Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien

1. Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien Marc Lavoie Université d’Ottawa

2. Un exemple: déclaration d’un représentant de l’association des banquiers canadiens, au sénat jeudi le 12 mars 2009 • Mr. Campbell:  “To be able to lend, banks must borrow.  They have to raise funds.  They raise funds in the bond market and through deposits.”  Est-ce vraiment le cas?

3. Plan • Les causalités inversées • La création monétaire • Avec banque unique • Avec plusieurs banques • Le rôle de la Banque du Canada dans le système de paiement • Les injections de “liquidité” lors de la crise

4. Deux points de vue sur la monnaie Les causalités inversées

5. Les causalités du modèle standard Réserves de la banque centrale Épargne Crédits et dépôts Taux d’intérêt Investissement Inflation

6. Les causalités du modèle post-keynésien Taux d’intérêt Investissement Crédits Épargne Dépôts Billets de banque émis par la banque centrale (Réserves)

7. Les pressions politiques sur la théorie économique • « This will involve coming clean about how compromises with the first Thatcher government, during the monetary base control debate of the very early 1980s, had the unfortunate effect, albeit with a lag, of clouding the Bank’s thinking about the feasible role of open market operations in the framework for setting interest rates … In separate acts of folly a quarter of a century ago, the monetary authorities sought to hide the fact that they were setting rates » • Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin, 2004.

8. Les actions des banques centrales • La cible opérationnelle est le taux d’intérêt, sous le contrôle de la banque centrale • Les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire, pour maintenir les taux à leur niveau cible

9. C’est le cas de la Banque du Canada mais aussi de la Réserve fédérale • “L’objectif principal des opérations d’open market de la Fed n’a jamais été d’augmenter ou de réduire les réserves pour modifier l’offre de monnaie, mais plutôt de maintenir l’intégrité du système de paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque centrale afin d’atteindre le taux interbancaire ciblé”. Fullwiler (2003) • “The primary objective of the Desk’s open market operations has never been to ‘increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply’ but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved”.

10. La création monétaire avec banque unique

11. Les prêts font les dépôts Tableau 2: Changement dans le bilan de la Banque Unique 2 janvier 2009

12. L’achat et le paiement se font Tableau 3: Changement dans le bilan de la Banque Unique 3 janvier 2009

13. Les prêts font les dépôts Tableau 4: Changement global dans le bilan de la Banque Unique 2 et 3 janvier 2009

14. La création monétaire avec banques multiples La chambre de compensation

15. Le STPGV • Dans un système à plusieurs banques, il faut une chambre de compensation, qui s’occupe des paiements et du règlement des paiements. • Au Canada, la principale chambre de compensation est le Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV), une entité de l’Association des banquiers canadiens qui opère sous la supervision de la Banque du Canada.

16. Les bilans en cours de journée

17. Que peut faire la BMO? • Vendre des titres à la banque TD. • Offrir un certificat de dépôt à la banque TD. • Emprunter pour une nuit sur le marché interbancaire. • Par définition, la somme nette de toutes les encaisses STPGV est zéro, tant que le gouvernement n’intervient pas.

18. Pour en revenir à la déclaration de M. Campbell: “To be able to lend, banks must borrow”. • Pourquoi les banques disent-elles devoir emprunter? • Certains déposants préfèrent placer leurs épargnes dans des fonds de pension, des fonds mutuels, ou des institutions financières non-bancaires, donc les banques vont systématiquement se retrouver en déficit. • Elles devront donc émettre des CD, ou emprunter des fonds, de préférence à long terme, pour qu’une partie de leur passif ait le même terme que leurs prêts (hypothécaires). • Mais les banques consentent les prêts d’abord et se procurent les fonds après.

19. La Banque du Canada dans le système de règlement

20. La Banque du Canada et le STPGV • Aucune exigence de réserves obligatoires • Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités d’emprunt à la banque centrale • Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur symétriques autour du taux de financement cible à un jour • Les banques commerciales ont une demande d’encaisses de règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise, au pire 1,04 milliard en septembre 2007) • La Banque vise une offre d’encaisses de règlements égale à zéro à chaque jour(dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 25$ millions pour des transactions de 180$ milliards chaque jour) • Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou reflux provenant du secteur public.

21. Le système de corridor de la Banque du Canada Taux de financement à un jour (Taux interbancaire) Taux d’escompte = TC+25pts Taux cible TC = 0,50% Taux sur les dépôts = TC-25pts Encaisses de règlement - (déficit) + (surplus) 0

22. Des actions défensives • Pour ramener les encaisses de règlement à zéro, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités) • ou alors, plus rarement, elle intervient sur le marché des cessions de titres en cours de journée, mais ces interventions sont neutralisées en fin de journée • Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque n’intervient que pour ramener l’offre d’encaisses à zéro, et non (sauf exception, dans le cas de cessions de titres) pour influencer les taux d’intérêt.

