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1. Gestión de riesgosMadrid, 14 de Junio de 2006 Cepsa Gas Comercializadora

2. 1. Precios mercados gas Cepsa Gas Comercializadora

3. Precios en los mercados de gas natural • Diferentes precios de suministro : • Contratos a largo plazo “indexados” a productos petroleros :Brent, fuel oil 1% y 3,5%, gasoil 0,2% (referencias Platt’s) • Gas spot con referencias NYMEX (Henry Hub), y NBP • Precios spot / Precios a plazo: • Curvas a plazo • Mercados financieros de futuros • Evolución mas o menos “correlacionada” entre los precios “spot” y a plazo • Precio Flotante / Precio Fijo : • En mercados competitivos hay solamente un precio fijo por cada vencimiento a plazo (una sola curva a plazo). • Precios flotantes determinan una exposición especifica al mercado ( CORTA o LARGA) dependiendo de la indexación (fórmula con precios petroleros, indexación al gas NYMEX ó NBP) => decisión de gestión del riesgo de precio del gas. Cepsa Gas Comercializadora

4. Precios de mercado: Publicaciones Precios publicados representan el promedio del día de “trading” • Publicaciones de precios: • Heren ESGM: pequeña compañía cubriendo mercados de Gas y electricidad en UK y Europa continental. • Platt’s • Petroleum Argus • Plataformas électronicas • ICE • Mercados organizados: IPE Brent, productos petrolíferos, NBP • Mercados de futuros • Plataformas de información: • Reuters, Bloomberg, … : no están utilizadas como referencias para la cotización de productos derivados Precios publicados representan el cierre del día de “trading” Cepsa Gas Comercializadora

5. Prima de riesgo vinculada a la posibilidad de quiebra del abastecimiento. Anticipación de bajada de los precios (estacionalidad). Estructura histórica de los mercados petroleros. Mercado “spot” débil : oferta o inventarios abundantes. Anticipación de alza de precios (estacionalidad). “Cash and carry” arbitraje y costos de almacén – limite teórico al contango. Estructura de las curvas a plazo Contango Backwardation Precio Precio Plazo Plazo

6. Largo plazo Medio plazo Corto plazo Factores determinantes del nivel de los precios 7.00 6.80 6.60 6.40 $/mmbtu 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 Henry Hub – 1 yr Prompt Month Nymex 5.20 Henry Hub – 5 yrs 5.00 02/18/03 • Estacionalidad • Programas de mantenimiento • Almacén / previsiones / demanda • Arbitrajes entre combustibles y fuentes de suministro • Elección de los consumidores • En los mercados con fuerte volúmenes de derivados, posiciones especulativas de los fondos. 03/02/03 02/13/03 02/08/03 02/23/03 • Crecimiento económico • Inversiones : tipos de combustibles y infraestructuras • Decisiones políticas y reglamentación. • Demanda / oferta disponible (mantenimiento no planeado, incidentes) • Temperatura y clima • Arbitrajes a corto plazo

7. Curvas a plazo - Brent • Las curvas a plazo reflejan el promedio de las previsiones de precio de los operadores en el mercado. Históricamente, tendían siempre concentrarse alrededor de valores promedios (tendencia de “reversión a la media”). • La evolución de los últimos años, debida a cambios estructurales en el mercado (teoría del “peak-oil”) , ha empujado las curvas hacia arriba de manera paralela a los precios spots y ha conducido a una estructura de contango en un mercado ya muy alto. Cepsa Gas Comercializadora

8. Curvas a plazo – NBP (day ahead) Las curvas a plazo reflejan la estacionalidad Cepsa Gas Comercializadora

9. Precios de corto plazo : NBP Day & Month Ahead Problemas de suministro no-anticipados Anticipaciones de riesgos en la oferta no realizados. Cepsa Gas Comercializadora

