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Quita real de la deuda externa: un aporte a la negociación con los holdouts Alberto Müller Agustín Benassi CESPA-FCE-UBA Seminario abierto CESPA – 18/3/2013. Objetivo. Calcular el monto de quita efectivo del canje 2005-2010 en función de las condiciones de colocación de los nuevos bonos
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Quita real de la deuda externa: un aporte a la negociación con los holdoutsAlberto MüllerAgustín BenassiCESPA-FCE-UBASeminario abierto CESPA – 18/3/2013
Objetivo Calcular el monto de quita efectivo del canje 2005-2010 en función de las condiciones de colocación de los nuevos bonos Aportar argumentos para el proceso de negociación del saldo de deuda no canjeado.
Antecedentes • Deuda externa argentina – Evaluación retrospectivaE. Melinsky (2004) Agradecimientos: • Eduardo Melinsky • Santiago Lebedinsky
Marco conceptual (1) • Deuda Pública Externa: pasivos que mantiene el Estado de un país con acreedores no residentes. • La Deuda Externa no depende de la moneda en la que es tomado el crédito (se ha tendido a considerar que las obligaciones en divisas son deuda externa, al margen de la residencia del acreedor) • En la práctica, no siempre se reconoce el carácter de residente o no residente del acreedor, porque esto puede variar en el tiempo. Convencionalmente, se denominará deuda externa a la que fuera originariamente emitida para no residentes.
Marco conceptual (2) • Tasa de interés = preferencia temporal + riesgo • “Doble función” de la tasa de interés: indicador de la esperanza de insolvencia, e inductor de insolvencia. • Riesgo soberano (riesgo de deuda pública): piso mínimo de riesgo para la deuda de un país • Riesgo soberano es despreciable en colocaciones de títulos o deuda con tomadores de primera línea (Estados de países desarrollados – empresas con solvencia reconocida) • Riesgo soberano asume valores relevantes en el caso de tomadores de deuda de países periféricos
Marco conceptual (3) • La Teoría de Mercados Eficientes sostiene que • Valuación de títulos de deuda en función de los retornos esperados y su riesgo • Valuación racionalmente fundamentada, que cuenta con toda la información necesaria – Riesgo calculable • Las decisiones de inversión responden sólo a la actitud frente al riesgo (“apetito por el riesgo”). • No hay comportamientos imitativos o anticipatorios del movimiento del mercado, porque todos los operadores cuentan con igual información. No evaluamos la TME (Keynes, 1936 y Keen, 2011) – la citamos como marco referencial, en cuanto refleja prácticas de los mercados.
Abordaje general (1) • La colocación de títulos de deuda luego defaulteada se hizo a tasas de interés que comportaban riesgo. • Una quita en un proceso de reestructuración se asocia entonces al nivel de riesgo de la inversión realizada. • El monto de la quita debe ser evaluado intertemporalmente mediante tasas libres de riesgo, a fin de comparar la posición del tenedor de un título reestructurado con relación a la del tenedor de un título libre de riesgo. Esta quita es una eventualidad previsible en bonos soberanos, en la medida en que incorporen una tasa de riesgo.
Abordaje general (2) M. Mussa – «Argentina y el FMI – Del triunfo a la tragedia» • Como ocurre con todos los inversores que toman riesgos, sea donde fuere, cuando las cosas salen particularmente mal, ésos (incluyendo los tenedores de bonos y otros garantizados por obligaciones contractuales) asumen sus pérdidas” • “De no haber – al menos ocasionalmente – casos como el de la Argentina, los inversores privados podrían concluir que virtualmente no hay riesgos al invertir en bonos soberanos de los países emergentes”
Metodología (1) • Se reconstruye el flujo de servicios histórico y esperado de los bonos canje según las condiciones del prospecto No se incluyen colocaciones y recompras no vinculadas al canje. • Se descuenta cada servicio utilizando distintas tasas de interés representativas libres de riesgo (LIBOR y T-Bonds) • Se compara la suma del valor actualizado con el valor técnico de los títulos en 2001 (USD 81.800 millones) • Cálculo alternativo: se compara el valor actualizado con el valor actual a 2001 de los flujos futuros de los bonos defaulteados, descontados a tasas libres de riesgo.
