Valorisation de l'entreprise

1. Valorisation de l'entreprise

2. Pourquoi valoriser une entreprise ? • Cessions de titres • Financements • Fusions & Acquisitions • Gestion courante

3. PROBLEMATIQUES DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES IDENTIFIER LES PIEGES METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)

4. Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise La valeur historique (comptable) La valeur patrimoniale La valeur de rendement La valeur de marché (trading value) La valeur stratégique (transaction value) Le coût d ’achat de l ’entreprise L’investissement de reprise Les conditions de vente de l ’entreprise

5. Exemple 1 Actif Actifs immobilisés 38 Actifs circulants 156 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 0 Autres dettes 94 (Chiffre d’affaires: 220) Valo = 15 fois les fonds propres

6. Exemple 2 Actif Actifs Immobilisés 290 Actifs Circulants 405 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 315 Autres dettes 280 (Chiffre d’affaires: 980) Valo = 3 fois les fonds propres

7. Exemple 3 BMP= Bénéfice moyen pondéré

8. Fixer la valeur de l'entreprise • Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise, qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction

9. Fixer la valeur de l'entreprise PRINCIPES • Analyse du passé ® évaluer le passé • Valeur patrimoniale 1 Analyse comparée®« benchmarking » Multiples 2 Analyse des promesses futures ® parier sur l’avenir Valeur de rendement 3

10. PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION Passé Futur En principe, sans importance. Par définition, aléatoire. Pour l’acheteur

11. Évaluations patrimoniales Évaluations basées sur la rentabilité Poids des différentes valeurs Fourchette de prix NEGOCIATION Fixer la valeur de l'entreprise

12. Méthodes de valorisation patrimoniales • L’actif net réévalué

13. Actif+ Bilan de la cible= Passif– Actif net comptable Actif moins Passif Surévaluation d'actifs Corrections comptables de l'actif net Sous-évaluation de passifs Plus-values potentielles ± effet fiscal Corrections économiques de l'actif net Risques de pertes ou gains potentiels ± effet fiscal ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE Évaluations patrimoniales BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE

14. Etats financiers Comparaison dans le temps Comparaison avec les normes Comparaison avec le secteur d'activité détaillée sur 3 ans + par grandes masses sur 5 ans Centrale des bilans monographie par secteur L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en valeur absolue et en pourcentage Les méthodes

15. Actif Net Réévalué: Principe de base • Actif Net = Actifs - Dettes • = Capital + Réserves + Bén. Reportés • Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan

16. L'habillage des comptes Modification des règles comptables Modification des règles d'amortissement Modification des règles de provision Activation de certaines charges Décalage de la date clôture • Politiques de gestion • Absence de renouvellement de matériel • Maintenance réduite au minimum • Diminution de la formation du personnel • Arrêt de la recherche et du développement • Baisse des dépenses de publicité L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur une période de 3 à 5 ans avant la cession

17. Le maquillage des comptes Minorations de passifs Litiges et procèsnon provisionnés Indemnités de départ à la retraite non comptabilisées • Majorations d'actifs • Immobilisations incorporelles(brevets, marques, droit au bail, frais de recherche et développement)sans valeur • Immobilisations corporelles • ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires

18. Le maquillage des comptes Minorations de passifs Provisions pour garantiesnon constituées Mauvaise répartition des charges et des produits entre les exercices Passifs fiscaux et sociauxconnus et non comptabilisés • Majorations d'actifs • Stocks surévaluésou non dépréciés • Comptes clients douteuxnon dépréciés • Charges étaléeset charges à répartir Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires

19. Bilan Compte de résultat Annexe Photographiede l'entrepriseà une date donnée Filmdes opérations de l'exercice écoulé Renseignements complémentaires au bilan et au compte de résultat Engagements de garantie Créances et dettes assorties de garanties Echéances de crédit-bail non échues Engagements de pensions et retraites Engagements hors bilan L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée Les engagements hors bilan

20. Exemples d’élémentsd’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net • DU CÔTE POSITIF: • Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante (ex. Immeubles) • Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant bonifiés • Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production

21. Exemples d’élémentsd’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net • DU CÔTE NEGATIF: • Matériel obsolète • Activation abusive de charges • Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets) • Immobilisations financières (risques multiples) • Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais) • Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication) • Créances douteuses

22. Exemples d’élémentsde passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net • DU CÔTE POSITIF: • Des provisions pour risques et charges excessives • Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles du marché • DU CÔTE NEGATIF: • DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE • Engagements hors bilan • Litiges • Dettes non provisionnées • Préavis • Situation fiscale • Échéance des dettes • Négligences environnementales • …

23. Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat • Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme • les entretiens et réparations • les frais de lancement de nouveaux produits • les frais de formation du personnel • les dépenses de R&D • les augmentations de salaires • différer les embauches • Voire… retarder la comptabilisation de factures

24. Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat • Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation • optimisation des salaires des dirigeants et membres de la famille • optimisation des frais de représentation • valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer, véhicule,…)

25. NE JAMAIS OUBLIER!!! • ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE • Plan de trésorerie • Nouveaux investissements • Plan de restructuration • Niveau d’endettement et échéances • Relations bancaires et fournisseurs • Carnet de commande…

26. EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE  PRIX POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

27. Actif Net Réévalué • Exemple: Les compagnies d’assurance • Valeur d’actif net, corrigée pour : • - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, • immobilier • - surestimation de passifs: excédents de provision • Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants • Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie)

28. Actif Net Réévalué • Autres exemples d’application • Etablissements de crédit • Cessions intra-familiales • Sociétés immobilières • Holdings

29. Actif Net Réévalué • Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques: • Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte : • de la rentabilité des actifs • des perspectives de croissance • Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs. Limitation

30. Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale • Agréations ou accréditations • Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets) • Qualification du personnel • Durée et nature des contrats avec la clientèle • Avantages de localisation • Accès privilégié à des réseaux de distribution • Marques • Réputation • Relationnel • Culture d’entreprise/climat social • Contrats et baux en cours • Carnet de commande • … Éléments de « Goodwill » justifiant l’écart entre valeurs patrimoniales et valeurs de rendement

31. Méthodes de valorisation sur base du rendement • Le modèle DCF

32. Charges Compte de résultat de la cible Produits Résultat Absence de comptabilisation ou sous-évaluation des charges Majoration comptable des produits Corrections comptables Modification du mode d'exploitation entraînant une suppression ou une diminution des charges Compléments d'activité amenant de nouveaux produits Corrections économiques du résultat Résultat corrigé et réévalué Incidences fiscales Incidences fiscales VALEUR DE RENTABILITE Évaluations fondées sur la rentabilité BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES RESULTATS RECENTS CORRIGES

33. Modèle DCF: Principes • “1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain” • “1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain” • valeur actuelletaux d’actualisation La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir Actualisation des flux de cash

34. FCF1 FCF2 FCF3 FCFn ... V = + + + (1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n RV + (1+k)n FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR Modèle DCF: formule de base E = V - D E: Equity V: Value of the firm D:Debt

35. Modèle DCF: définition de RV • RV = FCFn (1+g) / (k-g) • g = taux de croissance annuel à l’infini • ~ taux d’inflation • Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple

36. E D ( ) ( ) K I x + x (1-T) E+D E+D Modèle DCF: taux d’actualisation • WACC = Weighted Average Cost of Capital • Financement par fonds propres: Cost of Equity • Financement par dette: Cost of Debt • Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf) • Cost of Debt (I) = Rf + spread • WACC=

37. Modèle DCF: étapes d’un modèle • Détermination des cash flows libres • première période: explicite • deuxième période: décroissance progressive • troisième période: à l’infini • Hypothèses de taux d’actualisation • Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)

38. Modèle DCF (exemple) • Chiffre d’affaires 1.000 • Coût des biens vendus (600) • Marge brute 400 • Salaires (160) • Amortissements (30) • Autres charges d’exploitation (50) • Résultat d’exploitation 160 • Résultat financier (10) • Bénéfice avant impôts 150 • Impôts (60) • dont 4 sur intérêts • Bénéfice net 90 • EBIafter taxes 126

39. Modèle DCF (exemple) • EBIafter taxes 126 • Investissements nets en actifs immobilisés: - 50 • Actifs circulants: 150 (+30) • En-cours fournisseurs: 110 (+20) • WCR = -30 + 20 = -10 • FCF 66

40. Modèle DCF: limitations • Estimation des cash flows • Estimation des ß  Dans la pratique on utilise souvent des « Benchmarks ». • Très sensible au choix du taux d’actualisation • Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent excessif • Suppose un levier et un taux de taxation constant • Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun rendement Limitations

41. Modèle DCF: remarques • Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés • Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau de l’EBI Amo and after taxes  D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation • Pre- vs post-money valuations • Synergies  évaluations stratégiques • Très utilisé dans la pratique • Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les entreprises à restructurer • Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les industriels

42. DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES

43. Dividend Discount Model (DDM) • Principe de base : • la valeur des fonds propres d’une entreprise • est égale à la valeur actuelle de tous • les dividendes futurs

44. Méthodes pratiques de valorisation • L’approche par les multiples

45. Les multiples • Principe de base • Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables • Questions principales : • Sélection de l’échantillon • Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage • Choix des multiples

46. Quelques exemples de multiples • P/E (ou PER) : Price / Earnings per share • EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation • EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation • Yield : Dividende / Cours • EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires • P / Book : Cours / Fonds Propres

47. Quelques exemples de multiples Presse quotidienne Assurance Biotechnologie Acier Télécommunication Cours / exemplaires vendus Cours / primes Cours / embedded value Cours / appraisal value Cours / frais R&D Cours / tonnes acier brut Cours / lignes d’abonnés

48. Exemples empiriques de multiples

49. Les multiples: illustration P / E P / CF 2000 2001E 2000 2001 E Echantillon 15x 10x 6x 4x du secteur Entreprise 200 250 450 580 à valoriser Evaluation 3000 2500 2700 2320 [2320 - 3000] moyenne = 2630

50. Les multiples: remarques et limitations • Ratios moyens ou médians d’un échantillon • Biais spécifique aux bourses nationales • Sources • Pertinence de la comparabilité • Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés non-cotées (environ -30%) • Approche simplificatrice mais très usuelle