21 de mayo del 2008

1. Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas Banco de Crédito BCP Estudios Económicos 21 de mayo del 2008

2. Continúa ajuste global Crecimiento Mundial(Var. % anual) Latam Mundo Fuente: Consensus Forecast • La desaceleración global continúa, impulsada por el bajo crecimiento en EE.UU. • Se espera que lo más difícil se concentre en el 2008, con una ligera recuperación durante el 2009. • Por su parte, la región latinoamericana se ve afectada, pero su crecimiento es aún bastante dinámico.

3. EE.UU.: Crecimiento 1T08 sorprende positivamente Crecimiento EE.UU.(Var. % anual) Crecimiento EE.UU.(Var. % anual) Export Import Consumo PBI Inversión Fuente: BEA Fuente: BEA, Bloomberg • Crecimiento del 1T08 por encima de lo esperado, otorgó cierta tranquilidad a los agentes. • Importante aporte del sector exportador producto de la debilidad del dólar. • Consumo es aún el riesgo más fuerte, y continúa debilitándose. • Bernanke (2-Abril): • “GDP will not grow much, if at all, over the first half of 2008 and could even contract slightly”. “Clearly, the U.S economy is going through a very difficultperiod.”

4. Indicadores de actividad en EE.UU. aún débiles Desempeño Sector Manufactura y Servicios(Var. % mensual) Creación de Empleo(Var. % mensual) Servicios Manufactura Prom.6 meses Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • La creación de empleo continúa en el terreno negativo. Aunque aún está lejos de los niveles alcanzados en la anterior recesión, su tendencia se mantiene decreciente. • En el sector manufactura y servicios, las últimas cifras no han sido tan débiles como se esperaban.

5. Mercado hipotecario EE.UU. no recupera Morosidad Subprime(% total) Precios Viviendas(Var. % anual) Colocaciones en pérdida Morosidad Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • Por su parte, el mercado inmobiliario, origen de la crisis, continúa contrayéndose. • Continúa al alza la morosidad y la ejecución de hipotecas, superando niveles históricos. • Los precios siguen contrayéndose ajustando más al sector hipotecario.

6. Mercado subprime EE.UU. Pérdidas: ¿ya se conoce todo? Comparación Crisis Financieras(US$ BB, % PBI) Pérdidas Crediticias Estimadas(para bancos de EE.UU., en US$ BB) US$ BB % PBI AA A BB- BBB- Fuente: BoE * Asia incluye Indonesia, Korea, Filipinas y Tailadia.Fuente: FMI • Algunos cálculos estiman que faltan asumir pérdidas por US$180 BB, mientras que el FMI, estima que las pérdidas bancarias totales alcanzarían cerca de US$500 BB • Si bien las pérdidas son mayores a las vistas en otros episodios recesivos, se estima que las pérdidas en EE.UU. por el problema subprime serán reconocidas en más del 60% durante la 1ra. mitad del 2009.

7. Ante la crisis, ¿cómo reaccionaron los mercados? Disposición a otorgar préstamos de consumo(Índice, respuestas netas) Europa EE.UU. Menor disposición Fuente: Federal Reserve, ECB • Ante la turbulencia y la desaceleración, el riesgo se observó fuertemente en el sistema financiero. • Así, los estándares de préstamo se contrajeron fuertemente en Estados Unidos y Europa, lo que aún es un riesgo importante para la recuperación económica. • Disposición a otorgar créditos es históricamente baja.

8. Lo que se tradujo en mayores spreads a nivel corporativo Spread High Yield e Índice Subprime (%, spread en escala invertida) Spreads según Riesgo(Índice) Spread High Yield (eje invertido) Índice Subprime Fuente: BoE Fuente: Bloomberg • Desde el inicio de la crisis, los agentes aún están poco dispuestos a continuar con un flujo normal del crédito. • Mientras se mantiene la contracción subprime, los spreads continúan altos • Inclusive spreads aún se mantienen altos inclusive para riesgos AAA, aunque en últimas semanas han cedido ligeramente.

