Le marché des crédits syndiqués en Europe

1. Le marché des crédits syndiqués en Europe Présentation à l’AFGAP Paris, le 26 octobre 2006 Damien LAMORIL, Managing Director, European Loan Syndication, SG CIB

2. Le marché des crédits syndiqués en Europe: SOMMAIRE: • Le marché européen des crédits syndiqués: des volumes records (page 3) • Evolution des conditions sur le marché des crédits syndiqués en Europe (page 8) • Eclairage sur quelques tendances récentes des marchés européens (page 11) • Les investisseurs sur le marché primaire des crédits syndiqués en Europe (page 17) • Le marché européen des opérations à effet de levier (page 21) • Le marché secondaire des crédits en Europe (page 31)

3. Le marché européen des crédits syndiqués: des volumes records au cours de la période récente

4. Une forte croissance du marché des crédits au cours de la période récente • En 2005, le marché des crédits syndiqué a atteint des chiffres records avec pour la première fois des volumes primaires excédant $1,000Mds sur la zone EMEA*. Le marché EMEA se rapproche du marché US (en 2005 il ne lui était inférieur que de 16%, contre 56% en 2006). • En 2005, l’offre a été dominée par une importante activité de refinancements (en particulier en France et en Allemagne). Toutefois, après des premiers signes de reprise de l’activité M&A fin 2005 (rachat de 02 par Telefonica et offre de Gas Natural sur Endesa), 2006 est apparue comme l’année des financements d’acquisitions. • E.On: crédit de €38Mds pour sa contre-offre sur Endesa – le plus gros crédit de l’histoire • Mittal Steel: crédit de €10.8Mds pour son offre hostile sur Arcelor • Crédit de €7.65Mds pour supporter l’offre de Eiffage et Macquarie sur APPR * EMEA= Zone Europe, Middle East et Afrique

5. Volume annuel sur le marché des crédits syndiqués, EMEA Source: Dealogic (October 13th 2006)

6. Marché des crédits EMEA: répartition par nationalité des émetteurs Sources: Dealogic

7. Les 20 plus importantes opérations en 2005 et 2006

8. Evolution des conditions sur le marché des crédits syndiqués en Europe

9. Un environnement de prix cyclique Historique des prix des crédits en euros par rating (364 jours) Historique des prix des crédits en euro par rating (5 ans) • Les prix sur le marché du crédit sont cycliques et déterminés avant tout par le traditionnel déséquilibre entre l’offre et la demande. • Le pic de l’activité M&A en 2000 a été suivi par une période de baisse des ratings, de cas de défaut et de provisions sur certains crédits (Enron, Worldcom, etc…). Les prix ont donc augmenté. • A partir de 2003, alors que la plupart des crédits de fusion acquisition des années 2000 avaient été remboursés et que les bilans des entreprises se redressaient, l’offre de crédits de qualité sur le marché s’est raréfiée. Dans cet environnement pauvre en actifs, la concurrence entre les banques s’est intensifiée. Cela a permis aux emprunteurs les mieux notés de bénéficier d’opérations à des conditions extrêmement favorables. • Alors que l’activité M&A se développe de nouveau, on observe les premiers signes d’une pression croissante sur les prix. Toutefois, en raison du manque d’activité de refinancement sur le marché actuellement, on continue à observer une divergence en termes de prix entre les emprunteurs relationnels et les opérations liées au financement d’un actif spécifique.

10. Evolution de la durée des crédits, qui se rallonge Euroloan volumes by maturity (Investment grade only) • On a assisté en 2005 au retour des crédits sur 7 ans. • La plupart des emprunteurs cotés BBB+ et plus ont obtenu des financements sur 7 ans sous forme de crédits sur 7 ans remboursables in fine ou de crédits initiaux sur 5 ans avec 2 options d’extension d’un an (structure 5+1+1). • Les banques restent réticentes à prêter sur 7 ans sans amortissement • Les banques calculent leur profitabilité sur la base de flux actualisés • Elles ont besoin d’un niveau de revenus élevé • Les crédits longs sont réservés aux grands emprunteurs capables de compenser le manque de profitabilité pour les banques avec du « side business » Source: Loan Pricing Corporation Number of issues split by tenor (A ratings) Source: SG; Loan Pricing Corporation

11. Eclairage sur quelques tendances récentes des marchés européens

12. L’activité M&A a un impact significatif sur le volume du marché Répartion par objet des opérations • Après des niveaux plus bas en 2003/2004, les volumes de financements d’acquisition se sont redéveloppés jusqu’à représenter ¼ du marché du crédit syndiqué EMEA en 2005/2006.

