Finanssikriiseistä ja niiden syistä

1. Finanssikriiseistä ja niiden syistä Jaakko Kiander Dosentti, VTT

2. Finanssikriiseistä ja niiden syistä • Aiempia kriisejä • Nykyisen kriisin kehittyminen • Taustalla globaalit epätasapainot • Eurojärjestelmän kohtalonhetket • Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan doktriinit • Paluu Keynesiin?

3. Kriisit ennen Keynesiä • 1800-luku: useita lamakausia ja finanssikriisejä • Kehittymätön keskuspankkitoiminta • Ei yleistä äänioikeutta • UK 1920: takaisin kultakantaan • ”The EconomicConsequences of Mr. Churchill” • Deflaatio ei ollut neutraali toimenpide • Suuri lama 1929-32 • Globaali deflaatio ja finanssikriisi • Tuotannon hallitsematon pudotus • Suurtyöttömyys • Demokratian kriisi

4. Toisen maailmansodan jälkeinen talousjärjestelmä murenee • Ensimmäinen öljykriisi 1973-75 • Öljyn hinnan moninkertaistuminen 1973-74 • Taustalla JomKippur –sota 1973 • Seurauksena globaali inflaatio ja teollisuusmaiden taantuma • Vanhan valuuttakurssijärjestelmän loppu • Toinen öljykriisi 1980-82 • Uusi hintashokki • Taustalla Iranin vallankumous 1979 • Keskuspankkien tiukka inflaatiotorjunta aiheuttaa syvän taantuman länsimaissa • Eurooppaan muodostuu pysyvä suurtyöttömyys

5. Velkakriisit alkavat • Kehitysmaiden velkakriisi 1982- • Korkotason nousu USA:ssa ajaa monet kehitysmaat maksukyvyttömyyteen ja pitkäaikaiseen lamaan

6. Vapaiden rahamarkkinoiden kriisit • Lokakuun 1987 pörssiromahdus • Nopea pelastus (Fed), luottamus säilyi • Yhteinen kriisimalli: deregulaatio, ylikuumeneminen, luottamuksen menetys & valuuttapako, pankkikriisi & talouden lama • Pohjoismaiset pankkikriisit 1990-93 • Aasian ja Venäjän kriisi 1997-98 • LTCM bail-out 1998 • Argentiinan valuuttakriisi 2000 • Internet-kupla 2001-03 • i-osakkeiden pörssiromahdus

7. Nykyisen kriisin kehittyminen • Elokuu 2007: USA:n asuntolainakriisi alkaa • Syyskuu 2008: Kansainvälinen pankkikriisi alkaa New Yorkista • Vuosi 2009: Teollisuusmaiden syvä taantuma • Kevät 2010: Kreikan velkakriisi alkaa • Kesä+syksy 2010: Irlanti ja Portugali tarvitsevat myös tukea velkoihinsa • Kesä+syksy 2011: Euroopan velkakriisi laajenee ja syvenee…

8. Vuoden 2008 finanssikriisin perintö • Nykyisten ongelmien taustalla vuonna 2008 puhjennut globaali finanssikriisi • Finanssikriisi pakotti ylivelkaantuneet taloudet, kuluttajat ja yritykset säästämään • Lama ja pankkikriisi johtivat julkisen talouden alijäämäisyyteen • Seurauksena ylisuuren julkisen velan ongelma ja kasvanut epäluottamus (euromaat)

9. Vuoden 2008 finanssikriisin perintö • Finanssikriisillä suurin vaikutus niihin maihin, jotka olivat velkaantuneet eniten • Velkakriisistä tuli läntisten teollisuusmaiden ongelma (USA, UK, Italia, Espanja…) • Kehittyvissä maissa tällä kertaa vahva finanssitalous (Kiina, Intia, Venäjä, Brasilia…) • Länsimaat juuttuneet pitkäaikaiseen taantumaan ja hitaaseen kasvuun

10. Taustalla globaalit epätasapainot • Finanssikriisiä edelsi pitkä globaalitalouden epätasapaino • Alijäämämaat kasvattivat jatkuvasti ulkomaista velkaansa (enimmäkseen yksityisen sektorin kautta) • Ylijäämämaat sijoittivat säästöjään alijäämämaihin • Eniten huomiota sai osakseen USA:n ja Aasian välinen jatkuva kaupan epätasapaino • Mutta suhteellisesti jopa suurempi epätasapaino kehittyi EU:n sisällä ’pohjoisen’ ja ’etelän’ välille

