A magyar monetáris politika mozgástere 2013: Lecsúszás, stagnálás, vagy növekedés?

1. A magyar monetáris politika mozgástere 2013: Lecsúszás, stagnálás, vagy növekedés? Gazdasági Évindító a Világgazdasággal Karvalits Ferenc alelnök MNB 2013. Február 7.

2. A monetáris politikának az árstabilitásra kell fókuszálnia „A jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása” • A törvényben meghatározott elsődleges célja megvalósításához az MNB az inflációs célkövetés rendszerét (InflationTargeting – IT) használja • Az IT keretrendszer egyik fő eleme az inflációs cél elsőbbrendűsége, a független monetáris politika • Az IT rezsimben a nyilvánosan bejelentett inflációs célt a jegybank az alapkamat változtatásával próbálja elérni • A monetáris politika vitelét, a kamatpolitika irányultságát az inflációs folyamatok mellett további tényezők is befolyásolják: • konjunktúra-folyamatok, reálgazdasági kilátások • pénzügyi piaci fejlemények, kockázati prémium alakulása • pénzügyi stabilitási kockázatok • stratégiába való illeszkedés: az aktuális kamatdöntés hogyan viszonyul a korábbi lépésekhez, kommunikációhoz

3. Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 1. Árfolyamsáv Az árfolyamsáv miatti kettős cél 2008-ig korlátozta a hatékony monetáris politikát

4. Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 2. Jelentős árfolyamkitettség A magas devizakitettség miatt a válság során az árfolyam leértékelődése és magas volatilitása megemelte a pénzügyi stabilitási kockázatokat

5. Az árstabilitási mandátum Magyarországon korlátokba ütközött – 3. Inflációs fiskális politika A fiskális kiigazítások jellemzően számottevő inflációs hatással jártak

6. Számos tényező hatott a mozgástér növekedése irányába… A monetáris politika korlátai több területen oldódtak: • Az árfolyamsáv eltörlésre került, szabadon lebegő árfolyam mellett nincs kettős cél • A válság erős dezinflációs hatással járt, a gyenge belső keresleti környezet árazásra és bérezésre gyakorolt fegyelmező hatása erősödött • Az árszintemelő kormányzati intézkedések hatásainak kifutásával és a szabályozott árak erőteljes csökkenésével az inflációs főszám 2013-ban várhatóan jelentősen mérséklődik. • Jelenleg rendkívül támogató külső befektetői környezet jellemzi a pénzügyi piaci folyamatokat • A kormányzati intézkedések csökkentették a lakosság árfolyamkitettségét • Az anyabanki tőkeemelések növelték a bankrendszer sokk-ellenállóképességét

7. … de a monetáris politikai ma is dilemmákkal szembesül Számos kockázat továbbra is velünk maradt: • Az inflációs folyamatokat középtávon a költségsokkok és a gyenge konjunktúra alakítja • A fogyasztóiár-indexet maginfláción kívüli tételek mérséklik, az inflációs alapfolyamatokban nőtt a bizonytalanság • Megkérdőjeleződött az inflációs várakozások horgonyzottsága • Az elmúlt években tartósan cél feletti infláció • Jellemzően inflációs intézkedésekkel kiigazító fiskális politika • A külső környezetben az optimista pénzpiaci hangulat és a gyenge konjunkturális kilátások divergenciája fennmaradt • Az árfolyam gyengülése változatlanul inflációs és reálgazdasági áldozattal jár

8. A monetáris politika mai dilemmái: Inflációs kilátások kettőssége Rövidtáv – középtáv, illetve főszám – alapfolyamatok kettőssége • Rövidtávon kedvező folyamatok várhatóak a fogyasztóiár-index szintjén, de a főszámot főként maginfláción kívüli tételek viszik lefelé, míg a maginflációban középtávon emelkedésre számítunk. • Alapfolyamat-mutatók a céllal konzisztens sáv felső szélén alakulnak