10. Algunos puntos a reseñar • Ata volatilidad precios “spot”: • Representan el precio marginal necesario para equilibrar la oferta y la demanda cada día. Toman en cuenta todas las restricciones y problemas de corto plazo que no estuvieran anticipados. • La curva a plazo no esta impactada por los eventos de corto plazo a menos que tengan consecuencias en el futuro: • La previsión de equilibrio entre oferta y demanda es el factor que mas cuenta. Normalmente estas previsiones no son tan variables y los precios a plazo son menos volátiles que los precios spot. Sin embargo cuando las previsiones se revelan erróneas puede subir la volatilidad de la curva a plazo (“forward”) • Los precios a plazo respetan la estacionalidad del mercado. • Para un comprador de gas, el mejor indicador para seguir el mercado es el precio “forward” de los próximos 12 meses (no esta afectado por la estacionalidad). Cepsa Gas Comercializadora

11. Volatilidad de los precios energéticos 1990- 2004 Grafico histórico - Brent, Henry Hub, NBP- Cepsa Gas Comercializadora

12. Alta volatilidad en los precios energéticos Comparativo con otros activos – volatilidad histórica 1era línea (eur/usd, euribor, Brent, NBP) 2001 - 2004 Cepsa Gas Comercializadora

13. 2. Gestión del riesgo: Principios generales Cepsa Gas Comercializadora

14. Gestión de Riesgo • IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO: En esta fase se identifican y se evalúan los diferentes factores/procesos que conllevan un riesgo • ANALIZAR LA SENSIBILIDAD A LOS RIESGOS : impacto en los costes y los resultados – competitividad. • DEFINIR UN OBJETIVO DE GESTIÓN : • Proteger un presupuesto • Mejorar la visibilidad – estabilizar “cash flows” – asegurar márgenes • Incrementar ingresos ( aprovechando las oportunidades de mercado) • En función de esos objetivos, escoger una LÓGICA DE GESTIÓN : • Táctica : aprovechar oportunidades de mercado de corto plazo. • Estratégica : Política de cobertura de los riesgos a largo plazo ysistemática. • DEFINICIÓN DE POLITICAS DE RIESGO: Fase en la que se proponen y aprueban las acciones y metodología para cubrir los riesgos identificados. • EJECUCIÓN DE LA POLITICA DE RIESGO: Una vez identificados los riesgos y aprobadas las directrices se ponen en marcha. • CONTROL: Evaluación del resultado.

15. Identificación de los riesgos • Riesgo de precio (Brent / $/MWh): - “Pricing” compras = “Pricing” ventas - Volumen mensual compras en precio = Volumen mensual ventas en precio - “Spread” entre “mix” de fórmulas de compras y precios de venta  Riesgo de paridad $/€ VOLUMEN EN RIESGO DE PRECIO (stock en riesgo de precio) “BASIS RISK” (En las ventas referenciadas a Tarifa) Compras Ventas Cepsa Gas Comercializadora

16. Definición de la política de riesgo • Riesgo de paridad: • “Hedging” : dólares físicos vs. “forward” de dólares • Riesgo de precio: • Definición de los principios en la gestión del riesgo • Nivel de incertidumbre en las previsiones de compras y ventas en precio (factores sobre los que no se tiene control) • Máximo volumen a “hedgear” (¿qué % del volumen en riesgo?) • Comparación de la reducción en la volatilidad de los precios frente al resultado esperado y al máximo riesgo (para un nivel de confianza determinado) • Coberturas de precio para clientes (precio fijo, precio máximo, banda de precios, …): • Horizonte temporal, límites en riesgo en función situación financiera del cliente (Compra de dólares físicos) Compras Ventas •  En esta fase se incluye la elección de la herramienta de gestión de riesgo. Cepsa Gas Comercializadora

17. 3. Stock en riesgo de precio Cepsa Gas Comercializadora

18. Definición del stock en riesgo de precio Definición del “stock estratégico”: • Existencias mínimas de seguridad + x% • Mientras “exista” la empresa  obligatoriedad de ese “stock estratégico” • Necesitaría de una cobertura permanente  “Roll over” de futuros • No se realiza su cobertura • - Mediante opciones PUT se podría “proteger” una depreciación excesiva de existencias Stock en riesgo de precio (volumen en riesgo): • ∑(volumen mensual ventasen precio–volumen mensual compras en precio) • Volumen en riesgo en kWh • Traducción de ese volumen en bep (bbls equivalentes de petróleo) • Factor de conversión función del “mix” de aprovisionamiento de cada mes Cepsa Gas Comercializadora

