Gestiunea portofoliului

1. Gestiunea portofoliului MA – Finanţe corporative Anul II 2009-2010

2. Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital

3. Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital • Eficienţa alocativă – optim Pareto • Eficienţa operaţională: lipsa forţelor de fricţiune, activele sunt perfect divizibile şi tranzacţionabile, costurile detranzacţionare şi fiscalitatea sunt inexistente, nu există reglementări care să îngrădească accesul liber pe piaţă. • Eficienţa informaţională: egalitatea accesului la informaţie al tuturor operatorilor de pe piaţă, simultan şi instantaneu apariţei evenimentului, informaţia gratuită; reflectarea instantanee, de către preţul tuturor activelor, a tuturor informaţiilor disponibile.

4. Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital • Principalul rol al pieţei de capital îl constituie alocarea capitalurilor din economie. • Idealul îl reprezintă o piaţă în care preţurile activelor să reflecte în totalitate toate informaţiile disponibile. • O astfel de piaţă în care preţurile reflectă în totalitate toate informaţiile disponibile este denumită eficientă (Fama, 1970).

5. Eficienţa informaţională a pieţei de capital • forma slabă, caracterizată prin faptul că preţurile curente ale titlurilor cotate reflectă în totalitate toate informaţiile referitoare la evoluţia anterioară a cursurilor; • forma semi-forte, care se caracterizează prin faptul că preţurile titlurilor cotate conţin şi reflectă instantaneu toate informaţiile publice disponibile referitoare la titlurile respective (de exemplu, anunţurile privind repartizarea anuală a dividendelor); • forma puternică (forte) de eficienţă, care se referă la investitorii sau grupurile care deţin o poziţie monopolistă cu privire la informaţiile de natură privată şi care pot obţine, datorită acestei situaţii, câştiguri anormale.

6. Ipoteze • nu există costuri de tranzacţionare; • informaţiile sunt disponibile în mod gratuit participanţilor la tranzacţii; • toţi participanţii la tranzacţii au în vedere implicaţiile informaţiilor curente asupra cursurilor curente şi asupra distribuţiei de probabilitate a cursurilor viitoare ale acţiunilor cotate.

7. Teste ale eficienţei în formă slabă • Random walk • =1; • t = proces stohastic de tip “white noise”

8. Teste ale eficienţei în formă slabă • Testarea prin coeficienţi de auto-corelaţie: în studiile iniţiale privind testarea eficienţei pieţei de capital (Kendall [1953], Alexander [1961] etc.), principala metodă utilizată avea la bază analiza coeficienţilor de auto-corelaţie. Dacă valoarea acestora tindea spre zero, atunci se interpretează ca fiind un semnal privind existenţa eficienţei în formă slabă. • Teste privind anomalii ale pieţei: aceste teste se referă la identificarea situaţiilor în care pot fi obţinute profituri peste medie, neîntâmplătoare, datorate unor tipare de comportament ce pot fi recunoscute în evoluţia cursurilor bursiere (ex.efectul lunii ianuarie, efectul de weekend etc.). • Previziunea rentabilităţii pe termen lung: în cadrul pieţei americane de capital, au fost identificate anumite tendinţe ale rentabilităţilor. DeBondt şi Thaler [1985], Poterba şi Summers [1988], Fama şi French [1988] au identificat existenţa unei relaţii directe între creşterea rentabilităţii şi intervalul de timp în care se obţine iar Reichenstein şi Rich [1994] au studiat modul în care investitorii pot exploata în interes propriu acest fapt.