13. Un marché EMEA des financements d’acquisitions en mutation • Des transactions de taille plus importante • 10 des 20 plus grosses opérations de la période 2005 – 2006 ytd sont des financements d’acquisition • Reprise des opérations hostiles • Pas d’impact significatif sur la liquidité au niveau de la dette senior (fournie pour l’essentiel par les banques relationnelles les plus proches et les banques de fusion acquisition) • Pas systématiquement de clause d’exclusivité • Structure = préférence croissante pour les tranches à court terme • Attente de sorties rapides sur les marchés de capitaux (exemple Telefonica, Linde, Merck) • Propositions aux emprunteurs les mieux notés de prendre des crédits-relais à bas prix en échange de mandats de sortie sur les marchés (par exemple BAA, BASF). • Des périodes de prise de risque de syndication plus longues • Concentration du risque sur le bilan d’un nombre limité de banques (par exemple Gas Natural) • Exigence de certitude certains fonds • Mécanismes d’étalement du paiement des commissions

14. Le retour de la prime d’acquisition Euroloan I-grade rated M&A margins – 364 day facilities Euroloan M&A volume – 364 day facilities Source: SG; Loan Pricing Corporation • Alors que la « prime d’acquisition » s’était compressée entre 2003 et 2004, elle réapparaît en 2006. Toutes les opérations annoncées en 2006 sont pricées avec une légère prime par rapport aux crédits corporates classiques du même emprunteur: • E.On paie 22.5 bps – 27.5 bps pour sa facilité d’acquisition alors qu’il paie 12.5 bps- 15 bps pour sa stand-by facilité de 10Bn€ (mise en place 4 mois plus tôt) • Linde paie 18.5 bps pour sa stand-by facilité en 2005, mais 45 bps – 55 bps pour son financement d’acquisition • La nature de cette prime est influencée par la qualité du crédit, la durée, la taille, les projets de refinancement, la nature et la complexité de l’opération (hostile/amicale) et l’impact sur le rating.

15. Le retour des emprunteurs du Moyen-Orient et de la Russie • Alors que les volumes de refinancement en Europe de l’Ouest chutent, les volumes de crédit au Moyen-Orient, en Europe de l’Est et Centrale et en Russie prennent le relais • Le volume des crédits durant H1 2006 au Moyen-Orient a été 116% supérieur au volume de 2005 – la plus grosse partie étant liée aux télécommunications ($2.25Mds pour Dubai Holding, $3Mds pour Etisalat et $4Mds pour MTC) • Le marché russe est animé par les grandes banques et les emprunteurs du secteur pétrole et gaz, tandis que que le marché a migré vers des crédits sans garantie – un nouveau benchmark vient d’être établi par la banque n°1 – Sberbank qui recherche 1 milliard $ avec une marge de 30 bps et un top MLA fee de 30 bps. % increase in loan volumes H1 05 to H1 06 Russian I-Grade loan volumes to H1 06

16. Le développement de structures hybrides: les opérations d’infrastructure • Bristol Airport – Macquarie, Ferrovial (£515m) • APRR (autoroute) – Macquarie, Eiffage (€7.6Mds) • BAA – Ferrovial (£9.6Mds) • ABP – Goldman Sachs (£2.7Mds) • Tank und Rast – Terra Firma (€1.2Mds) • En général peu d’opérations Investment Grade • Structure mini-perm (5-8 ans), amortissement in fine: permet le versement de dividendes plus tôt que dans un LBO classique • Une concession à long terme ou à perpétuité permet un remboursement par refinancement plus que par amortissement • Des prix qui comportent une prime par rapport à un financement de projet, mais qui restent plus bas que ceux d’un LBO

