Problematyka pomiaru rentowności przedsiębiorstwa

1. Problematyka pomiaru rentowności przedsiębiorstwa Temat nr 2

2. Perspektywa inwestorska • Inwestor zainteresowany jest wzrostem wartości zainwestowanego w określony biznes kapitału. • Niekoniecznie jest on księgowym, interesuje go gotówkowy efekt inwestycji (cash in – cash out), zwykle potrafi ocenić ryzyko inwestycji i zna inne opcje inwestycyjne. • Jak mierzyć zyskowność (rentowność), by zastosowane miary oparte były oparte o optykę inwestorską (maksymalizacja wartości)?

3. Pomiar rentowności rentowność = zyskowność?

4. Zyskowność, rentowność Spojrzenie księgowe

5. Spojrzenie księgowe • Zysk księgowy • Księgowa stopa zwrotu (wynik / nakład)

6. O czym mówią rankingi? Przykład z polskiej giełdy • Liderzy skali (obrót, zysk netto): PKN, MOL, PKO BP, Pekao, KGHM, TP, Ivax, Żywiec, etc. • Liderzy efektywności (obrót, zysk do kapitału): Best, Drozapol, Tim, RMF FM, Grupa Onet, etc.

7. Zysk netto (rocznie)

8. Roczna stopa ROA

9. Pomiar rentowności • Prosty przykład: Dwie spółki, A i B, mające taki sam EAT = 100, jednak inny zainwestowany kapitał własny: • spółka A, E = 1 000 • spółka B, E = 500 Ich stopy zwrotu z kapitału własnego (mierzące rentowność) są różne.

10. Pomiar rentowności – stopa zwrotu • Pułapki – brak porównywalności • przedsiębiorstwa w różnym wieku (o różnym stopniu zamortyzowania aktywów) • przedsiębiorstwa stosujące dla celów sprawozdawczości różne sposoby amortyzacji majątku

11. Pomiar rentowności – stopa zwrotu • Pułapki – brak porównywalności: 3. przedsiębiorstwa wychodzące z głębokich strat (w ostatnich kilku latach ujemny kapitał własny) 4. przedsiębiorstwa działające w różnych branżach (mniej lub bardziej kapitałochłonnych: huta stali vs. sieć kantorów / Gant – działający dziś w branży developerskiej/) 5. wymogi kapitałowe: np. Ustawa Prawo Bankowe (5 mln euro w przypadku banków w formie S.A.)

12. Zyskowność, rentowność Spojrzenie rynkowe

13. TSR (total shareholder return)

14. TSR (total shareholder return) Rok 2006 • Travel.pl, TSR = 168,82% • Bank Pekao, TSR = 26,41%

15. Mechanizm transmisyjny • Jaki jest związek pomiędzy rentownością zmierzoną księgowo, a wyceną rynkową? • Rozpocznijmy od przypomnienia, jak mierzy się rentowność w ujęciu księgowym.

16. Pomiar rentowności • Rentowność finansowa (kapitałów własnych) • Rentowność majątku (aktywów) • Rentowność handlowa (rentowność sprzedaży) Do pomiaru rentowności służą stopy zwrotu!

17. Stopa zwrotu z kapitału • Stopa zwrotu = efekt / nakład • Stopa zwrotu = zysk / kapitał Elementarz finansowy: • Rentowność finansowa – ROE (return on equity) • Rentowność majątku – ROA (return on asset) • Rentowność sprzedaży – ROS lub PM (return on sales albo profit margin)

18. Stopa zwrotu z kapitału • Inne akronimy opisujące stopy zwrotu: • AROA (Adjusted Return on Assets) • ROIC (Return on Invested Capital) • ROCE (Return on Capital Employed) • ROTA (Return on Total Assets) • RONA (Return on Net Assets) • ROGA (Return on Gross Assets) • ROI (Return on Investment)

19. Która kategoria zysku? Jak mierzyć zrealizowany efekt (licznik stopy zwrotu)? • EAT • EBT • EBIT • EBITDA • NOPAT

20. Która kategoria zysku? Definiując sposób pomiaru zyskowności (efektu), pamiętajmy o: • optyce inwestorskiej, • przejrzystości pomiaru.

21. AROA (adjusted return on assets)

22. AROA (adjusted return on assets) • Optyka inwestorska: mierzymy wyłącznie efekt core business’u (wyniki działalności operacyjnej), • Przejrzystość: oddzielamy wpływ na wynik czynników operacyjnych i finansowych.

23. Prosty przykład – wariant A • Struktura kapitału: • E = 1000 • D = 0 S = 1000 K = 800 T = 19%

24. Prosty przykład – wariant B • Struktura kapitału: • E = 500 • D = 500 (r = 10%) S = 1000 K = 800 T = 19%

25. Dźwignia finansowa (financial leverage) • Wzrost ROE na skutek wzrostu udziału D w pasywach • Warunek działania mechanizmu: Skorygowana ROA > r r – dotyczy dodatkowo pozyskiwanego D AROA – liczona przed wprowadzeniem D

26. Tarcza podatkowa (tax shield) • Oszczędność podatkowa na odsetkach: podatek płacony przy braku odsetek minus podatek płacony przy występowaniu odsetek = odsetki x T

27. NOPAT – licznik AROA • Podejście operacyjne: NOPAT = EBIT x (1 – T) • Podejście finansowe: NOPAT = EAT + [I x (1 – T)] Net operating profit after tax

28. Definiowanie nakładu • Od aktywów do kapitału zainwestowanego • Które z pozycji pasywów bilansowych uznać można za kapitały zainwestowane (wniesione w oczekiwaniu wzrostu ich wartości, z żądaniem określonego zwrotu)?

