中国房地产行业国内推介材料 : 2013 年 - 良性循环的开始；上调目标价格；万科 A 进入强力买入名单

1. 北京高华证券有限责任公司 高华证券投资研究 中国房地产行业国内推介材料:2013年-良性循环的开始；上调目标价格；万科A进入强力买入名单 2012年12月 王逸, CFA 北京高华证券有限责任公司 86-21-2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 李薇北京高华证券有限责任公司 86-21-2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 杜茜北京高华证券有限责任公司 86-10-6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明见报告最后部分。其它重要信息见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。

2. 核心投资观点

3. 核心投资观点 • 房价稳步上涨将推动利润率/盈利增速复苏... • 我们认为房价/销量回升、房地产投资复苏的良性循环业已开始，这将推动开发商利润率和盈利增长复苏以及净资产价值扩张。. • 同时，进入2013年下半年后，控制限购令城市房价的上涨步伐将愈发困难 • 但我们认为，鉴于开发商现金流状况改善且库存持续下降，即便有新的调控政策出台，这也只会延缓房价的上涨速度，而不会逆转其上涨趋势。 • 对大部分未实施限购令的城市，我们预计2013年上半年房价/交易量都会基本稳定在今年下半年的水平，但2013年下半年将逐步上升。 • 目前我们假设2013年房价将同比上涨5%-10%，其中已计入房价上涨过快而导致新调控措施出台的可能。. • ...并推动估值缓慢持续上行; • 随着利润率/净资产扩张的逐渐复苏，我们预计2013年房地产板块将获得估值重估，表现相对领先大市并突破2012年7月的峰值。. • 对于在限购令城市业务占比较高的海外上市开发商，我们将其目标价格折让幅度收窄了0-10个百分点（对那些在限购令城市业务占比较低，或管理执行能力较差从而资产周转改善潜力有限的开发商未作调整） • 对A股开发商的调整不一，主要是基于它们各自相对于行业水平的市盈率溢价/折让而做出调整。因此，我们对基于净资产价值的12个月目标价格进行了较大范围的调整，平均而言，我们研究范围内的海外上市/A股开发商的目标价格上调了17%/4%，对应20%/19%上行潜力。 • 选股调整 • 首选股: 绿城(强力买入), 龙湖 (强力买入), 万科 (A) (强力买入), 首开 (强力买入) • 其他买入评级股票: 保利置业(H), 融创, 合景泰富, 恒大, 碧桂园,华润置地,中南建设,招商地产(A) 和万科(B) • 卖出评级股票:仁恒置地，鹏瑞利和上海世茂 • 风险: • 上行：房价复苏强于预期 • 下行：政府调控之严超出预期. 除非特别说明，本材料中所使用的股价均为2012年12月13日收盘价格

4. 我们覆盖范围的假设/估值摘要

5. 我们覆盖范围内开发商估值表 注：1) *表示该股位于我们的强力买入名单。2) 我们的12个月目标价格基于开发商2013年底预期净资产价值，易居中国及世联地产基于2013年预期市盈率。我们预计2013年上半年房价将上涨5-10%，但下半年涨幅有限。3) 乐观情景：假设政府不干预房价上涨，我们预计房价将在2013年下半年进一步上涨15%-20%。悲观假设：若政府在未来数月中出台政策坚决遏制房价的上涨，我们预计房价将跌至2012 年上半年的谷底水平。 . 资料来源： DataStream、高华证券研究预测

6. 调整2013年房价/交易量假设 我们对研究范围内房地产股的基本、乐观和悲观价格假设 我们对研究范围内房地产股交易量的基本假设 资料来源： 高华证券研究预测

7. 目前海外和内地上市开发商股价较基本假设下2013年底净资产价值的折让为45%目前海外和内地上市开发商股价较基本假设下2013年底净资产价值的折让为45% 海外上市开发商股价较净资产价值的折让 内地上市开发商股价较净资产价值的折让 资料来源： DataStream、高华证券研究预测.

8. 海外上市覆盖范围历史市盈率与市净率区间 海外上市覆盖范围目前市盈率在8.62X 海外上市覆盖范围目前市净率在1.36X 海外上市覆盖范围12个月预期市盈率 海外上市覆盖范围12个月历史市净率 资料来源： DataStream、高华证券研究预测.