17. Les investisseurs sur le marché primaire des crédits syndiqués en Europe

18. Marché primaire: Le marché du crédit par nationalité d’investisseur • Le profil des investisseurs a changé mais il s’agit plus d’une conséquence de l’augmentation sur les marchés continentaux que d’un changement fondamental de la liquidité sur les marchés de crédit. • Les institutions japonaises, absentes au début de la décennie, sont toujours présentes mais sans commune mesure avec les volumes observés dans les années 90. • Les banques italiennes ont gagné des parts de marché en 2005. Elles sont rarement impliquées à un haut niveau dans les deals européens. Malgré tout, les plus grosses banques ont récemment opéré un changement et recommencent à regarder en dehors de leur marché domestique.

19. Le positionnement des principaux bookrunners européens

20. Primary Market by Broad Investor Type: 1999 – 2005 European Banks Institutional Investors Non-European Banks Securities Firms Investisseurs – vers une activité non bancaire significative? • Etant données les conditions actuelles de prix sur les marchés autres que le marché du crédit à effet de levier, on observe toujours une présence minimale des acteurs non bancaires • Evolution des acteurs non bancaires (CLOs/CDOs et hedge funds principalement) vers l’immobilier, le projet et les deals « cross over » et vers des tranches subordonnées? • Les investisseurs institutionnels représentent maintenant 40% du marché du crédit à effet de levier • Un nombre croissant de managers et des fonds de crédit dédiés • Importance croissante de nouveaux entrants tels que les CLOs américains et les hedge funds Source: Standard & Poor’s LCD Source: Standard & Poor’s LCD

21. Le marché européen des opérations à effet de levier

22. Taille du marché de la dette senior (opérations à effet de levier) • Le marché européen de la dette senior s’élève à €95.6Mdsà fin septembre 2006 • Forte croissance du marché depuis 2002 aussi bien en volume (CAGR 02-05: +44%) qu’en nombre de transactions (105 deals répertoriés en 2002 contre 197 en 2005): • L’année 2005 a été une année record avec une augmentation des volumes de 89% par rapport à 2004 • 2006 pourrait dépasser les records atteints en 2005 (+6% actuellement par rapport aux volumes à fin septembre 2005) • Croissance principalement liée à la forte augmentation des transactions LBO en Europe qui représentent plus de 86% du marché en volume et dont la croissance est tirée par: • La levée de fonds de Private Equity de plus en plus importants (€50Mds levés en Private Equity à juin 2006 comparés à €60Mds en 2005) • L’augmentation continue du nombre d’investisseurs • Le développement rapide du marché secondaire Marché européen du LBO (en volume) Marché européen des opérations à effet de levier (en volume) Nb Deals: 205 Nb Deals: 185 *Le nombre de deal compte la senior de premier et de second rang d’un meme deal comme une seule transaction et exclut les amendements Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

23. Volume par pays et par secteurs (dette senior) • 60% des émissions (volumes) du marché sont issus du Royaume-Uni, de la France et de l’Allemagne • En termes de volumes les secteurs les plus actifs sont le Câble et les Telecom grâce à des opérations de taille majeure telles que TDC (€12Mds de dettes), Numericable (€3.18Mds de dettes) ou encore Casema (€4.35Mds de dettes) • En termes de nombre de deals le secteur le plus actif à ce jour est Services & Leasings Marché européen des tranches senior (par secteurs) Marché européen des tranches senior (par pays) Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

