre Landau (2007) Réflexions sur la titrisation et les turbulences financières Paris EUROPLACE, Forum financier de New York, 22 octobre 2007 www.banque-france.fr Association Française des Investisseurs en Capital (2007) La fiche thématique du Capital Investissement, n°36, Septembre 2007 www.afic.asso.fr Autorité des Marchés (2007) Revue mensuelle de l’Autorité des Marchés Financiers, n°36, Mai 2007 www.amf-france.org Sia Conseil, Finance & Stratégies (2007) Titrisation : évolution d’un marché en mutation, 3 mai 2007 http://finance.sia-conseil.com François Leroux La Titrisation, Note pédagogique MIC n°16 http://cetai.hec.ca/leroux Management Bancaire 12