9. A monetáris politika mai dilemmái: Középtávú inflációs folyamatok vs. reálgazdaság • Monetáris politika számára releváns horizonton fennmaradt a gyenge kereslet és a termelési költségsokkok kettőssége • Az új, illetve tartóssá váló adónemek, a termelékenységtől elszakadó (minimál)béremelések nehezítik a vállalati szektor profit-helyreállítását • A vállalatok többféle csatornán keresztül (bérben, létszámban, árakban, profitban) alkalmazkodhatnak • Egyelőre keveset tudunk róla, hogy hogyan alkalmazkodik a gazdaság a költségsokkokhoz • A gyenge kereslet korlátozhatja a költségsokkok árazásban történő áthárítását • Magasan ragadó inflációs várakozások esetén nagyobb mértékű lehet az áthárítás • A hatások eredője egyelőre bizonytalan

10. A monetáris politika mai dilemmái: Inflációs várakozások horgonyzottsága • Az elemzői konszenzus alapján 2014-ben és 2015-ben sem érjük el a célt • A monetáris politika horgony szerepét célszerű erősíteni

11. A monetáris politika mai dilemmái: Árfolyamgyengüléssel szembeni tolerancia • Az árfolyam gyengülése változatlanul emeli az inflációt, és rontja a cél elérésének valószínűségét • A monetáris transzmisszióban az árfolyamcsatorna kiemelt jelentőségű • 1 százalékkal tartósan gyengébb árfolyam két éves időtávon 0,2-0,3 százalékkal magasabb inflációhoz vezet

12. A monetáris politika mai dilemmái: Árfolyamgyengüléssel szembeni tolerancia • A pénzügyi stabilitási kockázatok csökkentek, de nem szűntek meg • A kormányzati intézkedések (árfolyamgát, végtörlesztés) mérsékelték a háztartások devizakitettségét • A bankrendszer sokk-ellenállóképessége az anyabanki tőkeemelések nyomán érdemben javult Ezzel szemben: • Az árfolyamgátban alacsony a részvétel, és csak részben kezeli a problémát: a gyengülés háztartásokra gyakorolt vagyonhatása a tőketartozás miatt változatlanul fennáll • A nemteljesítő hitelállomány továbbra is magas • A továbbra is magas külső és államháztartási devizaadósság miatt a leértékelődés alááshatja a befektetői bizalmat • A kontrollálatlan árfolyamgyengülés kockázata magas => Nem zárható ki, hogy kontrakciós hatással jár a gyengülés

13. A monetáris politika mai dilemmái: Nemkonvencionális eszközök (NKE) alkalmazása A téma aktualitását az MNB-vel szembeni megalapozatlan kritikák adják • Nagy jegybankok számos olyan nemkonvencionális eszközt alkalmaznak, amelyekkel az MNB nem élt eddig • Az MNB nem támogatja eléggé a hitelezési aktivitást és a gazdasági növekedést (túlzottan magasnak tartott devizatartalék és kéthetes kötvény-állomány, túlzottan lazának tűnő kötelező tartalékrendszer) A fejlett országok jegybankjai által alkalmazott NKE-k jellemzői • Főbb célok • Inflációs cél elérése (defláció elkerülése, BOJ, BoE, Fed) • Pénzügyi zavarok helyreállítása, hitelezés összeomlásának elkerülése (EKB) • Főbb eszköztípusok • Banki likviditásnyújtó eszközök • Közvetlen hitelpiaci beavatkozások • Nagymértékű állampapír-vásárlások, esetenként kockázatosabb értékpapírok vásárlása