24. Taille du marché de la dette mezzanine • Le marché européen de la dette mezzanine s’élève à €8.4Mdsà fin septembre 2006 dont près de 84% sont issus d’opération LBO • La France à ce jour représente le pays le plus actif avec 30% des volumes suivi du Royaume-Uni (22%) et des Pays-Bas (18%) • Forte croissance du marché depuis 2002 aussi bien en volume (CAGR 02-05: +41%) qu’en nombre de transactions (40 deals répertoriés en 2002 contre 96 en 2005): • L’année 2005 a été une année record avec une augmentation des volumes de 76% par rapport à 2004 • 2006 devrait dépasser les records atteints en 2005 (+38% par rapport aux volumes à fin septembre 2005) notamment grâce à la plus grosse opération mezzanine jamais réalisée: Casema (€1.0Md de dette mezzanine) qui excède de plus de 48% l’ancien record (Gala, €676m de dette mezzanine) • Croissance principalement liée à la liquidité grandissante sur le marché issue non seulement des acteurs traditionnels, CDOs et fonds mezzanine, mais aussi des hedge funds Marché européen des tranches mezzanine (par secteurs) Marché européen des tranches mezzanine (en volume) Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

25. Structure des transactions • La proportion de dettes subordonnées a considérablement augmenté ces dernières années avec à septembre 2006 seulement 33% des transactions uniquement structurées avec de la dette senior contre 62% en 2003 • Fort développement de la Second Lien depuis 2004 • Apparue au départ principalement dans les opérations de recapitalisation, elle est aujourd’hui une caractéristique commune des structures LBO quelque soit leur niveau de dette (présente dans 26% des transactions à septembre 2006 contre 14% en 2005) • Modification de la structure des deals liée à la liquidité croissante • Réduction de la part de Tranche A au profit des Tranches in fine (B et C) et des dettes subordonnées • Les structures s’apparentent de plus en plus aux structures américaines sans tranche amortissable Structure des transaction basée sur le nombre de transactions Evolution de la structure des transactions LBO Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

26. Marges • L’important niveau de liquidité disponible liée au nombre croissant d’investisseurs tend a réduire les pricings : • TLA/RCF: 2.25% 2.00% • TLB : 2.75% 2.50% • TLC : 3.25% 3.00% • Forte augmentation du nombre de tranches dont le pricing a été réduit suite a une importante sursouscription • Réduction plus fréquente et massive sur les tranches destinées aux investisseurs institutionnels Rolling 3-Month Avg. Spreads of Second Lien and Mezzanine Rolling 3-Month Avg. Spreads for LBO & Acquisition Finance Loans *6-months rolling through 1Q05 (due to a limited number of observations) and 3-months rolling thereafter Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

27. Covenants • L’accroissement de la liquidité a entraîné une augmentation des leviers et la fixation de covenants de moins en moins exigeants, notamment: • Debt/EBITDA: actuellement fixé en moyenne à 6.3x contre 4.6x en 2002 • Interest coverage: 2.2x contre 3.1 en 2002 • Généralisation de l’Equity Cure Right autorisant le sponsor à réinjecter du cash pour éviter un breach covenant Moyenne du niveau de covenant initial sur la dette senior Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

28. 2005 Candover BC Partners 6.8% 9.4% CVC 5.7% PAI Other 5.4% 46.2% Charterhouse 4.9% Apax Partners 4.9% Madison Dearborn TPG 4.5% 3.9% EQT Partners Permira 4.4% 4.0% Principaux acteurs du marché (Sponsors) • Fonds d’investissement les plus actifs en Europe: • La forte liquidité du marché entraîne un accroissement des tranches destinées aux institutionnels particulièrement sur les transactions supérieure à €1Md ayant pour conséquences: • De réduire l’apport en equity des fonds d’investissements dans les opérations LBO : la contribution moyenne en equity s’élève à 29.9% pour les transactions LBO de plus de €1Md contre 33.9% pour celles de moins de €250m • D’accroître significativement les multiples d’acquisitions et de dettes 2006 Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

29. Principaux acteurs du marché (investisseurs) • Le nombre de véhicules d’investissement actifs a été multiplie par 10 depuis 2001 entraînant un fort accroissement de la liquidité • Les investisseurs institutionnels représentent aujourd’hui près de 49% du marché primaire contre moins de 15% en 2001 au détriment des institutions bancaires (47%) alors qu’elle détenaient plus de 80% du marché en 2001 • Diversification des investisseurs institutionnels: • En 2003, plus de 90% des investisseurs institutionnels étaient des CDO managers • A fin septembre 2006, 70% sont des CDO managers, 22% des credit funds et 5% des US Prime Rate Fund Managers qui se sont établis en Europe Primary Market by Broad Investor Type Institutional Loan Investor Group and Vehicle Count Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