9. Bancos Centrales al rescate: recortes de tasa de referencia Tasas de Referencia Mundiales(%) UK: 5.00% Eur: 4.00% Can: 3.00% EEUU: 2.00% Japón: 0.50% Fuente: Bloomberg • FED recorta 25pbs.: en los últimos 8 meses el recorte llega a 300pbs. • Sin embargo, parece haber cierto cambio en la perspectiva de los riesgos. • Reciente comunicado parece apuntar más hacia inflación que hacia impulsar el crecimiento con más recortes. • Se empieza a pensar que “lo peor ya pasó”, pero hay algunos riesgos importantes.

10. Commodities afectados por política monetaria Euro y Petróleo(US$/Eur, US$/ WTI) Euro y Oro(US$/Eur, US$/ Oz.) Correlación: 0.93 Correlación: 0.97 Oro Petróleo Euro Euro Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés. • Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU.

11. Commodities afectados por política monetaria Euro y Oro(US$/Eur, US$/ Oz.) Bolsa USA vs. Índice Agrícola Correlación: 0.93 Agrícola Oro Euro S&P Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg, IMF • Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés. • Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU.

12. Por su parte, inflación y expectativas al alza… Inflación Esperada para 2008(Var. % anual) EE.UU.: Inflación(PCE, Var. % anual) 3.6% 3.2% 2.1% Subyacente Fuente: Bloomberg Fuente: Latin Focus • Inflación aún alta y con expectativas desatadas al alza, producto de los mayores precios de los commodities, complica la política monetaria expansiva. • Bancos centrales cada vez menos dispuestos a recortar tasas para no impulsar expectativas de mayor inflación.

13. Aunque el riesgo de liquidez es aún alto Libor 3M y Treasury 3M (%) -75 Recortes FED -50 -25 -25 -50 -75 -25 Libor Treasury 2.68 1.85 Fuente: Bloomberg • Las tasas de interés del mercado seguían a los recortes de tasa FED, pero no lo hacían de la manera esperada, lo que complicaba el panorama. • Los recortes de tasa de interés si bien sirven para mejorar el panorama macro y de confianza, éste no se transmitía directamente al mercado de liquidez de corto plazo.

14. Aunque el riesgo de liquidez es aún alto Spreads Riesgo Liquidez Mundial (Libor / Treasury de cada país de 3M)(pbs.) Iniciocrisis EE.UU. Europa Inglaterra Fuente: Bloomberg • Así, la crisis de confianza se tradujo en spreads más altos en todo el mundo: problemas de liquidez mundial. • A pesar de los esfuerzos realizados, los spreads se mantienen por encima de los niveles pre-crisis.

15. Tasas de largo plazo en bajos niveles Spread y Tasa T10 (%) Swaps y Treasury 10 Años (%) Spread Swap - Treasury Treasury 4.51 3.55 Swap Treasury Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • Por su parte, las tasas largas de financiamiento recuperan al alza ante ligera mejora de perspectivas, pero spreads también se mantienen altos respecto a los niveles observados en años anteriores. • Las dificultades de confianza se observan en todas las tasas.

16. Tasas reflejan menores expectativas de recorte Tasas FED y 10 yr.(%) Curva de Rendimientos(%) FED 3.55% 10Yr Curva se “aplana” 2.0% Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • Curva de rendimientos se empina mucho más, y sobre todo se aplana en las tasas de corto plazo: las expectativas de nuevos recortes son menores. • Las tasas de largo plazo están marcadamente al alza: ¿expectativa de que “lo peor ya pasó”?

17. ¿Cómo reaccionaron las monedas? Principales Monedas(Ene99 = 100) Euro Libra Yen Fuente: Bloomberg • Si bien el dólar mantiene una tendencia débil respecto a las principales monedas desde hace varios años, la crisis subprime aceleró su caída. • Asimismo, el retroceso del dólar es un fenómeno a nivel mundial.

18. ¿Factores fundamentales pierden relevancia? Composición Reservas Internacionales Mundiales(% del total) Dólar/Libra y Cta. Cte. EE.UU. (US$/Libra, % PBI) 73% Cuenta corriente Dólar 64% Euro 26% Libra 20% Fuente: Bloomberg Fuente: COFER • En los últimos años, relación fundamental entre cuenta corriente y apreciación/depreciación del dólar pierde relevancia: ¿riesgo de que efecto financiero sea cada vez más importante? • Caída del dólar y volatilidad afectan a todos, ya que mayoría de las reservas mundiales aún dependen del dólar. • Debilidad del dólar impulsa una tendencia hacia una mayor utilización de euro.