11. Globaalien epätasapainojen taustat • Kiina vs USA: • USA:ssa velkaantumista suosiva talousjärjestelmä ja usko vapaakauppaan -> ei huolta teollisuuden siirtymisestä Aasiaan • Kiina & co puolestaan säätelivät rahamarkkinoita ja pitivät valuuttansa jatkuvasti aliarvostettuna suhteessa dollariin; lisäksi käytännön protektionismia • Lisäksi öljyntuottajamaat kanavoivat säästöjään USA:an

12. Globaalien epätasapainojen taustat: Eurooppa • Euro ja integraatio • Tarkoituksena edistää pääomien vapaata liikkumista • Euro tarjosi matalan korkotason ja houkutteli velkaantumaan: Irlanti, Välimeren maat, Baltia • Riskeihin ei kiinnitetty huomiota • Erot todellisessa kilpailukyvyssä • Velkaantuminen nosti keinotekoisesti heikkojen maiden elintasoa, mutta ei kaventanut tuottavuuseroja • Inflaatioerot johtivat kilpailukykyerojen kasvuun • Vahvat maat: D, A, CH, NL, DK, S, N, FI

13. Vaihtotase ennen kriisiä (2007)

14. Kriisi levisi Eurooppaan 2009 ja muuttui euromaiden valtionlainakriisiksi 2010… • Velkakriisin taustalla on velkaantuminen • … mutta lisäksi myös yhteinen raha: • Euro mahdollisti matalat korot, mikä rohkaisi monia velkaantumaan • Euromääräiset velat ovat kuitenkin luonteeltaan ulkomaista velkaa • Heikentynyttä kilpailukykyä ei ole helppo korjata ilman devalvaatiota, mikä taas ei ole mahdollinen eurossa, minkä vuoksi markkinat hermostuvat…

15. Eurokriisin puhkeaminen • Kreikan maksukykyä aletaan epäillä keväällä 2010 • Ongelma leviää Portugaliin ja Irlantiin myöhemmin samana vuonna • Vuonna 2011 markkinat alkavat huolestua myös Espanjan ja Italian maksukyvystä

16. Euroopan velkakriisi • Euro on sitonut Euroopan ylijäämä- ja alijäämämaat umpisolmuun, johon ei ole hyviä ratkaisuja • Valuuttakursseja ei voi muuttaa, joten hintasopeutus on ainoa keino -> deflaatio • Ylijäämämaat eivät suostu elvyttämään, minkä vuoksi alijäämämaat joutuvat pakkosäästämään -> työttömyys • Ratkaisuksi sovittiin aluksi muiden euromaiden takaamat tukiluotot (EVVR ja EVM) • Ehdotettu myös entistä laajempaa yhteisvastuuta veloista, mutta nettomaksajamaissa ei ole ollut halukkuutta • Ongelma: tukimekanismit voivat taata rahoituksen pienille maille (=Kreikka), mutta ei suurille (=Italia)

17. Eurokriisin taustalla suuret epätasapainot • Kilpailukyky • Pohjoisen Euroopan hyvän kilpailukyvyn kääntöpuolena on eteläisen Euroopan heikko kilpailukyky; tilanteen korjaaminen ei ole helppoa ilman kansallisia valuuttoja • Maksutase • Kilpailukykyerojen seurauksena pohjoisen mailla on suuria vientiylijäämiä ja sijoitettavaa rahaa, kun taas eteläisillä mailla on alijäämiä ja tarve saada luottoa tuonnin rahoittamiseen • Heikkenevä huoltosuhde • Monien Euroopan maiden näkymiä heikentää heikkenevä huoltosuhde ja vähäinen varautuminen eläkemenoihin

18. Vaihtotase vuonna 2007, % BKT:sta

19. Julkinen bruttovelka eräissä OECD-maissa vuonna 2010, % BKT:sta

20. Alijäämiä vuonna 2011, % BKT:sta

21. Velkakriisin ratkaisu • Finanssipolitiikka: EKP:n ja EU-komission johdolla toteututtu finanssipolitiikan kiristys, minkä seurauksena alijäämät alkoivat supistua… • … ja euromaat vajosivat uudelleen taantumaan 2012-13 • Rahapolitiikka: Draghi kesällä 2012 lupasi EKP:n rajoittamattoman tuen eurolle ja kriisimaille, mikä palautti markkinoiden uskon

22. Alijäämiä vuonna 2013, % BKT:sta

23. Alkaako EU-talous elpyä? • Euroalue vajosi W-taantumaan 2012 • EKP:n rahapolitiikka vahvisti euroa ja heikensi vientiä • Finanssipolitiikka supisti kokonaiskysyntää • EKP:n tuki turvaa kriisimaiden maksuvalmiuden • Kriisimaiden pankkien saneeraus edelleen kesken • Todennäköinen kehitys: • Ei nopeaa nousua, mutta ei myöskään romahdusta • ’muddlingthrough’