Metodología (2) Q: quita Q%: quita con relación al valor nominal defaulteado valor técnico de deuda defaulteada d: tasa de descuento
Descripción de los bonos (2) Bonos DISCOUNT • Vencimiento en 2033. • Tasa fija pagadera semestralmente (Jun y Dic) - capitalización parcial. La proporción de pago del interés en efectivo aumenta hasta pagar el total de la tasa. Tres etapas : 2003 a 2008 - 2009 a 2013 - 2013 a 2033 Ver • Tasas de interés: USD 8,28% - ARS 5,83% - EUR 7,82% - JPY 4,33% • Amortizan en 20 cuotas semestrales desde 2024 a 2033. • Canjeados con un descuento nominal del 66%
Descripción de los bonos (4) Bonos PAR • Vencimiento en 2038. • Tasa creciente en forma escalonada,pagadera semestralmente (Mar y Sep). • Ajuste de tasa de interés: • (1) 2003 a 2009, (2) 2010 a 2019, (3) 2020 a 2029 y (4) 2030 a 2038 Ver • Tasas de interés • Iniciales: USD 1,33% - ARS 0,63% - EUR 1,20% - JPY 0,24% • Finales: USD 5,25% - ARS 2,48% - EUR 4,74% - JPY 0,94% • Amortizan en 20 cuotas semestrales desde 2029 a 2038. • Canjeados sin descuento nominal
Descripción de bonos (6) Bonos CUASIPAR • Vencimiento en 2045. • Tasafija (3,31%)pagadera semestralmente (Jun y Dic) y con capitalización total hasta 2013. Ver • Denominados en pesos. • Amortiza en 20 cuotas semestrales desde 2036 a 2045. • Los bonos Cuasipar fueron canjeados con un descuento nominal del 33%
Descripción de los bonos (8) Bonos GLOBAL 2017 • Vencimiento en 2017. • Tasa fija (8,75%)pagadera semestralmente (Jun y Dic) • Denominados en dólares americanos. • Amortiza en 1 cuota total en 2017. • Entregados a los tenedores que ingresaron en el segundo canje (2010) en pago por los intereses devengados desde el canje original.
Descripción de los bonos (9) (*) El capital de los Bonos en AR$ se ajusta por el valor del CER de diez días hábiles antes de la fecha de vencimiento.
Descripción de los bonos (10) Unidades vinculadas al PBI • Se componen de un Valor Nocional igual al monto nominal defaulteado • Se calcula el Excedente del PBI a pagar según la siguiente fórmula: • : PBI observado del año anterior • PBI base proyectado en el prospecto del canje • : variación del Indice de Precios Implícitos del PBI desde 1993 • El pago se dispara sólo si el crecimiento anual porcentual del PBI observado supera al crecimiento del PBI base proyectado. • Vencen cuando se cubre el 48% del valor nocional.
Fuentes y procedimientos (1) • Los Valores Nominales de cada bono a lo largo del tiempo fueron obtenidos de los Informes de Deuda Pública de la Secretaría de Financiamiento. • De la misma fuente se extrae información sobre colocaciones y recompras No todas las variaciones de Valores Nominales son explicadas, lo que sugiere la existencia de colocaciones y recompras adicionales. Ir a ejemplo • Los servicios fueron calculados a partir de la información del prospecto de los bonos Control: series de cupones históricos pagados – Fuente: Sec de Financiamiento
ResultadosCálculo alternativo: valor actual de flujos a 2001 Nota: Cálculo contiene varias hipótesis por carencias de la base informativa utilizada y no debe tomarse como definitivo.
Conclusiones • Quita efectiva: entre 0% y 36%. • Criterio preferido por nosotros: Bonos americanos a 30 años - quita del 20,8% • Quita calculada por Melinsky (2004) como necesaria para igualar el rendimiento libre de riesgo del capital defaulteadoen 2001 (36,56%) • Cupones PBI:Determinantes en la reducción de la quita - en ausencia de estos sería entre28% y 56%
Conclusiones • La quita de la deuda es de entidad moderada, con relación al riesgo contemplado por las tasas de interés. • El canje consistió sobre todo en un alargamiento de plazos de repago • Los tenedores de bonos canjeados habrán obtenido una ganancia superior a la que brindan otras alternativas seguras (T-Bonds – LIBO). No puede argumentarse que el canje implicó una confiscación indebida, por cuanto las tasas de interés contemplaban riesgo de default. Parece oportuno examinar una línea argumental en este sentido, en la disputa con holdouts y fondos buitres
Conclusiones No criticamos la operación de canje, porque dependió de condiciones de negociación que desconocemos → Necesidad de conocer el perfil futuro de vencimientos, para establecer eventuales requerimientos de renegociación
Vencimientos 2015-2018:1,3% del PBI(promedio 2001-2045 - 0,5% del PBI)
Conclusiones • La acumulación de vencimientos, en particular entre 2015 y 2018, posiblemente demande algún tipo de canje o toma de nuevo crédito • Este canje o toma no puede realizarse a las tasas que se pretende cobrar hoy a la Argentina, porque • es onerosa • implica una señal de insolvencia, que no se encuentra justificada.