19. Además de depreciación, mayor volatilidad Depreciación Dólar(Var. % anual) Volatilidad Monedas(Volatilidad implícita 1M) Iniciocrisis 03 – 062007YTD Yen Euro Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • El inicio de la crisis generó volatilidad en los mercados cambiarios. • Las monedas más comunes en búsqueda de rentabilidad incluyen Brasil, Colombia, Turquía e Indonesia. • La búsqueda de rentabilidad se correlaciona con una salida de flujos ante el débil rendimiento de la bosla norteamericana.

20. ¿Qué observamos en los mercados? Expectativas de diferenciales de tasas positivas al Euro Implicaría devaluación del dólar Forward 12 meses Eur-EE.UU. Euro Diferencial FWD Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • Prioridad en EE.UU. (evitar caer en recesión), genera expectativas de menores tasas a nivel mundial. • Si bien actualmente los diferenciales ya son positivos para el Euro, el mercado estima que éstos ya no se ampliarían más en los próximos meses, lo que hace ganar terreno al dólar. • La fuerte caída actual del dólar respondía a expectativas de mayores diferenciales positivos al euro.

21. Con este panorama, datos apuntarían a una pausa en recortes Tasa FED Real y Nominal(%, deflactado con PCE) Nominal Real Fuente: Bloomberg • Tasa FED cerca de niveles mínimos, pero no quiere “quemar todos los cartuchos”, adopta una postura cautelosa ante la inflación. • Tasas de interés reales ya en terreno negativo, situación que se produce históricamente al final o después de una recesión. • Diferenciales entre tasas FW y Treasury apuntan a una recuperación en las tasas cortas en los próximos 12 meses.

22. Probabilidades apuntan a pausa durante próximos meses Probabilidad de Recorte FED(% para reunión del 25-jun) Tasa FED y Proyección(%) Alta probabilidad de pausa en 2.0% FED 4.25% 2.75% 1.75% 1.00% Fuente: BEA, Bloomberg Fuente: BEA, Bloomberg • Mercado asigna una alta probabilidad de pausa en próxima reunión. • Para los próximos meses, un caso extremo sería una tasa de 1%, mientras que un caso optimista sería de 2.25% a finales del año.

23. ¿Se acabó la caída del dólar? Futuros Dólar / Euro(US$/Eur) Proyecciones Dólar/Euro(US$/Eur) Máximo histórico Abr-08 May-08 Feb-08 Fuente: Bloomberg, Servicio de Análisis - BCP Fuente: Bloomberg • Los futuros del euro muestran una cierta estabilidad en el mediano plazo, aunque lo vienen subestimando. • Durante las últimas semanas, el euro superó el 1.60, ante expectativas de recortes superiores a 25pbs. • Actualmente (1.55) es consistente con una tasa Europa en pausa y aumentos de tasa en EE.UU. (expectativas para los próximos meses)

24. ¿Cómo reaccionaron las tasas en Latam? EMBIG (pbs.) EMBIG (pbs.) Brasil LatamColombiaPerúMéxico Perú Colombia Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg • La tendencia a la baja en los spreads de riesgo de los mercados de Latam se revirtió durante los últimos meses, poniendo a prueba la fortaleza de los países. • Colombia, Perú y Brasil, países en carrera por lograr grado de inversión fueron los más observados. • Brasil y Perú lograron la calificación de algunas agencias de inversión.

25. ¿Cómo evoluciona Latam?: Región se mantendría dinámica Evolución Proyecciones de Crecimiento 2008(Var. % anual) Fuente: LatinFocus • Panamá, Perú, Argentina y Venezuela lideran el crecimiento y con tendencia al alza. • Colombia y Brasil relativamente estables. • Chile y México serían los más afectados por la desaceleración en EE.UU. • Riesgo: ajuste económico brusco en EE.UU.