24. USA: nopeasti pois kriisistä • Lähtötilanteessa vuonna 2008 ongelmina pankkikriisi ja kotitaloussektorin ylivelkaantuminen edelleen tarve • Pankkisektorin nopea saneeraus • Fuusioita yms • Voimakas rahapoliittinen elvytys • Ohjauskorot nopeasti nollaan (2008-?) • Lisäksi poikkeuksellisia rahoitustoimia QE1-3 (2009-2014?) • Seurauksena dollarin heikentyminen ja USA:n kilpailukyvyn parantuminen • Finanssipolitiikassa suuri liittovaltion elvytyspaketti • Noin 1000 mrdUSD:n lisämenot 2009-2010 • Velka-asteen nousu yli 100 prosenttiin/BKT • Asteittainen kiristys vuodesta 2011 lähtien • Talous kasvussa vuodesta 2010 lähtien • Työttömyys alkoi supistua 2011: 10 % -> 7 %

25. Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan doktriinit • Velkakriisit ovat olleet mahdollisia, koska rahamarkkinoiden vapauttaminen on mahdollistanut ylivelkaantumisen • Rahamarkkinoiden vapauttaminen on perustunut vahvasti modernin talousteorian suosituksiin • Eurokriisin syynä on eurojärjestelmä, jonka taustalla oli usko markkinoiden tehokkuuteen ja itseohjautuvuuteen

26. Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan doktriinit • Euron luominen oli ensisijaisesti poliittinen projekti • Yhteinen raha pakottaa vähitellen yhtenäisyyteen ja yhteiseen talouspolitiikkaan (Jean Monnet) • … mutta myös moderni talousoppi tuki hanketta • Kansallisten valuuttojen poistamisesta ei ole haittaa, koska nimellisillä valuuttakursseilla ei ollut valtavirtateorian mukaan merkitystä • Valuuttakursseilla ja rahalla ei ole väliä, koska talouden toimijat ovat rationaalisia ja osaavat sopeutua uusiin olosuhteisiin

27. Valtavirtataloustieteen muutokset • Ennen Keynesiä (-1940) klassinen koulukunta dominoi • Markkinat hakeutuvat ennen pitkää tasapainoon • Julkisen vallan ei pidä puuttua talouden toimintaan • Kevyt rahapolitiikka estää luovan tuhon ja vaarantaa hintavakauden • Kevyt finanssipolitiikka syrjäyttää yksityistä kysyntää • Sayn laki: kysyntäongelmia ei ole, koska tarjonta luo aina oman kysyntänsä • Pigou-efekti: deflaatio ja velkakriisi eivät haittaa, koska omistajat rikastuvat velallisten köyhtyessä

28. Keynesiläinen vallankumous muutti ajattelua väliaikaisesti • Keynes ja neoklassinen synteesi (1940-1970) • Talous voi ajoittain joutua pois täystyöllisyystasapainosta, jolloin tarvitaan elvyttävää makrotalouspolitiikkaa • Työttömyyden taustalla nimellispalkkojen jäykkyys • Epäselvää, miksi rationaaliset toimijat eivät optimoi

29. Keynes ja makrotaloudellinen säätely • Bretton Woods –järjestelmä (1946-1971): länsimainen pseudososialismi: • Kiinteät mutta muutettavat valuuttakurssit (perustana dollari ja kultakanta) • Kansainvälisten pääomaliikkeiden säätely (epätasapainojen ehkäisy) • Rahoitusmarkkinoiden säätely (luotonannon rajoitukset, säästöjen kanavointi reaali-investointeihin) • Pankkitoiminnan säätely • Investointien säätely

30. Takaisin klassismiin • Vaikka keynesiläinen makromalli näytti toimivan, sen mikroperusteet eivät olleet kunnossa • Optimointioletuksesta lähtevät makromallit eivät olleet sopusoinnussa keynesiläisyyden kanssa • Rationaalisten oletusten mallit eivät mahdollista vajaatyöllisyystasapainoja

31. Uusi klassinen koulukunta • Friedman: kysynnän lisääminen johtaa vain inflaation kiihtymiseen, ei parempaan työllisyyteen • Lucas & Sargent: raha on neutraalia, kysynnänsäätelyllä ei voida saavuttaa mitään • Barro: Ricardianequivalence: finanssipolitiikka ei voi vaikuttaa mihinkään • Johtopäätös: koska talous on tasapainohakuinen, ei myöskään voi olla epätasapaino-ongelmia • Mahdollinen työttömyyden nousu voi johtua preferenssien muutoksesta • Mahdolliset taantumat johtuvat teknologisista shokeista • Ongelmat johtuvat markkinoiden säätelystä

