מאפייני נזילות שווקי האג"ח בישראל בתקופת משבר 2008-2010

1. מאפייני נזילות שווקי האג"ח בישראל בתקופת משבר 2008-2010 ינון גמרסני בנק ישראל חטיבת המחקר

2. נזילות • מוטיבציה • למשקיע הפשוט • למשקיעים מוסדיים • לרגולטור • יציבות פיננסית • שינוי מבני • מעקב - הצלחת רפורמת, מצוקת נזילות. • הנזילות בשווקי האג"ח בישראל בתקופת המשבר העולמי 2008-2010: שווקי השחר, הגליל, המק"ם ואג"ח החברות. 2

3. הגדרת הנזילות • הגדרה צרה: "שוק נזיל לחלוטין הוא שוק בו מתקיים מסחר ללא עלות" (O’Hara ,1995) • הגדרה רחבה: "שוק נזיל הוא שוק בו: • ניתן למכור או לקנות כל כמות של ני"ע (עומק שוק), • בנקודת הזמן הרצויה (מידיות המסחר), • במחיר המשקף את ערכו הכלכלי (גמישות המחיר), • תוך תשלום עלות מינימאלית עבור כך (הדיקות)". 3

4. ממדי הנזילות - מדדי עלות הנזילות • מרווח (Bid-Ask-Spread) - מחושב כפער בין מחירי ההיצע והביקוש ומחולק במחיר. משקף את מחיר אספקת הנזילות. • תנודתיות המחירים - מודדת את השינוי במחיר הפונדמנטלי של ני"ע ומבטאת כניסת אינפורמציה לשוק. • כניסת כמות מידע גדולה או משמעותית מגדילה את התנודתיות כמו גם עלייה ברמת הסיכון בשוק. • Price impact - מודד את השינוי במחיר בעקבות ביצוע עסקה. מבטא עומק (Kyle(1985)) אך גם עלות ((2003)Fleming). • דורש מידע לגבי יוזם העסקה. • חישוב מורכב יחסית, אך חשוב לגופי מסחר גדולים. 4

5. ממדי הנזילות - המשך מדדי עומק השוק • כמות מצוטטת - ממוצע בין הכמויות המוצעות והמבוקשות במחיר הטוב ביותר בכל צד. • גודל עסקה - ממוצע של גודל העסקאות. מדדי פעילות השוק • מהירות המחזור - מחזור ביחס להון המונפק. • מספר עסקאות - מספר העסקאות הממוצע בשעה. • מדדים עקיפים לנזילות. מניחים כי שבשוק עם פעילות גבוהה העלות ליחידה תהיה נמוכה יותר - קשר לממדי העומק והעלות. 5

6. בסיס הנתונים • שבעת מדדי הנזילות שהוצגו יחושבו בנפרד עבור שווקי השחר, הגליל, המק"ם ואג"ח החברות (מדד תל-בונד 20). • מתוך נתוני המסחר בבורסה לני"ע בת"א. • ספר הפקודות - מעל 40 מליון שורות ציטוטים. • כולל 3 מחירי היצע וביקוש הטובים ביותר + כמויות (12 שדות) • תאריך, מס' ני"ע, שעה בדקות, שלב המסחר. • יצירת שורה חדשה עם כל שינוי באחד מ-12 השדות. • ספר העסקאות - קרוב ל- 7 מיליון עסקאות. • כולל תאריך, מס' ני"ע, שעת עסקה בדקות, מחיר וכמות. • תקופת המדגם - 2008-10/2010 כוללת נתונים על 124 אג"ח (שחר, גליל, מק"ם וחברות תל-בונד 20). 6

7. חישוב המדדים • כל שבעת המדדים מחושבים מתוך מאגר הנתונים התוך-יומיים. • נלקחו תצפיות מהשלב הרציף בלבד בהשמטת תצפיות חריגות. • חישוב כ"א מהמדדים בנפרד לכל אג"ח, בתדירות יומית. • לאחר מכן חישוב ממוצע שבועי לכל מדד, המשוקלל בהון הרשום. • סה"כ במדגם 680 ימי מסחר שהסתכמו ב- 147 תצפיות בתדירות שבועית בכל שוק. 7

8. טבלת מקדמי מתאם

9. Principal Component Analysis • בעקבות הצורך לבחון את הנזילות על כל מאפייניה חישבנו שבעה מדדי נזילות שונים. • התפתחות שונה על פני זמן של שבעת מדדי הנזילות, מקשה על זיהוי מצב הנזילות והכוחות העיקריים הפועלים בה. • ראינו כי בין מדדי הנזילות, בתוך ובין תתי הקבוצות, ישנם קשרים חזקים (מתאם גבוה). • כאשר שני מדדים מתפתחים באופן דומה - אין תוספת של מידע. • לכן, נרצה להקטין את מספר המדדים הנבחנים, תוך איבוד מידע מינימלי. • דרך מקובלת להקטנת מימד של מטריצת משתנים - PCA.