26. Pero enfrenta riesgo de inflación Meta de inflación Tasa de referencia • Fuera de meta de inflación, sesgo al alza de tasa de referencia. Chile Colombia Perú 5.5% 9.75% 5.5% 8.3% 6.25% 5.7% • Cumple meta de inflación, pausa o sesgo al alza de tasa de referencia. Brasil México 7.50% 11.25% 4.55% 4.7% Fuente: Bancos Centrales, Bloomberg

27. Latam.: Tasas de interés Diferencial Tasas de Referencia vs. FED(pbs. tasa Latam – FED) InicioCrisis EE.UU. Recorta tasas + Latam aumenta tasas= Diferenciales al alza Brasil México Colombia Chile Perú Fuente: Bloomberg

28. Spreads de tasas y flujos afectan tipo de cambio regional • La tendencia en los últimos años ha sido hacia el fortalecimiento de las monedas en América Latina, reflejando la debilidad mundial del dólar. • Esto se ha observado incluso en países con déficit en cuenta corriente, como México o Colombia. Tipo de Cambio en América Latina (Base: 01-01-04=100) (Base: 01-01-08=100) Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

29. Tasas de Transferencia Overnight Soles 6 meses Soles BCR modifica encajes BCR modifica encajes Overnight Dólares 6 meses Dólares BCR modifica encajes BCR modifica encajes

30. Latam: Ingreso de flujos de corto plazo Real Brasilero y S&P(Var. % anual) Latam: Flujos Privados de Capital (% PBI) Apreciación Real + caída S&P S&P Recuperación de inversiónen portafolio IED Portafolio Real Otros Fuente: Bloomberg Fuente: FMI • Los mayores diferenciales de tasas, el pobre desempeño de la bolsa en EE.UU. y el crecimiento del flujo de inversión de portafolio en la región Latam fueron algunas de las características que impulsaron el ingreso de capitales a la región.

31. Calificaciones de riesgo Ratings Crediticios (pbs.) AzulGrado de inversión Fuente: Latin Focus • Así, países como Brasil y Perú han logrado el grado de inversión en los últimos 2 meses. • Aunque no todas las agencias grandes coinciden con esa visión. • Se espera que evaluando su desempeño en los próximos meses puedan haber upgrades en las demás agencias de rating.

32. ¿Cómo reaccionan los commodities ante la crisis? Oro e Inflación(Inflación EE.UU., Var. % 3 años) Oro Inflación Fuente: Bloomberg • El avance del oro se adelanta a períodos de alza en la inflación. • Commodities como el oro funcionan como cobertura ante expectativas de inflación.

33. 20 19.1 2006 15.3 16 15.9 2008 13.1 12 2007 8.6 8.6 8 2004 4 3.2 2003 0 Ene Mar May Jul Set Nov -4 y afectados por política factores financieros? Flujo de Ingresos a Fondos de Commodities(US$ BB acumulados, basado en 465 fondos y ETFs a nivel mundial) Fuente: JP Morgan • Los amplios niveles de liquidez han encontrado un refugio en la inversión en commodities. • El fuerte impulso proveniente de factores financieros no descarta un empuje de corte especulativo en algunos commodities.

34. El rol de la Inversión Extranjera • El deterioro esperado en los términos de intercambio dado el incremento de los precios de importaciones deterioraría la balanza en cuenta corriente principalmente en Chile y Perú. • Los flujos de inversión extranjera directa se moderarían en un contexto de desaceleración de la economía mundial, pero dado el dinamismo esperado para la región seguirían siendo significativos. • De esta manera, aunque la variación de reservas sería menor que el año pasado, en neto se seguiría observando una entrada de capitales hacia la región. Inversión Extranjera Directa (% del PBI) Saldo en Cuenta Corriente (% del PBI) Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP

35. Comentarios Finales • Los indicadores de actividad en EE.UU. aún se mantienen débiles, y el riesgo de un ajuste brusco no se debe dar por descartado. • Las tasas de interés en el mercado de dinero mantienen aún una prima por riesgo bastante alta, lo que refleja el poco nivel de confianza que existe en el sistema financiero y económico mundial. • La caída del dólar es un fenómeno mundial y la posibilidad de que no haya más recortes en tasa FED le ha hecho ganar terreno en las últimas semanas. • Los commodities han estado ligados fuertemente a las decisiones de política económica y como cobertura de inflación. • La intervenciones para frenar la inflación y conjuntamente la revaluación de las monedas latinoamericanas han sido exitosas en los países con bajas tasas de interés en moneda local (bajo carry trade) • Buenas cifras macroeconómicas y difícil continuación del boom financiero en commodities harían de la inversión extranjera el principal fundamento para la fortaleza de las monedas en los próximos meses.

36. Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas Banco de Crédito BCP Estudios Económicos 21 de mayo del 2008