Ar pučiasi nekilnojamojo turto burbulas Lietuvoje: mintys diskusijai

1. Ar pučiasi nekilnojamojo turto burbulas Lietuvoje: mintys diskusijai Finansų analitikų asociacija Raimondas Kuodis Vilnius, 2004.02.19

2. Turinys • Kas yra burbulas • Dvi konkuruojančios burbulų teorijos • Kokie abiejų teorijų trūkumai • Trečioji alternatyva: ribotas racionalumas • Burbulo anatomija • Ar Lietuvos nekilnojamojo turto rinkoje yra burbulas • Mokesčiai ir burbulas • Ar reikia burbulą sprogdinti ir kaip

3. Viena autoritetinga nuomonė... “Aš galiu apskaičiuoti dangaus kūnų judėjimą, tačiau ne žmonių pamišimo laipsnį.” Seras Isaac Newton, po to kai prarado 20 000 svarų po South Sea burbulo sprogimo.

4. Kas yra burbulas • Burbulas yra “... didelis aktyvo ar aktyvų aibės kainos didėjimas besitęsiančiu procesu, kai pradinis kainos padidėjimas sukuria tolesnio didėjimo lūkesčius ir pritraukia naujus pirkėjus – daugiausiai spekuliantus, kuriems rūpi pelnas iš prekybos aktyvu, o ne aktyvo galimybė generuoti pajamas” (Kindleberger, 1978).

5. Dvi minties mokyklos apie burbulus: racionalūs lūkesčiai • Viena mokykla gimė dėl Blanchard’o darbų apie racionalius burbulus (Blanchard (1979), Blanchard and Watson (1982)). Pagal šį požiūrį, burbulai gali atsirasti racionalių lūkesčių modelyje, kai sprogimo laikas nėra tiksliai žinomas. Tokiu atveju racionaliems agentams apsimoka “kilti kartu su burbulu”.

6. Dvi minties apie burbulus mokyklos: racionalūs lūkesčiai (2) • Yra stipri neigiančiųjų srovė racionalių lūkesčių teorijoje, kurie teigia, kad racionalių lūkesčių ir efektyvių rinkų pasaulyje burbulai ir sprogimai yra nieko nereiškiančios sąvokos, kadangi aktyvų kainos atspindi besikeičiančią ir dažnai labai nepastovią informaciją apie fundamentalius veiksnius, įtakojančius kainą (Garber (2000)).

7. Dvi minties apie burbulus mokyklos: neracionalūs lūkesčiai • Antra minties mokykla domėjosi neracionaliais burbulų šaltiniais (psichologiniai veiksniai kaip bandos elgsena, investuotojų pasitikėjimo pokyčiai, spekuliacinis entuziazmas, mada, grupės spaudimas, trumpa atmintis ir pan.). Nesena įtakinga analizė buvo pateikta Shiller (2000). Yra stiprių darbų bihevioristinių finansų srityje, kuriuose analizuojamos anomalijos finansų rinkoje skatinanačios burbulus ir rinkų žlugimus (Shleiffer (2000), Thaler (1994)).

8. Dvi minties apie burbulus mokyklos: neracionalūs lūkesčiai (2) • Taigi, pagal šią mokyklą, finansų rinkų nepastovumas, burbulai ir žlugimai negali būti paaiškinti pelnų, dividendų ar vertinimo matų pokyčiais. • Daug žmonių vadovaujasi godumu, “seniausia nuodėme”. Kaip rašo Kindleberger’is (dėmesio, ne lietuvis!), “nieko nėra baisiau kaip matyti turtėjantį draugą”.

9. Racionalių lūkesčių mokyklos kritika • Abi mokyklos turi trūkumų. • Racionalių lūkesčių mokykla turi tiek teorinių, tiek empirinių defektų. Pagrindinė kritika yra, kad ji remiasi prielaida, kad individualūs agentai gali sutalpinti ir apdoroti savo smegenyse visą susijusią informaciją, kurios sudėtingumas gerokai didesnis nei smegenų sudėtingumas. • Empiriškai taip pat buvo parodyta, kad yra daug anomalijų finansų rinkose, kurios prieštarauja racionalių lūkesčių paradigmai.

10. Neracionalių lūkesčių mokyklos kritika • Neracionalių agentų mokykla pateikia daug įžvalgų apie žmogaus elgsenos sudėtingumą, tačiau ji turi problemą, kad ji turi padaryti tiek pat specialių prielaidų apie žmogaus elgseną, kiek fenomenų ji stengiasi paaiškinti. • Todėl ši tradicija dar netapo moksline alternatyva paaiškinti burbulus ir žlugimus finansų rinkoje.