29. ROIC – zwrot z kapitału zainwestowanego • Kapitał zainwestowany, IC = E + D% • Pomijamy obce nieoprocentowane źródła finansowania (D) • ROIC = NOPAT / IC

30. Jaka wartość kapitału? • Początkowa? • Średnia? • Końcowa?

31. Przykład • Inwestuję na początku roku 100 zł kapitału. Po roku zysk netto wynosi 10 zł. Spółka nie wypłaca dywidend. Ile wynosi ROE liczona w oparciu o wartość kapitału: • początkową, • średnią, • końcową?

32. Analiza piramidalna DuPont • Dekompozycja ROE na elementy składowe (inne wskaźniki finansowe) • ROA = ROS x TAT • ROE = ROA x FLM

33. Analiza piramidalna DuPont • ROE zależy od: • rentowności sprzedaży (ROS) • szybkości obrotu aktywami (TAT) • struktury kapitału (FLM)

34. Analiza piramidalna DuPont • Ta prosta analiza pomija aspekt płynności przedsiębiorstwa. • Wersja poszerzonej piramidy z uwzględnieniem wskaźników płynności w arkuszu excel.

35. Zależności pomiędzy rentownością a płynnością Wyższej rentowności zwykle towarzyszy niższa płynność i odwrotnie.

36. Miary rentowności – rynek kapitałowy, uzupełnienie • TSR (Total Shareholder Return) – łączna stopa zwrotu dla akcjonariuszy • Stopa dywidendy • Stopa zyskowności akcji

37. Zwrot nominalny i realny • Efekt Fishera: (1 + rn) = (1 + rr) x (1 + i)

38. Progowe poziomy odniesienia • Inflacja • Stopa wolna od ryzyka • Rynek (branża, konkurenci) • Wymagania inwestorów

39. Znaczenie amortyzacji w ocenie stóp zwrotu Zgodnie z ustawą o rachunkowości dla celów podatkowych przedsiębiorstwa mogą stosować wyłącznie liniową i degresywną metodę amortyzacji

40. Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład na ćwiczenia Dysponujesz następującymi informacjami odnośnie pewnego przedsiębiorstwa: • Wariant A (okres 1 i okres 2) Okres 1: • Mnożnik dźwigni finansowej (FLM) = 1 • Aktywa = 5 000 j.p. • Przychody ze sprzedaży = 2 000 j.p. • Koszty sprzedaży i operacyjne = 1 800 j.p. • Stopa podatku dochodowego = 19%

41. Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. • Okres 2: • Wskaźnik debt ratio = 50% • Aktywa = 5 000 j.p. • Stopa procentowa długu r = 5% • Przychody ze sprzedaży = 2 000 j.p. • Koszty sprzedaży i operacyjne = 1 800 j.p. • Stopa podatku dochodowego = 19%

42. Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Wariant B (okres 1 i okres 2) • Okres 1: • Mnożnik dźwigni finansowej (FLM) = 1 • Aktywa = 5 000 j.p. • Przychody ze sprzedaży = 4 000 j.p. • Koszty sprzedaży i operacyjne = 2 500 j.p. • Stopa podatku dochodowego = 19%

43. Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. • Okres 2: • Wskaźnik debt ratio = 50% • Aktywa = 5 000 j.p. • Stopa procentowa długu r = 5% • Przychody ze sprzedaży = 4 000 j.p. • Koszty sprzedaży i operacyjne = 2 500 j.p. • Stopa podatku dochodowego = 19%

44. Dźwignia finansowa i tarcza podatkowa – przykład c.d. Na podstawie powyższych danych: • ustalczy w obydwu wariantach działa mechanizm dźwigni finansowej (kalkulując wysokość stopy zwrotu z kapitału własnego), • ustal wielkość zysku NOPAT (wskazując jego zalety) oraz skorygowaną rentowność majątku, • oszacuj oszczędność podatkową dla obydwu wariantów.

45. Test wielokrotnego wyboru W ubiegłym roku obrotowym spółka akcyjna wypracowała stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE) na poziomie 10%. Wskaźnik ogólnego zadłużenia (debt ratio) tej spółki wynosi 35%. Ustal, ile przy powyższych danych wynosi stopa zwrotu z majątku (ROA) rozważanego przedsiębiorstwa. Przyjmij, że pasywa spółki składają się wyłącznie z kapitału własnego i zobowiązań. • A: 4,5% • B: 5% • C: 6% • D: 6,5%

46. Test wielokrotnego wyboru Dysponujesz następującymi informacjami odnośnie spółkiakcyjnej Beta: EBIT stanowi 15% przychodów ze sprzedaży,przychody ze sprzedaży są 2 razy większe od aktywów, aktywa są 2,5 razy większe od kapitałów własnych, a odsetki stanowią 5% aktywów. Ustal, ile wynosi stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) spółki Beta, zakładając, iż stopa podatku dochodowego od osób prawnych wynosi 19%. • 32,2% • 44,5% • 47,7% • 50,6%

47. Test „tak / nie” • Stopa zwrotu z kapitału nigdy nie może przyjmować wartości ujemnej. • Zjawisko dźwigni finansowej mówi, iż poprawa rentowności kapitałów własnych następuje na skutek poprawy wyników operacyjnych przedsiębiorstwa spowodowanych zaangażowaniem dodatkowego kapitału obcego.