Governança Corporativa e criação de valor nas empresas

Governança Corporativa e criação de valor nas empresas Módulo 5

Percepção dos investidores • Diversos estudos apontam que os investidores valorizam a adoção de boas práticas de governança corporativa, e que pagam por isso • Aqui serão apresentados alguns dos estudos mais relevantes, que demonstram que há grande interesse por parte dos investidores em aplicar seus recursos em empresas mais confiáveis

Valor da governança corporativa • Estudo feito por pesquisadores americanos e coreanos apontam que empresas na Coréia do Sul com boas práticas de governança conseguem um prêmio em suas ações de até 160% em relação àquelas com piores práticas¹ • No Brasil, um estudo do ABN/AMRO em 2004 apontou que empresas que adotam as boas práticas apresentaram P/E 20% superiores a empresas que não as adotam² ¹ Black, Bernard S.; Jang, Hasung; Kim, Woochan. “Predicting Firms’ Corporate Governance Choices: Evidence from Korea.” University of Texas Law School Working Paper No. 39, August 2004 ² Erbiste, Bruno. “Corporate Governance in Brazil: Is There a Link Between Corporate Governance and Financial Performance in the Brazilian Market?” ABN AMRO Asset Management, July 2005

Valor da governança corporativa • Um dos estudos mais abrangente foi realizado pela McKinsey & Company em 2000.¹ • Na América Latina, 48% dos entrevistados responderam que as práticas do conselho de administração são mais importantes que os aspectos financeiros das empresas na decisão de investimento, e 32% responderam que são tão importantes quanto. ¹ McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000

Valor da governança corporativa Fonte: McKinsey & Company Fonte: McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000

Valor da governança corporativa • Estas diferenças de demanda em relação às boas práticas em diferentes regiões se deve à percepção de que os princípios contábeis em regiões mais desenvolvidas, como Europa e EUA, são mais rigorosos e transparentes, o que diminui a importância relativa da adoção de boas práticas de governança.

Prêmio pago pelos investidores em diferentes países Fonte: McKinsey & Company

Migração para níveis diferenciados de Governança Corporativa • No Brasil, a BM&F BOVESPA possui níveis diferenciados de GC para as empresas que adotam voluntariamente padrões mais elevados de governança. • Existem estudos que demonstram o ganho no valor do papéis de empresas que migram para estes níveis diferenciados.

Migração para níveis diferenciados de Governança Corporativa • Estudo demonstra que as empresas que migraram para os níveis diferenciados tiveram ganhos de cerca de 10% no seu valor de mercado. • O resultado considera a migração para qualquer um dos níveis. Também demonstrou que quanto mais alto o nível, maior o aumento no valor das ações. Fonte: Bridger, Graciela V. “Governanca Corporativa e os Efeitos da Adesão a Níveis Diferenciados de Governança sobre o Valor no Mercado de Capitais Brasileiro.” FGV/EPGE, Julho 2006

Fusões & Aquisições (M&A) • A compra de uma empresa significa investimento. Só faz sentido se houver ganho econômico, i.e: o valor individual das empresas menor que o valor conjunto ->sinergia presente ou futura. • Ganhos de M&A podem refletir, p. ex: economias de escala e/ou de integração vertical, melhor uso de “tax shields”, combinação de recursos complementares ou “opção estratégica”. Fonte: Brealey & Myers, “Principles of Corporate Finance”, 1991

Fusões & Aquisições (M&A) • Sinergia presente ou futura -> aumento no patrimônio líquido = ativo – passivo. • Ganho M&A = VPab – (VPa + VPb) > 0 • Custo M&A = caixa pago – VPb • M&A deve avançar se e somente se: VPL = ganho – custo >0

Fusões & Aquisições (M&A) • Motivos para insucesso de M&A: • não identificação/quantificação prévia de passivos ocultos, como, p.ex., passivos ambientais ou trabalhistas; • ativos não avaliados adequadamente, como, p.ex., superestimativa dos estoques ou de ativos intangíveis (marca/patente) No cálculo do valor econômico, especial atenção para estimativas dos valores futuros!!! No caso de DCF: NPV = Co + sum (Ci (1/1+ri)^1), • Ci = fluxo de caixa no período i, • Ri = taxa de desconto no período i.

Fusões & Aquisições (M&A) • No Brasil, não são incomuns operações envolvendo partes relacionadas, havendo, portanto, latente “conflito de interesses” entre companhias abertas e controladores. • A atuação diligente de conselheiros de administração e representação em Assembléia de Acionistas tem grande potencial de agregar valor, em termos de preço e qualidade. • Nos casos de operações entre partes relacionadas, o exercício do direito de voto por parte dos controladores viola as boas práticas de Governança Corporativa e pode causar perdas significativas para os acionistas minoritários.