19. Cobertura del stock en riesgo de precio Cobertura mediante derivados financieros: Objetivo: STOCK EN RIESGO DE PRECIO 0 (Compras – Ventas) en precio +/- futuros = 0 Si se está “largo” se vende una cantidad equivalente de futuros Si se está “corto” se compra una cantidad equivalente de futuros Se garantiza el margen comercial de las compras de gas • Ejemplo: • Fórmulas de aprovisionamiento de gas: referencia Brent  se compra Brent • Precio de ventas: Tarifa  se vende FO y GO • La comercializadora funciona como una “refinería” • La cobertura del stock en riesgo de precio garantiza el “margen de refino” para las compras de gas Cepsa Gas Comercializadora

20. Cálculo del stock en riesgo de precio Estimación demanda • COMPRAS: • Programas • Compras reales • Contratos / “Pricing” • Volúmenes SPD €/$ COMPRAS GAS SAP IS-U Brent • Posición mensual GWh • Posición mensual bbls Brent • Valor en riesgo • Análisis escenarios Brent • Fórmulas • Evolución Brent • Evolución €/$ Actual sales Cepsa Gas Comercializadora

21. Representación stock en riesgo de precio La empresa se pone “larga” de diciembre a marzo La empresa recupera su equilibrio de abril a junio La comercializadora compra Brent en dic05-mar06 y lo vende en abr-jun06  RIESGO DE PRECIO Cepsa Gas Comercializadora

22. Valor en riesgo y efecto del “hedging” Nivel de confianza: 1 desviación standard 2 desviaciones standard + X k€ Sin hedging 100% hedging con swaps (estructura contango) + Z k€ Margen comercial Sin hedging - Y k€ Cepsa Gas Comercializadora

23. El “riesgo” en el aprovisionamiento (i) “Portfolio” de fórmulas de aprovisionamiento: • Referencia Brent • Referencia productos petrolíferos: fuel oil, gas oil, … • Referencia “pool” eléctrico • El “rol” creciente de la generación eléctrica en el consumo de gas en España, y la inadecuación de las infraestructuras gasistas existentes al perfil de la demanda: • En 2006, 30% del consumo total de los CCGT (11/36 bcm) • Consumo volátil y “poco predecible” • El aumento de la importancia de la generación “no garantizada” (hidro-generación, 15000 MW; viento, 5000 MW; …) • Aumento de las restricciones en el acceso de terceros a la red (ATR) • Infraestructuras sólo apropiadas para un consumo plano • Escasez de capacidad de almacenamiento (fundamentalmente, subterráneo) • Aumento creciente del peso del GNL en el conjunto de las importaciones de gas a España

24. El “riesgo” en el aprovisionamiento (ii) Restricciones logísticas importantes: • Necesidad de un balance mensual equilibrado oferta – demanda • Aprovisionamiento “just in time” • Riesgo alto de cambios en los “laycan” de los barcos de GNL • Riesgo alto de cancelación de los cargamentos por parte de los productores • Obligaciones “take or pay” •  Seguimiento operativo y financiero

25. 4. Basis Risk Cepsa Gas Comercializadora

26. Basis Risk • “Spread” entre “mix” de fórmulas de compras y precios de venta • Actualmente, el “basis risk” viene determinado por la evolución del “spread” entre las fórmulas de compra de gas (referencia Brent, fundamentalmente) y el precio de venta, referenciado al Cmp (FO y GO)y • En el futuro, por las diferentes fórmulas en la compra y en la venta de gas. • Para “basis risk” : • funciones Brent con pendientes diferentes • Brent vs. productos petrolíferos • Brent vs. Henry Hub ó NBP • El riesgo es sensiblemente inferior al stock en riesgo de precio • Para “basis risk”: • Brent (productos petrolíferos) vs. “pool” eléctrico • El riesgo puede ser del mismo orden que el correspondiente al stock en riesgo de precio