10. Principal Component Analysis • שימוש ב- PCA מאפשרת להסתכל על תת-קבוצה של שבעת המדדים תוך איבוד מינימלי של המידע הגלום בהם. • ב-PCA מבצעים טרנפורמציה ליניארית לשבעת מדדי הנזילות לקבלת קבוצת משתנים חדשה, כך שהמשתנים החדשים שומרים על מירב המידע הגלום בכל שבעת מדדי הנזילות. • קבוצת המשתנים החדשה: • כוללת שבעה משתנים שאינם מתואמים אחד עם השני; • קביעת המשקולות עבור הטרנספורמציה הליניארית נעשית כך שכל משתנה חדש (PC) יכיל את מירב השונות האפשרית הנגזרת מהמדדים המקוריים; • הטווח של המשקולות ינוע בין 1 ל- (1-) וסכום ריבועיהן שווה ל- 1.

11. PCA - שלב ראשון בחירת מספר ה- PC • מאחר וישנם שבעה מדדי נזילות קיבלנו שבעה PC. • סכום השונות של שבעת ה- PC בכל שוק מסתכמת ל- 7. • כלל ההחלטה הוא שונות הגבוהה מ- 0.7 המבטא בשווקים שנבחנו רמת הסבר של מעל 80% מהשונות בקבוצת המדדים המקורית.

12. מקדמי ה- PCA ומשמעותם • PC1 מבטא את היחס בין פעילות השוק ועלות הנזילות. ככל שהיחס עולה, עליה בפעילות השוק גבוהה מהשיפור בעלות הנזילות ולכן מבטאת פגיעה בעלות נזילות. • PC2 מבטא את היחס בין פעילות ועומק השוק. ככל שהיחס עולה, עליה בפעילות השוק גבוהה יחסית מהעלייה בעומק השוק ולכן מבטאת פגיעה בעומק השוק.

13. סיכום טבלת המקדמים • ה- PCA הצליח לזהות ולהבדיל בין ממדי הנזילות. • בכל השווקים - עלות הנזילות דומיננטית ב- PC1, עומק השוק ב- PC2 ופעילות השוק ב- PC3. • לרוב קיים שילוב בין שני ממדים בכל PC. • PC1 מבטא את היחס בין עלות הנזילות ופעילות השוק. • PC2 מבטא את עומק השוק ופעילות השוק. • PC3 משקלל בין פעילות השוק ועלות הנזילות.

14. עיקרי התפתחות הנזילות 2008-2010 • עוד לפני החרפת המשבר העולמי בספטמבר 2008 סבלו השווקים מפגיעה משמעותית בעומק השוק שנמשכה עד סוף 2008. • על רקע הירידה בעומק השוק, החרפת המשבר בספטמבר 2008 אשר יצרה פעילות שוק גבוהה מאוד, גרמה גם לפגיעה משמעותית בעלות הנזילות. • עצירת ההידרדרות בעלות הנזילות (PC1) התרחשה כבר באוקטובר 2010 והקדימה את מדדי המניות ומדדי הסיכון. בתחילת 2009 שבו הרמות לסביבת טרום החרפת המשבר (למעט באג"ח החברות). • עומק השוק החל להתאושש רק בתחילת 2009, ועד כה טרם שב לרמות ששררו לפני ספטמבר 2008 (למעט במק"ם). • כמעט בכל המקרים תנודתיות המדדים ב- 2010 נמוכה באופן בולט ביחס ל- 2008-9. • מצב עומק השוק נכון לסוף 2010 באג"ח החברות נמצא ברמה נמוכה מאוד.

15. סיכום ומסקנות • ה- PCA איפשר לצמצם את ניתוח הנזילות משבעה מדדי נזילות לשלושה PC, כשהוא מזהה ומפריד בין שלושת מימדי הנזילות. • קיים דימיון בהרכב ה- PC בכל אחד מהשווקים הנסקרים. • ה- PCA אפיין תהליכים מרכזיים בהתפתחות הנזילות בכל אחד מהשווקים תוך שילוב של מספר מימדים יחד, אם כתיאור היחס בינם ואם כמדד משוקלל שלהם. • ה- PCA מעניק כלים לניתוח, ומדגיש היבטים מסוימים של התפתחות הנזילות. אולם,לא ניתן להשתמש בו וב- PC המתקבלים באמצעותו באופן בלעדי ויש להעזר גם במדדי הנזילות עצמם, לשם ניתוח התוצאות. • למרות זאת, בעזרת ה- PCA קל יותר לדעת על אילו מדדים יש לתת את הדעת. • ה- PCA משקף את המידע הקיים בתקופת המדגם בלבד.