9. 内地上市覆盖范围历史市盈率与市净率区间 内地上市覆盖范围目前市盈率在7.58X 内地上市覆盖范围目前市净率在1.61X 内地上市覆盖范围12个月预期市盈率 内地上市覆盖范围12个月历史市净率 资料来源： DataStream、高华证券研究预测

10. 估值摘要：海外上市覆盖范围

11. 海外上市覆盖范围股价指数较之于MSCI的相对表现，历史股价较净资产价值的溢价/折让，以及11个主要城市房价指数海外上市覆盖范围股价指数较之于MSCI的相对表现，历史股价较净资产价值的溢价/折让，以及11个主要城市房价指数 资料来源： DataStream、公司数据， 高华证券研究预测

12. 收窄研究范围内海外上市开发商目标价较净资产价值的折让 海外上市股票的目标价格较每股净资产价值的折让幅度调整概览 • 我们最新的目标价格折让与个股2009年时的历史折让均值大致相符。我们采用2009年的数据来为多数公司设定折让幅度，因为我们认为2013年的形势将与2009年相仿，即基本面强劲但对政策调控的预期升温。不过，需要指出的是，政策直到2010年初才切实收紧。 • 我们并未收窄雅居乐、中海宏洋、碧桂园和恒大地产的折让率，因为我们对中小城市的房地产前景以及这些企业在其中相对较高的业务占比感到不甚乐观。 • 我们也没有收窄方兴地产、瑞安房地产、SOHO中国、仁恒置地以及鹏瑞利信托的折让幅度。对于方兴地产来说，如果我们看到该公司净资产回报率改善，并有更多待推项目来延续2013年之后的销售增长，那么我们可能会对其估值持更乐观看法。对于瑞安房地产和仁恒置地来说，我们认为两家公司自2009年以来估值持续下行，因为我们认为其资产周转率无望改善。对于SOHO中国和鹏瑞利信托来说，我们认为这两只股票的估值没有上行空间，因为它们的业务更加偏重商业地产，而我们相对更加看好住宅市场。 • 我们在海外上市企业中仅调整了合景泰富的评级，我们将该股评级从中性上调至买入（较净资产价值的折让幅度从40%收窄为30%）。 资料来源： 高华证券研究预测 .

13. 估值摘要：国内上市覆盖范围

14. 万得房地产指数较之于CSI300的相对表现，内地上市覆盖范围历史股价较净资产价值的溢价/折让，以及11个主要城市房价指数万得房地产指数较之于CSI300的相对表现，内地上市覆盖范围历史股价较净资产价值的溢价/折让，以及11个主要城市房价指数 资料来源： DataStream、公司数据， 高华证券研究预测

15. 中型开发商相对于大型开发商的12个月预期市盈率溢价已经接近2011年四季度时的水平...中型开发商相对于大型开发商的12个月预期市盈率溢价已经接近2011年四季度时的水平... 中型开发商相对于大型开发商的12个月预期市净率溢价/折让 注: 大型开发商包括：万科、保利、招商地产、金地集团和华侨城等；中型开发商包括：首开股份、荣盛发展、中南建设和世茂股份 资料来源： DataStream、公司数据， 高华证券研究预测

16. 我们预计大型/中型开发商之间的盈利增速差距将消失我们预计大型/中型开发商之间的盈利增速差距将消失 国内上市开发商的盈利增速差距 注：大型开发商包括：万科、保利、招商地产、金地集团和华侨城等；中型开发商包括：首开股份、荣盛发展、中南建设和世茂股份。 资料来源： 公司数据， 高华证券研究预测

17. 我们将目标价格隐含的2013年预期市盈率与历史市盈率溢价/折让进行了交叉验证 A股开发商股12个月预期市盈率与行业均值相比的溢价/(折让) 注：历史市盈率水平基于当时的万得市场预测计算得出。目标价格隐含市盈率基于高华研究预测计算得出。 . 资料来源： Datastream, 公司数据， 高华证券研究预测

18. 根据过去行业上行周期判断有望出现估值水平上升/下降的个股以及具体理由根据过去行业上行周期判断有望出现估值水平上升/下降的个股以及具体理由 资料来源： 高华证券研究 .