27. Basis risk: Precio de referencia en España TARIFA = Cmp + ATR + Costes de gestión + Margen TPA:12% del peaje de regasificación aplica para el mercado regulado y 100% para los nuevos entrantes. Margen:Global y regulado Cmp:GN Argelia (88%) GNL Argelia y T&T • “Indexado” a: • Cambio ($/€), Brent • Gas Oil 0.2, Fuel Oil 1%, Fuel Oil 3.5% • “Pricing”: • (6,0,3) para crudo y productos y (3,0,3) para $/€

28. Basis Risk: fórmulas de precio COST PLUS Cambios regulatorios: desaparición de las tarifas • Julio 06: Grupo 1 Tarifas y clientes camiones GNL (referencia actual de precio: tarifa interrumpible) • Enero 07: Tarifas 2.5 y 2.6. Este escenario conduce a nuevas posibilidades en cuanto a las ofertas en precio: • Fórmulas de precio basadas en la estructura de costes (“cost plus”): coste de aprovisionamiento + costes ATR + margen unitario con cada cliente. Eliminación “basis risk” Cost plus • Término de capacidad (€/kWh/d)/mes ATR • Término de energía (€/kWh):a + (b + c x Brent) / Cambio (€/$)

29. 4.Instrumentos financieros para manejar los riesgos de los mercados energéticos Cepsa Gas Comercializadora

30. Tipos de contratos • “Forwards” o Contratos físicos a precio fijo : Un contrato por lo cual una contraparte se comete a entregar una cuantidad física de gas a precio fijo, en un período determinado. • Swaps : Un contrato por lo cual una referencia de precio se intercambia contra otra (un precio fijo contra un precio fluctuante, un precio indexado contra otra indexación), durante un periodo determinado. Las diferencias de precios están compensadas financieramente al vencimiento. • Opciones : un contrato que da el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender un activo al vencimiento (en este caso, el gas), a un precio definido por adelantado. En la práctica, en el caso de un uso para el manejo de riesgos de precios, usamos opciones con liquidaciones financieras al vencimiento. Cepsa Gas Comercializadora

31. Precio CMP Precio Fijo de suministro: 20 €/Mwh Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Forwards • Parámetros :- producto a entregar (especificaciones) - lugar de entrega - cláusulas usuales en un contracto físico - volúmenes - período - precio fijo Precios de mercado Cepsa Gas Comercializadora

32. Swaps referencia 1 • Dos contrapartes intercambian una referencia de precio contra otra. Una contraparte vende una referencia y compra la otra. La otra contraparte hace justo lo contrario. • La operación está compensada financieramente al vencimiento. • Parámetros del contrato: - Índices de Precios (Publicaciones de mercado) - Volúmenes - Períodos - Vencimientos para la liquidación financiera Compañía A Compañía B referencia 2 Cepsa Gas Comercializadora

33. Swaps – Gestión “Basis Risk” • Un comercializador tiene un contrato de compra de gas indexado al Brent (A * Brent DTD + B), y vende a sus clientes con referencia CMP, es decir, FO 1% y 3,5%, y GO 0,2%, con cotizaciones CIF NWE y CIF MED  SWAP donde la comercializadora en cuestión vende la fórmula de Brent y compra la fórmula Cmp Al vencimiento (al final de cada mes dentro del periodo cubierto), se calcula la diferencia entre los dos precios fluctuantes y las contrapartes se pagan esta diferencia. La fórmula Cmp contiene indexaciones a productos Platt’s poco líquidos (FO 1% y 3,5% y GO 0,2%) y la contratación de un swap directamente en estas referencias tendría un coste alto. Alternativa: Analizando las correlaciones entre los productos usados en la CMP y los productos equivalentes mas líquidos , se podría usar una formula CMP “Proxy”. • Brent = promedio 6.0.3 of Dated Brent • GO.2 = promedio 6.0.3 of GO.2 Fob Barges NWE • FO1% = promedio 6.0.3 of FO1% Fob Cargoes NWE • FO3.5% = promedio 6.0.3 of F3.5% Fob Barges NWE • DOL = promedio 3.0.3 EUR/USD

