Raymonde Crête, LL.M., D.Jur. Thierry Dorval, LL.D., MBA. Professeure titulaire Associé

1. Les recours civils en droit des valeurs mobilières: où en sommes-nous cinq ans après Sarbanes-Oxley?2 novembre 2007 Raymonde Crête, LL.M., D.Jur. Thierry Dorval, LL.D., MBA. Professeure titulaire Associé Directrice du Centre d’études Ogilvy Renault en droit économique Montréal Faculté de droit Université Laval

2. Introduction • Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Des recours civils efficaces? • Les aspects positifs des recours civils • Conclusion

3. Introduction • Grand éventail de régimes de sanctions • Régimes de sanctions judiciaires de nature civile ou pénale imposés par les tribunaux en vertu du droit commun et des lois particulières • Régimes de sanctions administratives - ex: pénalités administratives, interdiction d’agir comme administrateur ou dirigeant ordonnées par l’AMF • Régimes de sanctions disciplinaires • Modes alternatifs de règlement des conflits: médiation, conciliation et arbitrage (AMF, ACCOVAM-CCAC-OSBI) • Accent mis dans cette présentation sur les recours civils mais il serait important d’évaluer les régimes de manière globale en raison du rôle complémentaire de ces régimes

4. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Avant Sarbanes-Oxley • Des recours civils axés sur le marché primairedans les lois sur les valeurs mobilières • Pour les investisseurs du marché secondaire, les recours civils sont généralement limités aux délits d’initiés et aux violations des obligations en matière d’offres publiques d’achat • Absence d’un régime de responsabilité civile spécifique destiné aux investisseurs du marché secondaire pour une violation en matière d’information continue • Des recours civils jugés insuffisants pour les investisseurs du marché secondaire au Canada – Rapport Allen (1995, 1997)

5. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Avant Sarbanes-Oxley • Régimes de droit commun inadaptés au contexte du marché secondaire • Conséquences du nombre peu élevé de poursuites • Effet de dissuasion faible ou inexistant • Indemnisation illusoire des investisseurs

6. Distinction entre le marché primaireet le marché secondaire Importance économique des marchés

7. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Avant et après Sarbanes-Oxley : de 2000 à nos jours • Crise financière du début des années 2000 • Multiples efforts des autorités réglementaires pour accroître la transparence et pour rétablir la confiance des investisseurs, notamment: • Adoption d’un régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue (source: Rapport Allen) • Ontario et autres provinces • Québec: projet de loi 19 déposé en juin 2007, adoption du principe: 18 oct. 2007, dépôt du rapport de la Commission des finances publiques : 30 oct. 2007

8. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Nouveau régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue • Objectif de dissuasion et non de réparation intégrale • Responsabilité en cas d’information inexacte dans un document d’information continue ou dans une déclaration orale ou en cas d’omission de divulguer un changement important • Recours applicable aux émetteurs assujettis dans la province ou ayant des liens importants avec la province et dont les titres sont cotés en bourse • Pas d’obligation de prouver que l’investisseur s’est fié à la présentation inexacte des faits ou au respect par l’émetteur de ses obligations d’information occasionnelle

9. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Nouveau régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue • Responsabilité limitée • Pour l’émetteur et personne influente qui n’est pas un individu Dommages-intérêts limités au plus élevé des montants suivants: • 5% de la « capitalisation boursière »: • 1 million de dollars; • moins les dommages-intérêts (après les appels) • évalués contre le défendeur dans toutes les autres actions similaires intentées dans d’autres territoires canadiens à l’égard des mêmes manquements

10. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Nouveau régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue • Responsabilité limitée • Administrateurs et dirigeants Dommages-intérêts limités au plus élevé des montants suivants: • 25 000 $; et • 50% de la rémunération totale qui est versée à l’administrateur ou au dirigeant par l’émetteur et les membres du même groupe

11. 1. Une vue d’ensemble des recours civils avant et après Sarbanes-Oxley • Nouveau régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue • Cas où la responsabilité n’est pas limitée • Aucune limite de dommages-intérêts pour le défendeur (autre que l’émetteur) si le demandeur prouve que le défendeur • a autorisé ou permis la présentation inexacte des faits ou le non-respect des obligations d’information occasionnelle ou qu’il y a acquiescé en toute connaissance de cause: ou • a sciemment incité à la présentation inexacte des faits ou au non-respect des obligations d’information occasionnelle

