Principy oceňování a value management

1. Principy oceňování a value management Úvod do problematiky

2. Obsah • Principy oceňování společností • Principy oceňování DCF • Chování klíčových faktorů • Finanční trhy a hodnota firmy • Value based management • Dluh a neprovozní aktiva • Praktické otázky

3. Principy oceňování společností • Ocenění „funkční“ společnosti • PRINCIP • „Hodnota je dána součtem hodnot budoucích cash flow“ • METODY • Na bázi tvorby cash flow (DCF, EVA) • Na bázi srovnatelných tržních násobků (EBITDA/EV, P/E, P/BV) • Na bázi srovnatelných M&A transakcí (EBITDA/EV) • ZÁSADY: • Aktiva potřebná k provozu jsou oceněna v cash flow (bez nich cash flow nebude) • Dluhové financování se od hodnoty odečte (banka má nárok na splacení) • Závazky z obchodního styku jsou již součástí pracovního kapitálu a neodečítají se • Ocenění společnosti v „likvidaci“ • PRINCIP • „Hodnota je dána součtem hodnot majetku“ • METODY • Ocenění účetní hodnotou • Ocenění substanční metodou (kolik by stálo nakoupit aktiva dnes) • Ocenění likvidační metodou (za kolik by bylo možno aktiva prodat dnes) • ZÁSADY • Hodnota je snížena o všechny závazky k datu ocenění (jako by konec činnosti) • Započíst případné náklady na likvidaci či rozprodej majetku (nejsou v účetnictví)

4. Principy oceňování DCF • Hodnota firmy je tvořena • Tempem růstu a ziskovostí tržeb • Výší investovaného kapitálu • Výnosem z kapitálu nad požadovaný výnos (ROIC-WACC) • Poznámky k hodnotě • Investovaný kapitál je nutný pro činnost firmy a může mít vyšší nebo nižší hodnotu než je účetní v závislosti na zisku nad zisk požadovaný investory (ekonomický zisk) • Růst si vyžaduje vždy investice do kapitálu firmy a snižuje volný cash flow na počátku období ve prospěch cash flow v budoucnu • Profitabilita odvětví s časem klesá a růst se zpomaluje • Na každou společnost působí několik základních faktorů („Value drivers“), které do značné míry ovlivňují její hodnotu Investice Růst (g) Pracovní kapitál (pohledávky+zásoby-závazky) Tržby Fixní aktiva (nemovitosti, zařízení, patenty) Profitabilita (NOPLAT) Ziskovost kapitálu (ROIC) Vyloučení a ocenění zvlášť Požadovaný výnos (WACC) Neprovozní aktiva (hotovost, aktiva nepotřebná pro činnost) Hodnota firmy

5. Chování klíčových faktorů • Empiricky z US (nefinanční korporace) • Mediánový ROIC byl v letech 1963-2003 relativně stabilní na 9% • (min. 6,9%, max. 10,6%) • Na úrovni firem byl ROIC velmi rozptýlen a pouze 50% firem mělo • ROIC mezi 5-15% • Zdroj: McKinsey & Co • Ekonomické cykly ovlivňují ROIC, v horizontu tvorby hodnoty firmy má ROIC tendenci „návratu k normálu“ • Odvětví je zcela určující pro výši ROIC, jelikož je ovlivňováno specifickými faktory (riziko, poptávka, stáří…) • Velikost firmy dle empirických výzkumů nemá na ROIC významný vliv (nízká korelace) • Rychlost růstu souvisí s vysokým ROIC, i když není jeho příčinou • Společnosti s vysokým ROIC mají tendenci si jej dlouhodobě udržovat nadprůměrný s pomalým poklesem k „normálu“ • Předpoklad WACC=ROIC je příliš konzervativní a způsobuje podhodnocení firmy • Růst je závislý na odvětví a velikosti firmy (nepřímo) • Růstové firmy mají tendenci k rychlému zpomalení Růst tržeb amerických nefinančních podniků činil mezi r. 1963-2003 okolo 6,3% ročně (medián, reálné hodnoty) s minimem 1,8% a max. 10,2% Zdroj: McKinsey & Co Tranzitivní matice 5

6. Finanční trhy a hodnota firmy 6

7. Value based management 7

8. Dluh a neprovozní aktiva 8

9. Praktické otázky Zásady při valuaci • Porozumět oceňované společnosti (analýza makro-vztahů, odvtětví a historie, business model) • Stanovit value drivers (max. 4), stupeň detailu a časové období (zpřesnění vs náklady) • Identifikovat neobvyklé pohyby (marže, pracovní kapitál, růst) • Stanovit očekávaný vývoj ROIC a růstu • Stanovit WACC Typické situace • Nepochopení equity vs cash, nepochopení započtení dluhu, výplaty dividendy a zisku běžného účetního roku • Pokus o neobvyklé pohyby v pracovním kapitálu • Naprostý rozpor mezi kupujícím a prodávajícím ohledně budoucího růstu (zejména) a ROIC (marže) • Due diligence potvrdí původní cenovou nabídku 9