34. Swaps – Gestión “Basis Risk” Compensaciones financieras durante el periodo cubierto Precio del gas indexado CMP La comercializadora paga la diferencia Precios de mercado Precio del gas indexado Brent Brent-Indexed Gas Price El comercializadora “gana” esa diferencia Mes 1 Mes 2 Mes 3 Cepsa Gas Comercializadora

35. Swaps – Gestión riesgo en las ofertas a precio fijo Estructura de PRECIO FIJO para la comercializadora: • Precio compra comercializadora: (A * Brent(6,0,3) + B) ($/kWh) • Coste ATR excluído • Mermas reguladas excluídas Los clientes tienen dificultades para evaluar y comparar ofertas “cost plus” con “pricing” ó pendientes diferentes  demandan estructuras de precio más sencillas y una gestión de su exposición a la volatilidad de precios. “Hedge” Brent Brent swap ($) P ($) FP (€) Suministrador gas Comercializadora Cliente Gas Gas FP*($/€)fixed FP (€) Cambio mensual $/€ fijado “Hedge” $/€ P ($) = V * (A*Brent (6,0,3) +B) FP (€) = V * Fix price = V * [(A*Brent Fixed +B)/($/€) Fijo + Margen] Brent swap ($) = V *A*(Brent (6,0,3) - Brent Fixed)

36. Swaps – Gestión riesgo en las ofertas a precio fijo La comercializadora “X compra su gas a largo plazo con una formula referenciada al Brent. Gestionaría el riesgo introducido por sus ventas a PRECIO FIJO a los clientes mediante la COMPRA de un SWAP : compraría un precio fijo para ese período, y vendería la fórmula Brent (subyacente)  La posición resultante es : compra a precio fijo Al vencimiento (al final de cada mes dentro del periodo cubierto), se calcula la diferencia entre el precio fijo y el precio fluctuante y las contrapartes se pagan esta diferencia. • Si el precio fluctuante es superior al precio fijo, X recibe la diferencia de su contraparte • Si el precio fluctuante este inferior al precio fijo, X paga la diferencia a su contraparte Cepsa Gas Comercializadora

37. Swaps – Gestión riesgo en las ofertas a precio fijo Profit compra del swap @ P + $ COMBINACIÓN : SWAP + FÍSICO Precio= f(Brent) P - $ compra de gas natural sin cobertura Losses

38. Swaps – Gestión riesgo en las ofertas a precio fijo Compensaciones financieras durante el periodo cubierto Precio del Gas indexado Brent Comercializadora X recibe la diferencia Precio Fijo Precios de mercado Comercializadora X paga la diferencia Mes 1 Mes 2 Mes3 Cepsa Gas Comercializadora

39. 4.1. Coberturas de precio para clientes Cepsa Gas Comercializadora

40. Riesgo Crediticio • Riesgo crediticio : Como puede haber un pago al vencimiento, las transacciones en productos derivados generan riesgos crediticios. Las operaciones con derivados financieros tienen un valor que varía con los movimientos del mercado, eso es el “Mark-to-Market”. En el momento de contratar la operación el “Mark-To-Market” vale cero. • Si el mercado se mueve a favor del cliente, el “Mark-To-Market” se vuelve positivo para el cliente • Si el mercado se mueve en contra del cliente, el “Mark-To-Market” se vuelve negativo para el cliente La valorización del riesgo crediticio es la probabilidad que el “Mark-To-Market” sea negativo. Al entrar en la operación con derivados financieros, el “Mark-To-Market” es un % del volumen nocional de la operación (volumen x precio), usualmente entre 10-30%. Una compañía que ofrece coberturas de precios para sus clientes, debe valorar diariamente el MTM y los riesgos de sus operaciones “derivadas” con sus clientes para determinar su exposición crediticia con cada cliente. • Calidad crediticia:Antes de cerrar cualquiera operación con un producto derivado (con liquidación financiera al vencimiento) con un cliente, HAY QUE analizar el riesgo de crédito del cliente y si esté aceptable para el tipo de transacción previsto.