12. 2. L’efficacité des recours civils? • Les objectifs de réparation et de dissuasion sont-ils ou peuvents-ils être atteints? • Nombre peu élevé, délais et coûts des recours civils fondés sur une violation des lois sur les valeurs mobilières • Étude de Jackson suggère que le contentieux privé (recours collectifs et arbitrages par les OAR) est beaucoup moins important au Canada comparativement au contentieux privé aux Etats-Unis (Jackson, 2006) • Aux États-Unis, de 2002 à 2004, les recours privés représentent près de 45% des sanctions imposées pour des violations des lois sur les valeurs mobilières (Jackson, 2006) • Aux États-Unis, de 2002 à 2004: il y a eu 210 règlements de recours collectif avec des sanctions totalisant 3,5G$ en moyenne par année (Jackson, 2006) – Au Canada, relativement peu de recours collectifs – le plus important règlement de recours collectif serait de 100M$ dans YBM Magnex • Mais critiques importantes du contentieux privé aux Etats-Unis, incluant préoccupations majeures concernant les poursuites abusives (Strike suits)

13. 2. L’efficacité des recours civils? • Nombre peu élevé, délais et coûts des recours civils fondés sur une violation des lois sur les valeurs mobilières (suite) • L’affaire Danier Leather • Il s’agit de l’unique jugement rendu à la suite d’un recours collectif intenté en vertu d’une loi sur les valeurs mobilières et fondé sur une allégation d’informations fausses ou trompeuses contenues dans un prospectus • Recours d’une durée de 9 ans – accueilli en 1ère instance (2004) et rejeté par la Cour d’appel (2005) et par la Cour suprême du Canada (2007) • Demandeur tenu de payer des frais judiciaires de près de 1M$ • L’affaire Bre-X : que recevront les investisseurs? • Plusieurs recours collectifs qui sont toujours pendants depuis l’éclatement du scandale en 1997 • Pertes financières: 45M$ pour OMERS, 100M$ pour Teachers

14. 2. Des recours civils efficaces? • Que recevront les investisseurs dans l’affaire Norbourg ? • Allégations de détournements de fonds de 130M$ et de pertes pour 9200 investisseurs • Recours collectif intenté au nom des investisseurs contre Lacroix et autres: demande d’autorisation accueillie en 2006 • Recours civil de l’AMF intenté contre Lacroix et autres (2005) pour 115M$: suspension du recours (2007) (art. 269.2 LVM) • Portée limitée du Fonds d’indemnisation des services financiers: AMF indemnisera seulement 925 investisseurs pour 31M$ Majorité des victimes n’ont pas droit à une indemnisation car fraude commise principalement dans la gestion des fonds d’investissement et non pas dans la distribution de ces fonds

15. 2. Des recours civils efficaces? • L’indemnisation est limitée dans le recours civil fondé sur le nouveau régime de responsabilité civile en matière d’information continue Exemple fictif d’un recours collectif contre Danier Leather et contre PDG: • Responsabilité limitée à 5% de la capitalisation de la compagnie équivaudrait aujourd’hui à environ 3 200 000 $. Un actionnaire qui a 500 actions valant 5 000 $ (l’action se transige à environ 10 $) pourrait avoir droit à un maximum de 250 $ si les actionnaires avaient gain de cause • Responsabilité limitée du PDG de Danier Leather: dommages-intérêts correspondraient à environ 500 000 $ pour le président et chef de la direction de Danier Leather, équivalant à environ 40 $ pour chaque actionnaire qui a 500 actions (d’une valeur de 5 000 $)

16. 2. Des recours civils efficaces? • Études empiriques font ressortir les limites des recours civils contre les administrateurs externes (Cheffins, Black, 2006; Black, Cheffins, Klausner, 2006) • Études dans 7 pays (dont le Canada) • Entre 1991 et 2004 aux É-U: 3263 recours collectifs ont été intentés sur la base d’une violation aux lois fédérales sur les valeurs mobilières • Administrateurs externes ont été tenus de payer personnellement seulement dans 8 cas • Administrateurs bénéficient d’avantages comparativement aux demandeurs • Indemnisation • Assurance D&O

17. 2. Des recours civils efficaces? • Études empiriques font ressortir les limites des recours civils contre les administrateurs externes (suite) • Administrateurs externes sont vulnérables à des sanctions pécuniaires et personnelles seulement dans des circonstances exceptionnelles (perfect storm) – 4 ou 5 cas entre 1980 à 2005 Ex: WorldCom et Enron: administrateurs externes appelés à payer respectivement 25M$ et 13M$ à la suite d’un règlement hors cour • Par contre, risques d’atteinte à la réputation pour tous les administrateurs poursuivis et ce, indépendamment de l’issue du recours

18. 3. Aspects positifs des recours civils • Effets préventifs et incitatifs des régimes de sanctions • Même en l’absence de sanction juridique, la loi, les règlements et les interprétations données par les tribunaux et par les organismes de réglementation peuvent inciter les entreprises à mettre en place des pratiques de bonne gouvernance • Des décisions récentes rendues dans le contexte de recours civils, tant au Canada qu’aux Etats-Unis, encouragent l’adoption de meilleures pratiques de gouvernance (ex.: Wise, Repap, Disney) • Dans l’arrêt Wise, la Cour suprême du Canada reconnaît que l’émergence de normes de conduite plus strictes peut inciter les entreprises à améliorer leurs pratiques de gouvernance. Selon la Cour, la mise en place de ces bonnes pratiques peut servir de bouclier pour protéger les administrateurs poursuivis pour une violation de leur devoir de diligence