14. NKE-k alkalmazhatósága korlátozott Magyarországon A közvetett lazításon túli eszközöknek nincs létjogosultsága Magyarországon: • Nincs deflációs veszély, ha a kockázati megítélés és az inflációs kilátások javulása lehetővé teszi, van még tere az alapkamat mérséklésén keresztüli monetáris lazításnak (nincs ZeroLowerBound) • A kedvezőtlen piaci megítélés miatt tőkekivonást és árfolyamgyengülést okozhatna (veszélyes a magánszektor és az állam magas devizaadósságára) • Az eszközvásárlások hitelkockázatot jelentenének a jegybanki mérlegben • A fiskális költségek felmerülése miatt csak maximálisan hiteles monetáris és fiskális politika esetén alkalmazható • Magas és a válság során tovább növekvő likviditástöbblet van a bankrendszerben • Az értékpapírpiacok fejletlensége korlátozza a mozgásteret (jelzáloglevél program)

15. Látványosan aktív az MNB, ami régiós összevetésben is megmutatkozik Az MNB a lehetőségeihez mérten és régiós összevetésben is aktív volt, 6 új deviza és 8 új forint eszközt vezetett be, melyek célja: • Bankrendszer likviditásának biztosítása • Piaci zavarok elhárítása

16. MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (1) • FX-swap piaci eszközök (2-2 fajta egynapos és egyhetes, 3 és 6 hónapos) • Indok: a dráguló devizafinanszírozás veszélyezteti a transzmisszió hatékonyságát és a bankrendszer stabilitását, hitelezési aktivitását. • Hét jegybanki swapeszköz (EKB, SNB megállapodással), kettős céllal: • Swap-felárak visszafogása (forint elleni pozíció kiépítése ellen) • Devizalikviditás biztosítása (védőháló szerep) A jegybanki EUR/HUF swapeszközök állománya

17. MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (2) • Forintlikviditást biztosító eszközök • Indok: • A nagyobb swappiaci ráutaltság és a bankközi piacok kiszáradása (partnerlimit visszafogása) negatívan hatottak a forintlikviditásra • A likviditásbeli kockázatok a hitelezési képesség romlásán keresztül negatív reálgazdasági hatással járnak • A likviditásbővítő eszközök védőhálót jelentenek a bankrendszernek, a hitelezési aktivitás megugrását a likviditás nem akadályozza • Eszközök • Hitelnyújtás fedezet mellett • Fedezeti kör bővítése • Kötelező tartalékrendszer rugalmasságának növelése (2-5% ráta) • A kamatfolyosó szűkítése

18. Likviditási kockázatok már nem akadályozzák a hitelezést Hitelezési feltételek változása és a változáshoz hozzájáruló tényezők alakulása a vállalati szegmensben Magyarországon Forrás: MNB hitelezési felmérés.

19. MNB által alkalmazott nemkonvencionális eszközök (3) • Értékpapír-vásárlások • Az MNB 2008-as állampapír-vásárlásainak célja a piac működésének helyreállítása volt. • Az EKB beavatkozás logikája egész más: • Cél a periféria országok felárainak mérséklése, a transzmisszió helyreállítása • A mag országok hitelességet kölcsönöztek, nálunk ez nem lehetséges • Az EKB vásárlása sem volt önmagában hatásos, az új, hatásosabb OMT sok feltételt szab (fiskális kiigazítás, EU-program vállalása, kötvénypiaci jelenlét), amik önmagában növelik az igénybevevő hitelességét. • Magyarországon negatív piaci hatása lehet: az inflációs várakozások és a kockázati prémium emelkedését eredményezheti • A piac szerint monetáris finanszírozás történne, alkalmazkodás helyett • A kapott likviditás tőkekiáramlást és árfolyamválságot okozna • Az MNB 2010-es jelzáloglevél-vásárlási programja az univerzális jelzáloglevél-kibocsátás nélkül korlátozott hatású volt

20. 1. Kritika: Túl magas a devizatartalék • A devizatartalék fő funkciói az MNB esetében: • piaci szereplők elvárásainak megfelelő tartalékszint biztosítása („internationalcollateral”), a sokktűrő képesség demonstrálása, intervenciós kapacitás; • devizalikviditási problémák enyhítése (bankrendszer devizahitel-állománya); • tranzakciós devizaigény biztosítása (az állam deviza-kifizetéseihez). • Szükséges mértékét leggyakrabban a rövid külső adósság nagyságával azonosítják a befektetők. Biztosítás, megfelelő szintje esetén a kamatprémiumra kedvezően hat. • Előretekintve a tartalék csak fokozatosan, a rövid adósság leépülésével párhuzamos csökkenthető.