30. Perspectives futures du marché des opérations à effet de levier • Croissance attendue du marché et de la taille des transactions, e.g. HCA (Taille totale du deal: €13.1bn) • Davantage d’institutionnalisation de la base d’investisseurs • Dans une moindre mesure que le marché américain • Croissance continue du marché secondaire • De plus en plus de deals transfrontaliers • Augmentation du nombre de transaction avec des pricings inférieurs aux standard de marché • Book building (Stahl, Iberostar) • Pricings plus liés ratings • Cycle de credit – tout choc devrait vraisemblablement être mieux amorti qu’en 2001 grâce à un marché secondaire plus développé et une augmentation du degré de sophistication de la communauté d’investisseurs buyside • Une augmentation du recours aux LCDS (Leveraged Credit Default Swap) est vraisemblablement attendue • Augmentation du nombre de transactions LBO en Europe Centrale et en Europe de l’Est

31. Le marché secondaire des crédits syndiqués en Europe

32. Un marché secondaire en mutation • Acteurs sur le marché secondaire • Banques d’investissement • Banques retails • Gestionnaires de portefeuille • Traders • CLO / Hedge Funds • Rôle du marché secondaire • Arrangeurs de crédits relationnels: Gestion de la Final Take Post-syndication / Libération de capital pour de nouvelles opérations • Banques retails: Petits tickets / Rentabilité / Réduction en phase primaire / Relation emprunteur • Gestionnaire de portefeuille: Gestion des concentrations (clients, secteurs) / Diversification • Traders: Liquidité

33. Les opérations à effet de levier dominent le marché secondaire Source: Loan Market Association

34. Le marché secondaire des opérations à effet de levier • Selon les estimations de la Loan Market Association, le volume du marché secondaire des opérations à effet de levier s’élevait à €67Mds en 2005 soit une augmentation de 59% par rapport aux chiffres de 2004 • La croissance du marché est tirée par : • Une liquidité grandissante et des opérations de plus en plus importantes en termes de taille • Les CDOs qui font tourner leurs investissements dans le but de gérer de manière active leur portefeuille • De la liquidité provenant des CDOs non invités en primaire mais voulant satisfaire leur appétit pour un actif spécifique • Moyen facile, rapide et rentable pour les banques de céder la part de tranches B et C de leur allocation finale Croissance du marché secondaire (PAR Outstanding) TLC TLB Ce graphe reflète le montant total de dettes institutionnelles suivies par ELLI, incluant les tranches dont le prix n’est pas connu qui ne font pas partie de son analyse de rendements. Source: Société Générale utilisant S&P LCD – Données à septembre 2006

35. Modes de quotation et facteurs influant la liquidité secondaire • Eléments du pricing • Conditions du primaire • Rating / Marge / Leverage / Encours / Term Loans / Pourcentage de tirage • Liquidité • Relative value (CDS – Bonds) • Facteurs influant la liquidité • Montant minimum de transfert • Contrainte de rating sur acheteur • Accord emprunteur • Governing Law • Vente prorata • Contraintes fiscales et légales

36. Conclusion En conclusion, quelques remarques sur l’évolution du marché: • 2005/2006 a marqué un tournant pour le marché du crédit: • « Bond style underwriting » • Limites repoussées sur certaines opérations LBO ou d’infrastructure: où cela va-t-il s’arrêter? • Réapparition des opérations de M&A Mais • Le marché est très différent du dernier « Bull market » • Les investisseurs institutionnels sont apparus sur ce marché • Le marché secondaire s’est fortement développé • Les syndications sont désormais « distribution driven »

37. Your partner in… Euro Capital Markets Derivatives Structured Finance