19. 3. Aspects positifs des recours civils • Effets préventifs et incitatifs des régimes de sanction • Important travail de diffusion et de vulgarisation fait par les cabinets de professionnels (ex: avocats, comptables, etc): bulletins, newsletters, séminaires sont utilisés pour expliquer aux clients actuels ou futurs comment agir de manière diligente par la mise en place de bonnes pratiques de gouvernance Ex: suite à l’adoption du régime restreint de responsabilité civile en Ontario, les cabinets ont recommandé à leurs clients plusieurs actions en vue de prévenir les poursuites éventuelles. Adoption d’une politique de divulgation - création d’un comité de divulgation – supervision et contrôle le processus relatif aux déclarations orales – mesure de rectification en cas d’informations inexactes – mises en garde appropriées pour la divulgation d’information prospective – mise en place d’un système de surveillance par le conseil d’administration – révision des contrats d’assurance-responsabilité et des ententes d’indemnisation

20. 3. Aspects positifs des recours civils • Effets préventifs et incitatifs des régimes de sanction Important travail de diffusion et de vulgarisation fait par les cabinets de professionnels (ex: avocats, comptables, etc): bulletins, newsletters, séminaires pour expliquer aux clients actuels ou futurs comment agir de manière diligente par la mise en place de bonnes pratiques de gouvernance (suite) Ex: à la suite de l’affaire Repap qui a annulé un régime de rémunération extrêmement généreux, les cabinets ont publié des commentaires suggérant entre autres l’adoption de meilleures pratiques de gouvernance Une représentation indépendante pour la négociation d’un régime, des instructions claires aux consultants externes données par le comité de rémunération, des rapports complets par les consultants externes, etc

21. 3. Aspects positifs des recours civils • Effets préventifs et incitatifs des régimes de sanction • Pressions importantes provenant des investisseurs institutionnels (ex: politiques de CDPQ, Teachers, Omers), des institutions (ex: CCGG) qui font des classements ou remettent des prix de gouvernance • Ces multiples messages ont l’effet d’une «spirale ascendante» qui hausse constamment les normes de conduite des entreprises et de leurs représentants • La divulgation des pratiques exemplaires, combinée au nouveau régime restreint de responsabilité civile en matière d’information continue, pourrait accroître le risque de responsabilité

22. 3. Aspects positifs des recours civils • Effets de ricochet ou effets extraterritoriaux du contentieux américain • Le contentieux américain peut inciter les entreprises canadiennes à adopter des pratiques de bonne gouvernance • La multiplicité des poursuites et des condamnations, l’importance des sanctions imposées et la médiatisation des poursuites peuvent influencer de manière positive les entreprises canadiennes • Étude empirique démontre l’existence de cet effet extraterritorial pour les entreprises canadiennes inscrites sur les marchés boursiers américains (Anand et Beny, 2007)

23. 3. Les aspects positifs des recours civils • Effets macroéconomiques • Étude empirique suggère que les mécanismes qui facilitent les recours privés ont des effets plus bénéfiques sur le développement des marchés financiers, comparativement aux mécanismes publics de sanctions (ex.: sanctions criminelles et pénales, pénalités administratives) (La Porta et al., 2006) – Mais plusieurs critiques de cette étude (ex: Jackson et Roe, 2007) • Importance de documenter davantage l’application et l’efficacité des régimes de sanctions: recherches encore peu développées au Canada dans le domaine des valeurs mobilières • Qu’en est-il des effets du contentieux privé comparativement au contentieux public? • Qu’en est-il des modes alternatifs de résolution des litiges, tels ceux offerts par l’AMF, l’ACCOVAM et l’Ombudsman des services bancaires et d’investissement (OSBI)? Qu’en est-il des sanctions disciplinaires?

24. Conclusion • Plusieurs solutions sont envisagées pour prévenir ou diminuer les risques de déviance et de pertes, notamment: • Solutions ex ante: responsabilisation des investisseurs, amélioration des pratiques de gouvernance et des mécanismes internes et externes de contrôle de la conformitéhb • Solutions ex post: accroissement des poursuites civiles intentées par les autorités en valeurs mobilières; création d’un fonds au bénéfice des investisseurs qui incluraient les pénalités administratives et la restitution des profits (ex: Fair Fund aux Etats-Unis); promouvoir les mécanismes de médiation et d’arbitrage • Mettre l’accent davantage sur les régimes publics de sanctions