9. Teste ale eficienţei în formă slabă Rb(t), Rb(t+1), SNP: 2001-2006 Coef.corelaţie: 0,18

10. Teste ale eficienţei în formă slabă

11. Teste ale eficienţei în formă slabă

12. Teste ale eficienţei în formă semi-forte • Teste ale impactului unor evenimente asupra cursului bursier: aceste teste se bazează pe analiza posibilităţii ca diferite evenimente financiare sau non-financiare să determine modificări ale rentabilităţilor.Cu alte cuvinte, se verifică dacă există diferenţelor între rentabilitatea aşteptată (estimată pe baza unui model) şi rentabilitatea efectivă a tilurilor după anunţul respectiv. Testele verifică dacă un anumit tip de anunţ determină înregistrarea unei rentabilităţi medii anormale. Dacă preţurile titlurilor se modifică aproape instantaneu la diferite anunţuri referitoare la firmă, atunci se poate concluziona că piaţa este eficientă în formă semi-forte. Fama, Fisher, Jensen şi Roll [1969] au identificat impactul procesului de divizare (engl. splitare) a acţiunilor asupra cursurilor lor. Pettit [1972], Asquith şi Mullins [1983], Michaely, Thaler şi Womack [1995] au studiat impactul anunţurilor privind repartizarea dividendelor, în timp ce Pettit [1972], Aharony şi Swary [1980], Kalay şi Loewenstein [1986] au analizat influenţa creşterii/descreşterii sumei repartizate sub formă de dividende asupra cursului bursier. Toate aceste studii au confirmat eficienţa în formă semi-forte a pieţei de capital americane.

13. Teste ale eficienţei în formă semi-forte

14. Teste ale eficienţei în formă semi-forte Cumulative Abnormal Return (CAR): Fama, Fisher, Jensen şi Roll (1969)

15. Teste ale eficienţei în formă forte • Teste referitoare la posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obţină rentabilităţi anormale: Sharpe [1966] şi Jensen [1968] au studiat, chiar înainte de dezvolatarea teoriei privind eficienţa pieţei de capital, posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obţină câştiguri anormale. Ei au demonstrat că majoritatea managerilor de portofolii obţin rentabilităţi nete pozitive (după scăderea costurilor de tranzacţionare). Însă, în studiile recente, concluziile sunt departe de consens.Astfel, Bjerring, Lakonishok şi Vermaelen [1983] şi Ippolito [1989]evidenţiază posibilitatea obţinerii unor performanţe superioare, în timp ce concluziile lui Grinblatt şi Titman [1989], Hartymark [1991], Elton, Gruber, Das şi Hlavka [1993] nu sunt consistente cu cele din studiile anterioare. • Teste referitoare la rentabilitatea obţinută de insideri: Jaffe [1974] şi Seyhun [1984] au studiat această problemă iar concluziile desprinse relevă faptul că persoanele din interiorul companiilor care tranzacţionează acţiuni ale propriilor corporaţii obţin rentabilităţi anormale, ceea ce infirmă ipoteza eficienţei pieţei de capital în formă forte. Mai mult decât atât, Jaffe argumentează că indivizii din exteriorul companiilor pot obţine avantaje de pe urma imitării ordinelor de tranzacţionare emise de insideri.

16. Asimetria de informaţii în gestiunea portofoliului • gestiune statică (buy and hold): se fixează la momentul iniţial structura portofoliului care se menţine neschimbată pe parcursul întregii perioade de gestiune • gestiune dinamică autofinanţată (self-financed portofolio): nu se efectuează nici un aport suplimentar de capital, dar nu se retrag nici fonduri în perioada de gestiune. Structura portofoliului se va modifica în funcţie de apariţia unor noi informaţii disponibile • gestiune pasivă: se fundamentează pe ipoteza respectării teoriei pieţelor eficiente (piaţa pe care nu se pot obţine câştiguri anormale). Construcţia unui portofoliu care să se identifice cât mai bine cu indicele pieţei • gestiune activă: se porneşte de la premise că piaţa nu este eficientă şi se încearcă construirea unui portofoliu pentru care să se obţină o rentabilitate mai mare decât cea a pieţei. Se urmăreşte identificarea unei valori a titlului, în funcţie de perspectivele privind creşterile sau scăderile de valoare estimate pentru viitor, şi compararea cu preţul de piaţă, realizându-se operaţiuni de arbitraj în funcţie de sub sau suprevaluarea titlurilor