32. Vahva usko finanssimarkkinoiden hyödyllisyyteen • Tärkeintä, että markkinat toimivat vapaasti • Monetarismi yms., Milton Friedman, Robert Lucas • Pääomamarkkinoilla on suuri merkitys talouden tehostamisessa ja vakauttamisessa • Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi (Modigliani & Miller, Eugen Fama) • Pääomien tehokkaan allokaation ja arbitraasin arvioitiin lisäävän myös reaalitalouden tuottavuutta

33. Kysynnänsäätelypolitiikkaa ei tarvita, koska taloudenpitäjät osaavat säädellä itse itseään • Virheitä ei tule koske kaikki ovat järkeviä ja kaukonäköisiä • Rationaalisten odotusten oppi (Lucas, Sargent, Prescott) • Finanssimarkkinat osaavat arvioida oikein mikä on oikea leverage ja miten riskejä hallitaan • Eikä viranomaisten säätelyä tarvita! Siispä pankkitoiminta vapautettiin vähitellen säätelystä • Myös EU:n sisämarkkinaidea ja euro perustuvat samaan ajatukseen

34. 1990-luku: Washingtonin konsensus ja ”Great Moderation” • Ei enää kriisejä, koska markkinat hoitavat kaiken (=Great Moderation; Greenspan & Bernanke & EKP) • Lukuisten pienempien maiden kriisejä ei noteerattu • Taustalla USA:n vakaa kehitys 1985-2007 • Yleisratkaisuna markkinoiden (ml. pääomamarkkinat) vapauttaminen • Talouspolitiikan tehtävänä on pitää yllä budjettikuria ja hintavakautta (=Washingtonin konsensus, EKP, EU, OECD) • Taloutta ei pidä muuten säädellä • Periaatteeet kirjattu euroalueen sääntöihin

35. Ongelmia: teoria vs todellisuus • Klassinen (ja myös uusi klassinen) talousteoria perustuu oletukseen toimijoiden rationaalisuudesta • Ei systemaattisia virheitä, ei laumakäyttäytymistä • Todellisuudessa näin ei aina ole • Ihmiset eivät ole atomeja tai koneita: sosiaaliset ja psykologiset tekijät vaikuttavat • Ihmiset eivät ole laskukoneita: kognitiiviset rajoitteet estävät pitkälle viedyn optimoinnin

36. Makroteoria ja kriisit • Klassinen ja uusklassinen makroteoria perustuvat rationaalisuusoletukseen ja uskoon markkinoiden tehokkaasta toiminnasta – silti tapahtuu kriisejä • Vaihtoehtoisia selityksiä (mm. keynesiläiset mallit): • toiminta ei ole aina rationaalista eikä aina ole kovin paljoa tietoa käytössä (Keynesin oma näkemys) • Todellisuus ei noudata normaalijakaumaa vaan on aidosti kaoottinen • Psykologia on tärkeämpää kuin rationaaliset laskelmat • Financial fragility (HymanMinsky): pääomamarkkinat ovat lähtökohtaisesti epävakaat • Suuret vaihtelut (overshooting) • Taipumus ajoittaiseen euforiaan, laumakäyttäytymiseen ja ylimitoitettuun riskinottoon • Lopulta riskit aina toteutuvat

37. Behavioristinen taloustiede • Taloustieteen realismi voi lisääntyä kun aksiomaattisuus korvataan behaviorismilla • Ei vain oleteta, että yksiköt toimivat optimaalisesti, vaan pyritään selvittämään, miten yksiköt toimivat todellisuudessa • Tällöin lähestytään psykologiaa • Kognitiiviset rajoitukset: Daniel Kahneman & Amos Tversky • Empiirinen pääomamarkkinatutkimus: Robert Shiller

38. Poliittisia seurauksia • Jos lähtökohtana on (teorialähtöinen) usko homo economicukseen ja täydellisiin markkinoihin, niin politiikkasuosituksena on laissezfaire – markkinat on vapautettava, mikä voisi mennä pieleen? • Jos lähtökohtana on tutkimustieto päätöksenteon ja toimintamahdollisuuksien rajoituksista, päädytään paternalistisiinpolitiikkasuosituksiin (vrt. 1930- ja 1940-luvun säätelytoimet)

39. Entä nyt? • Makroteoria etsii itseään • Klassiseen teoriaan ollaan tyytymättömiä • Mutta uutta paradigmaa ei ole vielä löytynyt • Mihin tässä vielä päädytään?

40. KIITOS!