Ébauche d’explication sur la disparition de la liquidité systémique

1. Ébauche d’explication sur la disparition de la liquidité systémique Un effet « turbo pro-cyclique »? Source: Banque de France, Revue de la stabilité Financière, Février 2008, Numéro spécial LIQUIDITE

2. A.6 – La Problématique centrale • Les pertes sur les prêts des marchés hypothécaires à risque US (« subprimes ») ont constitué le catalyseur de la crise actuelle. • Pourtant la qualité médiocre de ces crédits était connue depuis longtemps et les défauts potentiels largement anticipés en cas de retournement de cycle. • Dés lors, comment expliquer qu’un choc attendu affectant un marché restreint ait pu conduire à la crise financière actuelle, la pire depuis celle de 1929 ? • Comment a-t-on pu passer, en quelques semaines, d’un marché où la liquidité était considérée comme sur abondante à un marché au bord de la crise systémique?

3. A.7 – La situation des marchés financiers en 2007 • Une liquidité mondiale excessive et perçue comme pérenne • Liquidité injectée en 09/01 partiellement retirée • Recyclage massif des « pétrodollars » • Hausse spectaculaire des réserves de changes des pays émergents • Très bas niveau réel des taux d’intérêts • Effet déflationniste de la mondialisation • Diminution des primes de risques des actifs risqués • ROE attendus des banques (20%) décorrélés des taux sans risques (5%) et de l’histoire • Complexification des marchés financiers • Diffusion de risques via la titrisation (qui porte le risque?) • Émergence de nouvelles structures et techniques (SIV, ABCP, CPPI, CDO^2….) • Maintien d’un « Leverage » élevé en haut de cycle • Surendettement des ménages, de l’État et de l’économie US • Bulles spéculatives sur les marchés d’actifs (bourses, immobiliers, « commodities »…)

4. A.8 – L’évolution de la réglementation • Une philosophie politique prônant l’autorégulation des marchés (US) • Refus de contrôler les Hedges-funds • Explosion des SIV (= « leverage » hors contrôle bancaire) • Crédit hypothécaire octroyé hors système bancaire (subprime) • Faiblesse des organismes de régulation et des « Chinese walls » (US) • Cf. SEC et affaire Madoff • Explosion des nouveaux instruments sans moyens supplémentaires • Instauration de nouvelles normes bancaires (Bâles II) • Objectif : meilleure adéquation du capital réglementaire et économique • Moyens: nouvelles normes augmentant la réactivité des banques dans la gestion de leurs risques (auto évaluation ou agences de rating) • Timing : haut de cycle • Généralisation à tous les acteurs des normes IFRS • Uniformisation des notions de MTM et « Fair Value » • Application aux acheteurs contracycliques (fonds de pensions, assureurs….) • Pression continue à la publication de résultats trimestriels • Disparition de la diversité des intérêts des intervenants de marché (pro cyclicité) (liquidité = diversité des intérêts et non pas nombre des intervenants) • Augmentation de la réactivité des banques (effet turbo) • Faiblesse structurelle des marchés financiers

5. A.9 – Le cercle vicieux • Caractéristiques des marchés: • Excès de liquidité • Taux bas et bulles sur les actifs (immobiliers, matières premières) • Complexification des produits (ABS/CDO/CLO…) • Évolutions réglementaires: • Généralisation via les normes IFRS des notions de Fair Value et MTM • Application de Bâle II aux banques qui exige une meilleure adéquation des fonds propres aux risques de marché • maintien d’un «Leverage» élevé des banques en haut de cycle afin de maintenir une forte rentabilité de leurs fonds propres • de la diversité des intérêts des intervenants • de la réactivité des banques et des intervenants en général Le grain de sable: La crise des Subprimes  Le retour à la normal sera long et complexe • Baisse des prix • Baisse confiance • Hausse Pertes (MTM, Fair Value) • Augmentation effet levier (baisse actifs) • Absence d’acheteurs (peur du MTM futur, disparition des «risk bearers»)  Ventes forcées sur le marché (baisse du levier et du risque, hausse liquidités) • Recapitalisation des banques (baisse levier, augmentation solvabilité/ confiance) => Création d’un cercle vicieux

6. A.10 – Un « leverage » destructeur => Un offre de titres massive et brutale

7. Annexe: Focus sur l’effet de levier

8. Effet destructeur du « Leverage » - 1 • Illustration via deux banques se partageant un marché • Une banque commerciale • Une banque d’investissement • Caractéristiques du marché 2005-2007 • Taux de rendement des Actifs négociables : 8% • Taux de rendement des Prêts: 4% • Coût de la dette: 3% • Taux rendement actifs sans risques 2.5% • Modifications liées crise financière 2008 • Taux de rendement des Actifs négociables : -4% • Taux rendement des actifs sans risques : 1% Par simplification les autres éléments sont inchangés

9. Effet destructeur du « Leverage » - 2 (évolution 2006) • Hypothèses: • Taux de rendement des Actifs négociables : 8% • Taux de rendement des Prêts: 4% • Coût de la dette: 3%

10. Effet destructeur du « Leverage » - 3 (évolution 2007) • Hypothèses: • Taux de rendement des Actifs négociables : 8% • Taux de rendement des Prêts: 4% • Coût de la dette: 3%

11. Effet destructeur du « Leverage » - 4 (crise de 2008) • Hypothèses: • Taux de rendement des Actifs négociables : -4% • Taux de rendement des Prêts: 4% • Coût de la dette: 3% • Taux rendement actifs sans risques: 1%

12. Effet destructeur du « Leverage » - 5 (Focus bilan: Hyp.1) Hypothèse 1: Possibilité réduire dette + diminution libre stock de prêts Une baisse de 4% des actifs négociables conduit à…(avec maintien leverage) Un besoin de réduction de 7.9 du Bilan (ici baisse des prêts à l’économie pour maintenir le mix-produit) => -6.7% de la production de prêts Un besoin de réduction de 63.8 du Bilan (maintient du mix-produit) => -30.3% du stock d’actifs négociables -35.6% de la production de prêts Conséquences macro économiques: -16% production de prêts - Cession forcée de 9% du stock d’actifs des banques • Hypothèse de marché: • Taux de rendement des Actifs négociables : -4%

13. Effet destructeur du « Leverage » - 5 (Focus bilan: Hyp.2) Hypothèse 2: Impossibilité réduire dette + maintien stock de prêts (acte politique) Une baisse de 4% des actifs négociables conduit à…(avec maintien du leverage) Un besoin de réduction de 63.8 des actifs négociables (Baisse du leverage : achats Bons du trésor : 0% FP) => - Cession de 69% des actifs négociables - Achats de 33% du bilan en BdT Un besoin de réduction de 7.9 des actifs négociables (Baisse du leverage : achats Bons du trésor : 0% FP) => - Cession de 28% des actifs négociables - Achats de 5% du bilan en BdT • Conséquences macro économiques: • - Cession forcée de 41% du stock d’actifs négociables des banques ! • Achats massif de BdT (11% du bilan des banques) • Fortes baisses des ROE des banques et remise en cause des positionnements Effondrement des prix - Disparition de la liquidité - Hausse des primes de risque – Perte de confiance ……..