Estudos de Caso • Caso 1 - Contrato TSA (telecom) • Caso 2 - Aquisições empresas do mesmo grupo (setor de energia) • Caso 3 – M&A com empresas do grupo controlador • Caso 4 – Aquisição de empresa do mesmo grupo (setor siderúrgico) • Caso 5 - contrato WAP(telecom)

Caso 1: Contrato TSA (telecom) • Tentativa do acionista majoritário de encaminhar, para aprovação da AGE, contrato de prestação de serviços e transferência de tecnologia (management fee ou TSA ), tal como previsto no Edital de Privatização. • Devido às características do acordo de acionistas vigente, a proposta à AGE deveria ser previamente aprovada pelos signatários do acordo.

Caso 1: Contrato TSA (telecom) • Equipe técnica dos Fundos de Pensão (minoritários no bloco de controle) avaliou detalhadamente as características desse tipo de contrato, tais como: • países em que se permite esta prática; • taxas praticadas; • remuneração associada à receita versus remuneração associada ao EBITDA e comportamento do preço da ação em bolsa.

Caso 1: Contrato TSA (telecom) 1) por duas vezes os Fundos de Pensão (FP), em reunião prévia, vetaram o envio da proposta à AGE; 2) a análise da experiência comparada permitiu observar que esse tipo de contrato só havia sido praticado em privatizações do setor de telecom em países não desenvolvidos (América Latina, Europa Oriental, Ásia) e com tarifa modal inferior àquela em pauta; 3) a proposta era muito desfavorável à companhia, já que estava muito baseada em percentual (2%) da receita e não do resultado da empresa; 4) a economia para as companhias, pelo não pagamento de TSA, foi de cerca de R$ 20 milhões ao ano, perfazendo um total de R$ 60 milhões desde 1999. - Resultado Final:

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo(setor de energia) • O grupo controlador, visando maior alinhamento de interesses, propôs à sociedade realizar duas aquisições de empresas (X e Y). • No Conselho de Administração (CA) da sociedade, os conselheiros representantes dos controladores se declararam conflitados e, portanto, os administradores da empresa passaram a tratar o assunto apenas com os conselheiros eleitos por minoritários (FP).

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo • Caso Empresa X (distribuição) • Diretores apresentaram avaliação realizada por banco contratado pela companhia. • Sócios minoritários criticaram avaliação e reformataram modelo adotando premissas mais conservadoras para prêmio de risco soberano; • Novas premissas se basearam em cenários elaborados por consultor independente de “notório saber”. Resultado Final: Preço reduzido em cerca de R$ 98 milhões.

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo • Caso Empresa Y (geração) • Problema similar - primeira análise apresentada pelo banco foi considerada superavaliada pelos Fundos de Pensão envolvidos no processo. • Minoritários contrataram avaliação independente. • Principais discordâncias das premissas utilizadas: • 1) fator X (aumento fator redução apropriação pela empresa do ganho de produtividade); • 2) crescimento do consumo de energia na região da empresa; • 3) ganho com self-dealing. Resultado Final - Preço de venda reduzido em R$ 67 milhões.

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador • Contratação de avaliador independente, tal como previsto em Memorando de Entendimentos previamente assinado entre controladores e minoritários, para avaliar tanto as empresas a serem adquiridas quanto a própria sociedade, a fim de definir relação de troca justa para efeitos de incorporação. • Tendo em vista o receio de que as empresas adquiridas acarretassem endividamento excessivo para a companhia, o MOU também garantiu, ex ante, direito de veto aos minoritários, associado a covenants financeiros pactuados.

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador • O avaliador contratado utilizou informações fornecidas pela empresa e pelas companhias a serem adquiridas, e pelos seus acionistas (incluindo dados operacionais e financeiros), demonstrações financeiras auditadas e informações públicas. • Em função do escopo contratado, o avaliador não realizou auditoria sobre as demonstrações financeiras, nem auditoria técnica das operações das companhias avaliadas. • A avaliação independente incorporou informações obtidas de relatórios sobre as contingências fiscais, trabalhistas e outras, preparados por escritórios de advocacia contratados pela companhia, cabendo a esses escritórios avaliar as probabilidades e os valores das contingências.