19. 行业趋势：交易量

20. 2012 年1－11 月平均月交易量与历史水平（12 个月）的比较 上海、宁波和温州的交易量仍低于或位于2008-2011年区间低端 华南除深圳和广州之外的城市表现相对强劲 珠三角 － 2012 年1－11 月平均月交易量与历史水平（12 个月）的 比较 长三角 － 2012 年1－11 月平均月交易量与历史水平（12 个月）的 比较 Note: 1 上海、温州和兰州的交易量历史低点出现在2011 年，而非2008 年。 2 太原、大连、南昌、青岛、郑州、长沙、北海、海口、昆明、银川的交易量历史高点出现在2010 年，石家庄、呼和浩 特、沈阳、长春、哈尔滨、济南、武汉、三亚、重庆、西安、西宁出现在2011 年，其余城市的历史高点出现在2009 年。 资料来源：CEIC、高华证券研究

21. 2012 年1－11 月平均月交易量与历史水平（12 个月）的比较(续) 除北京，青岛以外，环渤海地区其他城市的交易量相对于历史水平表现良好或稳定 中西部大部分城市的交易量表现良好或稳定 中西部 － 2012 年1－11月平均月交易量与历史水平（12 个月）的 比较 环渤海和北方城市 – 2012 年1－11月平均月交易量与历史水平 （12 个月）的比较 资料来源：CEIC、高华证券研究

22. 核心城市一手房和二手房交易量 截至2012年11月，4个一线城市和6个二线城市的一手房交易量较11年上升38% 十个主要城市一手房交易量 截至2012年11月，4个一线城市和2个二线城市的二手房交易量较11年上升15% 六个主要城市二手房交易量 注：包括的城市有北京、天津、上海、杭州、广州、深圳、成都、重庆、武汉和南京 注：包括的城市有上海，北京，广州，深圳，成都和天津 资料来源：中国指数研究院、高华证券研究预测.

23. 36个城市加总交易量和交易价格按一二三线城市分布36个城市加总交易量和交易价格按一二三线城市分布 36个城市加总交易量和交易价格按一二三线城市分布 注：(1) 一线城市是指北京、上海、深圳、广州；二线城市是指天津、南京、成都、长沙、苏州、青岛、大连、重庆、杭州、三亚、西安；三线城市是指南昌、东莞、合肥、昆明、宁波、汕头、蚌埠。(2) 由于数据的可获得性，加总成交价的计算是基于周度或者月度数据的基础上。 资料来源：中国指数研究院、高华证券研究预测.

24. 全国房地产市场运行状况概览 2012 年11 月份全国房地产市场运行情况 月度和年初至今房地产开发及交易数据比较 资料来源：统计局、高华证券研究预测

25. 限购城市房地产交易量持续回升且复苏势头较未限购城市更为强劲限购城市房地产交易量持续回升且复苏势头较未限购城市更为强劲 限购城市和未限购城市月度销售面积的比较 注：1) 本分析中限购令覆盖的城市包括北京、上海、广州、深圳、天津、沈阳、大连、南京、杭州、武汉、长沙、青岛、苏州、成都、西安、厦门、石家庄、温州、太原、长春、哈尔滨、济南、郑州、南昌、合肥、南宁、贵阳、昆明、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐、福州、宁波、三亚、海口和呼和浩特。2) 佛山、衢州、绍兴、台州、徐州、永康、 岳阳、金华、舟山和珠海也实施了限购令，但销售数据无法获得。 资料来源：统计局, CEIC、高华证券研究

26. 行业趋势：价格

27. 一/二/三线城市的价格变动 截至2012年12月，一线城市房价较2010年高点下降了15%, 而二线城市下降幅度较小, 三线城市中汕头2010年高点上涨36%。 全国及主要城市当前房价与2008年最低值和2010年最高值比较 截至2012年11月，百城住宅价格环比上升0.3%, 同比下降0.5% 注：当前价格对于全国来说是指2012年11月份的价格，对于城市来说是指12月第1周的价格 资料来源：搜房/中国指数研究院、高华证券研究预测.

28. 70个大中城市中单月房价环比上涨/下降城市个数及单月房价环比平均变动70个大中城市中单月房价环比上涨/下降城市个数及单月房价环比平均变动 资料来源：统计局、高华证券研究

29. 行业趋势：存货

30. 2013年下半年库存压力将显著减轻 我们估算2013年8个主要城市的销售面积增速将与2012年同比持平8个主要城市的销售面积，2007-2013E 我们估算到2013年底，库存月数将降至9个月 我们对2013年年底前可售货量和库存月数的预测 资料来源：搜房/中国指数研究院、高华证券研究预测.