41. Cuadro Contractual ISDA : Es necesario definir los términos y el cuadro jurídico en el cual se inscriben las operaciones de derivados contratadas separadamente de los contractos físicos Normalmente esas operaciones necesitarían la firma de un contrato marco ISDA (“International Swap Dealer Association”), que es el estándar internacional que se usa para todos los tipos de derivados (tipos de cambio, tasas de interés, materias primas). Usualmente, todas la compañías que están acostumbradas a manejar riesgos en mercados financieros OTC (“Over the Counter”) conocen el contracto ISDA y ya han firmado algunos de esos con sus banqueros. En caso de una operación de cobertura incluída en el contrato físico, eso se hace a través de una cláusula de precio específica. Hay también que asegurar que el contrato permite cobrar el valor del “Mark-To-Market” en caso de incumplimiento por parte del cliente

42. Opciones • Parámetros :- Tipo (Call/Put- Cap/Floor) - Precio de Ejercicio (Strike) - Prima - Índice de precio de la materia prima de referencia - Volúmenes - Período - Vencimientos para las liquidaciones financieras • Liquidaciones al vencimiento :Las opciones asiáticas (con vencimientos sobre une precio promedio) son ejercidas automáticamente al vencimiento. “Cash settlement”. Sin embargo, pueden estar incluidas en los contratos físicos; en este caso, se haría una entrega física a una fórmula de precio, con unos límites (precio máximo o mínimo) debido a la presencia de esas opciones adentro del contrato físico. • Prima :Al contrario del swap, el comprador y el vendedor de la opción no tienen derechos simétricos. La opción es un seguro, ella genera un pago de prima al contratarla por el comprador a favor del vendedor. Cepsa Gas Comercializadora

43. ¿Qué representa la prima de la opción ? • Es el valor a pagar por eliminar cualquier riesgo de precio sin perder la ventaja de poder comprar a precios mas bajos. • Es el precio pagado al vendedor de la opción por tomar ese riesgo (prima de seguro) • Es el coste generado por la gestión de este riesgo por el vendedor de la opción. Prima = Valor Intrínseco + Valor Tiempo Valor Intrínseco =precio de ejercicio–precio de la referencia de precio en el periodo cubierto Valor tiempo = función de la probabilidad del ejercicio de la opción a vencimiento • La prima de la opción depende de : - el precio de ejercicio. La opciones “at-the-money” están mas caras que las opciones out-of-the-money. - la distancia al vencimiento. Las opciones a corto plazo están mas baratas que las opciones a largo plazo. - la volatilidad . A mayor volatilidad del subyacente, mayor riesgo y mayor es la prima.

44. CALL /CAP El CALLda el derecho (pero no la obligación) de comprar un activo al vencimiento a un precio predeterminado : - el comprador del Call tiene el derecho de comprar al vencimiento; - el vendedor del Call tiene la obligación de vender al vencimiento si la opción fuera ejercida. En práctica, las opciones se liquidan en efectivo al vencimiento. De hecho, no hay compra ni venta física, sino solamente el pago de diferencias de precios entre el precio de ejercicio y el precio de referencia de mercado por el vendedor de la opción a favor del comprador de esta. Un CAP es una serie de “CALL” sobre varios vencimientos. • Ejemplo : Un consumidor de gas compra con una formula indexada al Brent (por ejemplo A x Brent (6.0.3) + B €/Mwh). El quiere comprar un CAP a 24€/Mwh sobre esta fórmula para cubrir el periodo julio06-junio07 (swap de referencia = 21€/Mwh), y paga una prima de XX al vendedor • Al vencimiento :- Si el precio de mercado de la formula es superior al precio de ejercicio, el vendedor de la opción paga la diferencia al consumidor. Este pago en efectivo compensa exactamente el incremento de precio que el consumidor paga en su factura de gas físico. El consumidor compra, de hecho, su gas exactamente al precio máximo definido en el CAP - Si el precio de mercado de la formula es inferior al precio de ejercicio, no hay ningún pago. El consumidor compra su gas físico al nivel de mercado dado por su formula que esta inferior al precio de ejercicio. • Interés : El consumidor de gas está protegido contra alzas de precio por encima del precio de ejercicio de la opción y todavía puede aprovecharse de una bajada de los precios de mercado.

