FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2010/2011

1. FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby přednáška v zimním semestru 2010/2011 Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové struktuřeCostofcapitalandcapitalstructuredecisionsneboli: Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku,stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu,dluhopisech a pracovním kapitálu?

2. Cena kapitálu (CostofCapital, WACC): je taková míra výnosnosti firmy (RR) , která je nutná pro udržení hodnoty firmy ….tj.schopnost dlouhodobě pokrýt cenu vlastních a cizích zdrojů vazba na tvorbu hodnoty firmy pro akcionáře/investory • Znalost ceny kapitálu tj. minimální RR je nutná pro:investiční rozhodování, tvorbu optimální kap.strukturu a rozhodnutí o leasingu, dluhopisech a řízení pracovního kapitálu (WC) • použití WACC jako disk.míry pro PV a pro IRR

3. Cena kapitálu a investiční rozhodování pro Investováním do projektu A získáváme slušný zisk, neboť jeho IRR je 20%, zatímco cc=10%. V případě projektu B je investování neziskové ( IRR=5%, cc=10%), neboli NPV je zřejmě záporné. IF IRR>cc then invest. V případě projektu A investor realizuje tzv. rizikovou prémii rovnou 10%.

4. Riziko a cena kapitálu • Náklady na pořízení kapitálu se vzhledem ktomu, že : • riziko(nejistota) je funkcí času, liší u krátkodobých či dlouhodobých zdrojů • samotná rizikovost projektu je rozhodující pro stanovení ceny půjčky(úrok) • Příklad: relativní pořadí jednotlivých vnějších a vnitřních zdrojů kapitálu zhlediska jejich rizika a časového průběhu:

5. Koncept CC je založen na stanovení váženého průměru ceny kapitálových zdrojů: Obyčejné akcie Dluhopisy/Úvěry Zdroje kapitálu podniku Preferenční akcie Nerozdělený zisk

6. Náklady dluhu - CostofDebt • Vzhledem k tomu, že placené úroky jsou předmětem nákladů podniku, náklady na dlouhodobý dluh musí být upraveny : Je-li cena dluhu Kd pak skutečná cena dluhu Kdsse určí jako :  Kds = Kd (1 – daň.sazba) kde výraz v závorce se nazývá daňový štít • Stanovení míry výnosnosti pro určení ceny kapitálu (dluhopisu) …pro určení ceny dluhu před zdaněním použijeme IRR (neboli výnos do doby splatnosti (yield to maturity on the bond CashFlows) . Dostatečnou přesnost má následující aproximativní vztah (viz skripta kap 7)

8. COST OF DEBT:  SHRNUTÍ • Cena dluhu je nižší než cena základního jmění. Cenu dluhu roste nebo klesá v přímé závislosti na úrokové míře na trhu. V souvislosti s vydáním nových dluhopisů podnik musí snížit získanou částku o náklady emise, které ve svém důsledku zvyšují cenu dluhu. • Cena dluhu je naopak snížena úpravou o vliv zdanění příjmu, neboť úroky z dluhopisů jsou hrazeny z nákladů podniku. Příliš mnoho vydaných dluhopisů může ohrozit podnik nesolventností. Současně může způsobit navýšení ceny dluhu a dodatečné nové emise se stanou neprodejné. • Pro výpočet ceny dluhu použijeme metodu pro výpočet AYTM a metodu současné hodnoty, pomocí niž stanovíme neznámou míru výnosnosti do doby splatnosti. Cena dluhu Kdt se upraví o daňový vliv tj. Kdt=Kd(1-sazba daně)

9. Cena prioritních akcií – CostofPreferredStock • Akcionáři vlastnící prioritní akcie mají přednost při likvidaci podniku před obyčejnými akcionáři Tyto akcie však nemají dobu splatnosti a nároky jsou až po splnění závazků vůči ostatním věřitelům . • Dividendy z prioritních akcií jsou vypláceny přednostně ve srovnání s obyčejnými akciemi.- jen tehdy, když podnik vytvoří zisk. Prioritní akcie jsou kumulativního charakteru, to znamená, že dividendy nevyplacené v hubených letech jsou vyplaceny v letech následujících. • Ve srovnání s dluhopisy tudíž představují pro podnikové financování menší riziko, než například vydané dluhopisy. Investoři samozřejmě naopak vyžadují vyšší procentní výnos. •  Určení přislíbeného výnosu z přednostních akcií vychází z těchto skutečností:Srovnání s obdobnými emisemi a ze stanovení budoucí ceny(nákladů) daného zdroje kapitálu pro upisující podnik

10. Cena prioritních akcií se stanoví :  Kp=Prioritní dividendy/tržní cena prior.akcie(1-nákladyemise) • Příklad : Prioritní akcie je emitována s nominálem Kč100, deklarovaná roční dividenda je Kč12, cena prioritní akcie se určí takto: Kp = 12/100(1-0.3) = 12.4% kde 3% jsou tzv.flotation cost – náklady emise Shrnutí: V případě zániku podniku jsou prioritní akcionáři obyčejně vyplácení přednostně před obyčejnými akcionáři. Prioritní akcie jsou pro podnik dražší než dluhopisy, ale levnější než obyčejné akcie. Dividendy z prioritních akcií jsou většinou v případě nevyplacení v běžném roce realizovány kumulativně v letech příštích – záleží na podmínkách dle stanov společnosti.

11. Cena kapitálu získaného emisí obyčejných akcií • Nejvyšší riziko, které je spojeno s investici do obyčejných akcií musí být vyváženo vyšším výnosem. Pro cenu kapitálu získaného emisí akcií (costofcommonstock) to znamená, že i pro podnik to bude nejdražší zdroj, nehovoře o dopadu na průměrnou dividendu v důsledku zředění akciového podílu původních akcionářů. • Cenu kapitálu získaného emisí obyčejných akcií je možno určit na základě vyhodnocení vlivu tří činitelů : Tržní cena akcií Dividendy vyplácené podnikem na obyčejné akcie Míra růstu dividend Cenu kapitálu z obyčejných akcií lze stanovit : Gordonův model růstu CAPM model – CapitalAssetPricing Model V předchozích kapitolách jsme stanovili cenu obyčejné akcie při konstantním růstu dividend jako:

15. STANOVENÍ WACC

16. MOŽNÁ APLIKACE WACC Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme : • NOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebo • Operating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo • Cash flowsdisponibilní akcionářům nebo věřitelům Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnot

17. JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

18. JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně. Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podniku Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF , proto se nebudou zahrnovat

19. Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity

20. Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equity Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy: Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí targetratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metodu Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iterace

21. Stanovení ceny dluhu- cost of debt

22. Stanovení ceny dluhu- cost of debt • Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková míra • Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

23. Stanovení ceny equity – cost of equity

24. Stanovení ceny equity – cost of equity Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capitalassetpricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko

25. Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 parametry: bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko beta Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard andPoor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

26. Přímka SML

27. Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu

28. Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modelu Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce

29. Vztah velikosti firmy a výnosů akcií

30. Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií

31. Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akcií Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je. Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkou

32. Vývoj historických hodnot rizikové prémie

33. Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)

34. Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)

38. Definice pojmů pro stanovení RONA – „vyšší“ finanční analýza

41. Ratingový model stanovení WACC Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

42. Ratingový model WAAC část 2 Podle H.Scholleová – Ekon. a fin. řízení pro neekonomy, 2008

43. Ratingový model - příklad