31. 行业趋势：土地交易情况

32. ...推动限购城市土地出让活动回升... 10月份限购城市土地交易量转为同比正增长，但未限购城市同比仍为负增长 302个城市的月度土地出让面积，细分为限购城市和未限购城市 资料来源：搜房/中国指数研究院、高华证券研究预测.

33. ...推动限购城市土地出让活动回升... (续) 限购城市已度过了土地供应和交易量的最差时期 ...而且未限购城市也是如此，尽管复苏势头稍显疲软 限购城市土地推出面积和土地成交面积的比较 未限购城市土地推出面积和土地成交面积的比较 资料来源：搜房/中国指数研究院、高华证券研究预测.

34. ...并迅速推高限购城市的土地价格 今年二季度以来限购城市的土地价格快速回升 限购城市和未限购城市月住宅用地成交价格/溢价的比较 资料来源：搜房/中国指数研究院、高华证券研究预测.

35. 住宅成交价格通常会迅速追随土地价格的变动而变动住宅成交价格通常会迅速追随土地价格的变动而变动 住宅成交价格月环比上升城市占比与土地交易价格月环比上升城市占比的比较 资料来源：统计局，国土部、高华证券研究预测.

36. 房产税是双刃剑 — 短期构成风险，长期利好

37. 从历史交易量区间来看，上海交易量的反弹幅度仍居中国三座大城市中最低水平从历史交易量区间来看，上海交易量的反弹幅度仍居中国三座大城市中最低水平 北京、上海和重庆2012 年1-10月一手房和二手房累计月均交易量与2008-2011 年各自的历史月均水平比较 资料来源：中国指数研究院/搜房网、中原地产、高华证券研究

38. 开发商

39. 经营性净现金流已连续两个季度为正 110 家A 股房地产公司的资本支出（包括土地收购）、来自合同销售的现金以及经营性净现金流情况 资料来源：万得、高华证券研究

40. 今年以来开发商的土地收购远低于过去三年的平均水平 2006-2012年初至今开发商土地收购金额占合同销售金额的比例 资料来源： 公司数据、高华证券研究预测

41. 我们预计2013年除荣盛发展之外所有的开发商都将拥有资金盈余我们预计2013年除荣盛发展之外所有的开发商都将拥有资金盈余 2013年预测再融资前的现金盈余或资金缺口 资料来源： 高华证券研究预测 .

42. 我们预计2013/2014年开发商的财务状况将大大加强我们预计2013/2014年开发商的财务状况将大大加强 2007-2014年我们覆盖的国内/国外上市开发商净负债率趋势 资料来源： 公司数据、高华证券研究预测

43. 季度合同销售额同比和环比比较 开发商在四季度只需实现销售额同比平均增长15%（环比下降11%）就能达到我们的全年预测 资料来源：公司数据、高华证券研究预测

44. 2012E/2013E 年合同销售额预测，按表现不同的城市划分 上市开发商2012/2013 年销售额的一半以上将来自于我们预计销售前景稳定的“一般”城市 注：疲软的城市定义为年初至今交易量低于历史区间低端的城市；强劲的城市指年初至今交易量高于历史区间高端的城市；表现一般的城市定义为在我们分析的40 个城 市当中的其它城市；其它则定义为不在我们分析范围之内但将贡献销售的城市。 资料来源：公司数据、高华证券研究预测

45. 开发商的月度合同销售金额以及同比变动％ 注：万科和保利2012 年合同销售目标为高华预测 资料来源：公司数据、高华证券研究

46. 可售资源估算/去化率水平比较 资料来源： 公司数据、高华证券研究预测

47. 2012/2013年预期我们覆盖公司在主要城市的市场份额比较2012/2013年预期我们覆盖公司在主要城市的市场份额比较 资料来源：中国指数研究院/搜房网，高华证券研究预测

48. 锁定比率 资料来源：公司数据、高华证券研究预测

49. 2010-2014E净负债权益比，短期债务占全部债务比重，融资缺口2010-2014E净负债权益比，短期债务占全部债务比重，融资缺口 资料来源：公司数据、高华证券研究预测

50. 2011-2014年合同销售额，销售面积和销售均价 资料来源：公司数据、高华证券研究预测