45. Compra de CAP – Diagrama P&L Profit + $ Strike Price precio - $ Prima opción Diagrama que representa las pérdidas y ganancias en el momento de ejecución de la opción Losses

46. Compra de CAP – Compensaciones financieras al vencimiento Precio de mercado El vendedor de la opción paga la diferencia Precio de ejercicio del CAP Precios de mercado El comprador de la opción aprovecha la baja del mercado Mes 1 Mes 2 Mes 3 Cepsa Gas Comercializadora

47. PUT / FLOOR Un PUT da el derecho (pero no la obligación) de vender un activo subyacente al vencimiento a un precio predeterminado :- el comprador del PUT tiene el derecho a vender al vencimiento; - el vendedor del PUT tiene la obligación de comprar al vencimiento, si el PUT fuera ejercido. Así como para los CALL, no hay una venta real o compra física al vencimiento, solamente el cálculo de la diferencia entre el precio de mercado del subyacente de referencia y el precio de ejercicio, y el pago eventual por el vendedor de la opción al comprador. Un FLOOR es una serie de PUT cubriendo varios vencimientos. • Ejemplo : Un consumidor, que compra su gas con una formula indexada al Brent (A x Brent (6.0.3) + B €/Mwh) vende un FLOOR a 18.50€/Mwh con referencia a esa fórmula, sobre el periodo Julio06-Junio 07. El recibe una prima de XXX pagada por el comprador de la opción • Al vencimiento : - Si el precio de mercado de la fórmula es inferior al precio de ejercicio, el cliente paga la diferencia. Este pago en efectivo compensa exactamente la bajada de precio que el consumidor tiene en su factura de gas físico. El consumidor compra, de hecho, su gas exactamente al precio mínimo definido en el FLOOR - Si el precio de mercado de la fórmula es superior al precio de ejercicio, no ocurre ningún pago. El consumidor compra su gas físico al nivel de mercado dado por su fórmula que es superior al precio de ejercicio. • Interés: El consumidor de gas recibe una prima por tener un precio mínimo en sus compras de gas. Puede resultar interesante cuando la prima es suficiente para compensar el riesgo asumido. Por ejemplo, puede resultar ventajoso al combinar la venta de un PUT con la compra de un CAP, reduciendo ó cancelando la prima pagada para la protección contra precios mas altos.

48. Precio de mercado El consumidor de gas compra al precio de mercado Precio de ejercicio del Floor El consumidor de gas paga la différencia Mes 3 Mes 2 Mes 1 Venta de Floor – Compensaciones financieras al vencimiento Precios de mercado Cepsa Gas Comercializadora

49. Banda de precios (“collar”) Un COLLAR es el resultado de la compra de un CAP y la venta de un FLOOR , al objeto de generar una banda de protección dentro de la cual los precios estarían asegurados. En un ZERO COST COLLAR los precios de ejercicio de ambas opciones están colocados de tal forma que la prima de la opción vendida exactamente compensa la prima de la opción comprada. • Ejemplo : Un consumidor de gas compra un CAP y vende un FLOOR sobre la formula indexada al Brent (A x Brent (6.0.3) + B €/Mwh) para proteger el periodo Julio 06 – Junio 07. Los precios de ejercicios estructuran de tal forma que las primas se compensan : compra del Cap 24 y venta del Floor 18.50 €/Mwh. Al vencimiento :- Si el precio de mercado de la formula es superior a 24 €/Mwh, el vendedor de COLLAR paga la diferencia al consumidor,- Si el precio de mercado de la formula es inferior a 18.50 €/Mwh, el consumidor paga la diferencia al vendedor del COLLAR - Si el precio de mercado de la formula está entre 24 y 18.50 €/Mwh, no hay ningún pago. El precio neto obtenido, tomando en cuenta la cobertura, fluctúa exactamente dentro de la banda de precios definida por el COLLAR • Interés: El consumidor de gas esta protegido contra una alza en los precios y no paga ninguna prima. En contraparte, el acepta pagar un precio mínimo, por debajo del cual no se aprovecharía de la existencia de precios inferiores

50. Zero Cost Collar – Diagrama P & L Profit Strike Put + $ precio Strike Call - $ Diagrama que representa las pérdidas y ganancias en el momento de ejecución de la opción Losses