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador • As várias metodologias usadas na avaliação de algumas das empresas envolvidas incluíram: análise da informação operacional e financeira das empresas; análise de múltiplos de mercado; análise de transações de fusões e aquisições na indústria petroquímica; análise de custo de reposição; e uma análise de fluxos de caixa descontados. • As avaliações foram feitas considerando-se cada empresa avaliada como uma operação independente (STAND ALONE) sem incluir nenhum benefício tributário ou operacional (sinergias) da possível futura incorporação dos ativos, à exceção de um caso, em que foram considerados os benefícios fiscais da futura incorporação.

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador • Os acionistas minoritários (com apoio de um banco e dois escritórios de advocacia), realizaram cuidadoso estudo das premissas e das informações utilizadas pelo avaliador, sendo que, dos diversos questionamentos levantados, 21 restaram como foco de exaustivas discussões, cabendo mencionar: • taxa de utilização da capacidade instalada das plantas; • projeções de custos de matérias primas e outros insumos; • expectativa de crescimento do mercado para principais produtos; • previsão de ampliação de capacidade em algumas plantas; • capex de manutenção; • mix de vendas; • custo da dívida das empresas; • estimativas de contingências e superveniências fiscais, trabalhistas,...

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador Resultado Final • Depois de intensas negociações, entre controladores e minoritários, foi possível obter revisão de vários pontos da avaliação, tanto técnicos quanto legais, que resultaram em redução, entre a avaliação original e a final, de quase US$ 400 milhões, o que implicou diluição menor dos minoritários no capital da empresa após as incorporações (em torno de 10 pontos percentuais). • Além disso, os minoritários obtiveram o reconhecimento e a assinatura, por parte dos vendedores, de contrato de indenização de passivos ocultos (ambientais, trabalhistas, tributários etc) com duração de 5 anos.

Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo grupo (Setor de siderurgia) • Tentativa do acionista majoritário de encaminhar, para aprovação em AGE, proposta de aquisição de empresa pertencente ao mesmo grupo familiar. • O acionista controlador não se absteve de votar, apesar da existência de conflito de interesses. 26

Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo grupo (Setor de siderurgia) • Dúvidas com relação ao preço pago na aquisição • Empresa-alvo extremamente endividada e com patrimônio líquido negativo; • Intervalo de valor “determinado” pelo avaliador com variação de cerca de 150% • Laudos de avaliação baseados em informações não independentes, segundo os avaliadores • “(...) as informações relativas a operações, saldos contábeis e procedimentos operacionais e contábeis adotados pela Companhia, e considerados em nosso relatório, foram obtidos através da leitura da documentação disponível, bem como de informações obtidas da administração da Companhia,(...)” • “Não temos qualquer responsabilidade e não fazemos qualquer tipo de representação com relação à exatidão e à fidedignidade das informações fornecidas pela administração da Companhia”. 27

Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo grupo (Setor de siderurgia) • Dúvidas quanto à motivação para a aquisição • Não foi apresentada aos acionistas da adquirente proposta de compra da empresa-alvo; • Segundo executivo da empresa, o objetivo da aquisição é: • “Depois que o mercado for criado, vamos nos desfazer da (empresa adquirida), porque o nosso negócio não é (esse), e sim vender aço”. 28

Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo grupo (Setor de siderurgia) • Conclusões: 1. posicionamento dos acionistas minoritários; 2. voto contrário à aquisição; 3. não aprovação do relatório de avaliação; 4. solicitação de que os acionistas controladores e pessoas ligadas fossem impedidos de votar, em função de conflito de interesse, na forma prevista no §1º do art. 115 da Lei das S.A. “§ 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.” 5. pedido de inclusão do voto à ata. 29

Caso 5 - contrato WAP (telecom) - Os serviços WAP, fornecidos por parte relacionada, foram oferecidos por 4 companhias de telefonia móvel com estrutura societária semelhante. - Assunto foi tratado nos CAs das empresas e os controladores sócios da empresa prestadora de serviços se declararam impedidos. - Assim, apenas os representantes dos FP não estavam conflitados e, portanto, passaram a ter poder de veto.

Caso 5 - contrato WAP (telecom) • Questões tecnológicas foram detalhadas, inclusive o próprio modelo (“in house” X contração de serviços): • custos operacionais; • manutenção de informações estratégicas relacionadas aos clientes (valor agregado); • alto potencial para outras fontes de receitas derivadas da internet.

Proposta Inicial 1) um contrato para cada telecom, não considerando sinergias entre empresas; 2) diferentes condições para cada sociedade de telecom; 3) alto percentual de receitas transferidas para a empresa prestadora de serviços; Proposta final 1) uma proposta para as quatro operadoras com economia de escala relacionada ao custo por cliente; 2) mesmas (e melhores) condições para todas as companhias; 3) maior percentual de receitas passou a permanecer nas telecom; Caso 5 - contrato WAP (telecom) - Comparação das propostas:

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