23. Contribuable payant ses impôts

24. Conséquences du paiement des taxes sur les encaisses de règlement des banques • Les paiements d’impôts des contribuables vont faire diminuer les encaisses de règlement; le solde de règlement (de l’ensemble des banques) est négatif • La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera aucune banque en contrepartie (une banque ayant un solde STPGV positif). • Le taux de financement à un jour va avoir tendance à grimper, au-dessus de la cible de 0,50 %, car, si rien n’est fait, la BMO va devoir emprunter auprès de la Banque du Canada à 0,75 %. • Donc, si le fédéral était en déficit, sans neutralisation de la banque centrale, le taux de financement à un jour aurait tendance à baisser!

25. Neutralisation • La Banque du Canada doit donc “neutraliser” l’impact de ses opérations de paiement sur les soldes STPGV. • C’est ce qu’on appelle la gestion des encaisses de règlement, ou encore la régulation des encaisses. • Celle-ci se fait par des transferts de fonds, dans ce cas, entre le compte de dépôt du gouvernment auprès de la banque centrale vers le compte de dépôt du gouvernement auprès des banques (en fait par enchères).

26. Impact d’un transfert de fonds du gouvernement

27. Effet net, après “neutralisation”

28. L’émission de billets de banque et sa neutralisation Neutralisation A long terme la Banque doit acheter des obligations du gouvernement

29. La crise financière du subprime La crise financière actuelle: liens avec le système opérationnel

30. La banque centrale doit fournir les réserves demandées • « A key financial stability concern is to ensure that the central bank can meet increases in demand for reserves ….[This] may be needed to avoid a banking system panic having systemic effects: as part of our responsabilies for providing the economy’s final settlement asset, we need to be prepared to expand our balance sheet when commercial banks might otherwise be under pressure to contract theirs » (Tucker, Banque d’Angleterre, 2004) • Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

31. Les bilans en fin de journée (18h30) Banques débitrices vs banques créditrices

32. Les banques ne veulent plus se prêter de fonds entre elles • Un des aspects de la crise actuelle c’est la méfiance des banques commerciales les unes envers les autres. • Deux solutions immédiates possibles: • A) Les banques débitrices dans le système de compensation empruntent des fonds à la banque centrale (le bilan de la banque centrale se gonfle). • B) La banque centrale inonde de liquidités le marché monétaire, afin qu’aucune banque commerciale ne se trouve en situation débitrice (ironiquement, dans ce cas, le bilan de la banque centrale ne change pas). • Dans les deux cas, le taux d’intérêt à un jour va rester autour de 0,50% (en B, les banques préfèrent toucher 0,25% sur des dépôts sûrs à la banque centrale, plutôt que prêter leurs excédents d’encaisses de règlement aux autres banques à 0,50%).

33. Solution A: Les bilans après règlement (à 20h)

34. Solution B: Injection de liquidités

35. Les plans de sauvetage • Le gouvernement américain a annoncé qu’il achèterait pour 700$ milliards ou plus d’actifs pourris. • Le gouvernement canadien ferait de même, pour une valeur de 75$ milliards (certains disent que la somme nécessaire pourrait avoisiner les 200$ milliards, mais pour l’instant le montant semble avoisiner les 50$ milliards), par l’intermédiaire de la Société canadienne d’hypothèque et de logement. • S’agit-il d’injections de liquidités? Oui et non! • On abuse du terme « liquidités ».

36. La neutralisation des injections • La SCHL achète pour 75$ milliards de dollars de prêts hypothécaires (ou d’actifs adossés à des hypothèques). • Comment finance-t’elle cet achat ? Par un prêt du gouvernement. • Mais où le gouvernement va-t’il se procurer l’argent ? En émettant des obligations à long terme. • Qui va acheter ces obligations ? La Banque du Canada. • Mais alors, la Banque du Canada va-t’elle créer pour 75 milliards de monnaie ? Pas du tout, car celle-ci va simultanément vendre aux banques pour 75 milliards de titres émis par le gouvernement, afin de neutraliser l’effet de l’achat des hypothèques pourries sur les encaisses de règlement. •  Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les banques canadiennes auront à leur bilan 75 milliards de prêts hypothécaires illiquides en moins, et 75 milliards de bons du Trésor liquides en plus, ce qui va augmenter leur capacité à transiger, sans pour autant injecter de la monnaie.

37. La neutralisation du plan de sauvetage

38. Autres interventions de la Banque du Canada • La Banque offre aussi des facilités de prêts à moyen terme, qui permettent aux banques de se retrouver avec davantage de liquidité (sans que les banques détiennent pour autant des dépôts à la banque du Canada). • Ce sont; • Les prêts à plus d’un jour; • Et surtout les prises en pension de titres à plus d’un jour.

39. Changement réel entre février 2008 et janvier 2009 (en milliards de dollars)

40. Conclusion