21. 2. Kritika: Az MNB a kéthetes kötvényébe vonzza a bankok pénzét • A devizatartalék megnövekedését a bankok kéthetes kötvény állománya finanszírozza. • A kéthetes kötvény állomány növekedése az állami devizahitel-felvétel eredménye, teljesen független a bankok hitelezési tevékenységétől • Az állam a jegybanknál átváltott devizáért kapott jegybankpénzt elkölti, ami automatikusan banki számlákra kerül. • A végeredmény: megugró likviditástöbblet a bankrendszerben, felfúvódó jegybankmérleg • A nemkonvencionális eszközök (eszközvásárlás, hitelnyújtás) esetében is a ugyanez a végeredmény (ld. EKB, Fed)

22. 2. Kritika: Az MNB a kéthetes kötvényébe vonzza a bankok pénzét • A megnövekedett MNB-kötvény bőséges likviditási puffert jelent a bankrendszernek, tehát kimondottan támogatja a hitelezési képességet. • A hitelezés másrészt nem is feltétlenül igényel jegybankpénzt, mivel a banki hitelnyújtás egy részéből ismét bankbetét lesz • Ha az MNB korlátozná a kéthetes kötvény állományát, attól a bankrendszer továbbra is csak az MNB-nél tudná elhelyezni a jegybankpénzét, viszont alacsonyabb kamaton, O/N betétben (-100 bp) vagy túltartalékolásban (-550 bp): • Ez rendkívül nagymértékű kamatcsökkentést jelentene • A gazdasági környezet változatlansága mellett ez a forinteszközök eladását, drasztikus árfolyamgyengülést okozna

23. 3. Kritika: Túl engedékeny a kötelező tartalék rendszer • A tartalékrendszer fő funkciója a bankközi hozamok alacsony volatilitásának biztosítása • Ezt a jelenlegi formájában tudja a leghatékonyabban betölteni a rendszer: • Rugalmas tartalékráta • Jegybanki alapkamat a tartalékokra • Ha az MNB nem fizetne kamatot a kötelező jegybanki tartalékokra, az a bankbetétek megadóztatásával volna egyenértékű • A költségek áthárítása nyomán csökkennének a betéti, és emelkednének a hitelkamatok. • A lépés a hitelezést drágítaná, a monetáris lazítás helyett tehát éppen megszorító hatású volna. • Nem állnak fenn a szigorítást indokló tényezők: • Csak a túlzott hitelezési aktivitás, tőkebeáramlás és felértékelődés ellen szigorítottak (közelmúltban Kína, korábban Románia).

24. A jelenlegi eszköztár megfelelő mozgásteret biztosít • Az MNB aktívan, eszközeinek átalakításával és nagyszámú új eszköz bevezetésével alapvetően járult hozzá a válság negatív hatásainak mérsékléséhez. • A lényegesen kedvezőtlenebb kockázati megítélés és inflációs kilátások miatt viszont szűkebb a mozgástere, így a legfejlettebb országok jegybankjai által használt néhány eszközt valóban nem alkalmazhatott. • A gazdaság élénkítése helyett, a gazdaságpolitikai kiszámíthatatlanságot és a kockázatokat növelné az NKE-k indokolatlan használata. • A jelenlegi eszközrendszer csökkenti a hitelnyújtást fékező likviditási korlátokat, védőhálót biztosít az esetleges likviditási sokkokkal szemben. • Az MT egységesen a jelenlegi eszköztár alkalmazása mellett foglalt állást.

25. Köszönöm a figyelmet!