11. Trečioji alternatyva: ribotas racionalumas • Ši alternatyva gaunama atsisakant vienos iš racionalių lūkesčių hipotezės. • Daroma prielaida, kad agentai turi ribotą galimybę analizuoti visą prieinamą informaciją, todėl sprendimams priimti (prognozuoti aktyvų kainas) naudoja paprastas taisykles. Taigi, visi potencialiai turi tą pačią informaciją, tačiau skiriasi tuo, kaip jie interpretuoja ir naudoja šią informaciją. Šis požiūris vadinamas “riboto racionalumo” modeliu (Johansen and Sornette (1999)).

12. Trečioji alternatyva: ribotas racionalumas (2) • Pavyzdžiui, rinkoje galima išskirti dvi prekiautojų grupes: • Fundamentalistai, kurie naudoja informaciją apie fundamentalius veiksnius; • “Grafikistai” ( “chartists”), kurie ekstrapoliuoja praeities kainų dinamiką. • Galima parodyti, kad burbulai ir rinkos žlugimai atsiranda rinkoje sąveikaujant šioms dviems agentų grupėms, kurios naudoja skirtingas prognozavimo taisykles.

13. Burbulo anatomijos pagrindai • Aktyvų kainų modeliai dažnai naudoja tokios formos pusiausvyros sąlygą: (1) kur pt– aktyvo kaina laikotarpiu t dt– dividendai laikotarpiu t Et(.) – lūkesčiai, esant informacijai turimai laikotarpiu t. • Ši lygtis yra stochastinė skirtuminė lygtis

14. Burbulo anatomijos pagrindai (2) • Padarę n iteracijų, gauname: (2) Bendrasis šios skirtuminės lygties sprendinys yra: (3)

15. Burbulo anatomijos pagrindai (3) kur bt – bet kuris stochastinis procesas, tenkinantis sąlygą, kad bt = Et (bt+1)/(1+r) • Pirmas narys (3) lygtyje yra fundamentali aktyvo vertė, o bt yra burbulas. • Palyginę 2 ir 3 lygtis, matome, kad burbulas yra tik ir tiktai tik jei antras narys (2) lygtyje nekonverguoja į nulį.

16. Burbulo anatomijos pagrindai (4) • Vienas teiginys sako, kad neapriboto arbitražo galimybė turėtų užkirsti kelią burbulams: “užtrumpinant” aktyvą (selling short) ir “užilginant” dividendus (pajamas už nuomą būsto atveju), investuotojui galima gauti naudą iš burbulo nieko už tai nemokant. • Tačiau taip nepadarysi Lietuvos akcijų rinkoje, ką jau bekalbėti apie būsto rinką.

17. Burbulo anatomijos pagrindai (5) • Burbulą gali pagimdyti ir fundamentalių veiksnių pokytis, jei jis po to paskatina į rinką ateiti spekuliantus. • Burbulų ir sprogimų dinamika dažniausiai asimetrinė: burbulai didėja lėčiau, nei jie žlunga. • Burbulų egzistavimą galima testuoti kointegracijos pagalba, tačiau tai gana sunku jei ir burbulas ir žlugimas patenka į vieną imtį (be to, neturime istorijos). • Būsto kainos turėtų būti kointegruotos su fundamentaliais (grįžimo link vidurkio) veiksniais: statybos kaštais, realia palūkanų norma, būstų nuomos kaina, alternatyvių (finansinių) investicijų grąža.

18. Ar Lietuvos (Vilniaus) nekilnojamojo turto rinkoje yra burbulas? • Norint į tai atsakyti, reikia apibūdinti kaip pasikeitė fundamentalūs veiksniai ir šią analizę papildyti “rinkos pletkais” (anecdotal evidence). • Iš tikrųjų, pastaruoju metu (paklausos veiksniai): • Pagerėjo kredito gavimo sąlygos (mažiau biurokratijos, daugiau žmonių gali pretenduoti į kreditą); • ECB mums (laikinai) sumažino skolinimosi kainą; • Bendrosios pusiausvyros teorija sako, kad sumažėjus pinigų kainai, santykinė kitų aktyvų (tame tarpe ir būstų) kaina turėtų išaugti, nes investuotojai permeta lėšas iš pinigų rinkos kitur. Todėl būsto kainų bumas JAV ir Europoje.

19. Ar Lietuvos (Vilniaus) nekilnojamojo turto rinkoje yra burbulas (2)? • Tačiau: • Statybos kaštai arba nepadidėjo arba padidėjo gerokai mažiau nei būsto kainos pastaruoju metu (oficialus statybos kainų indeksas 2000-02 m. nepadidėjo), nes darbo užmokesčio didėjimą didele dalimi atsvėrė našumo didėjimas; iš viso, darbo užmokestis statybos veikloje tesudaro (2000 m. Nacionalinių sąskaitų duomenimis) 23.6%; • ECB palūkanų normos nebus tokios mažos amžinai; • Šnekama, kad būsto nuomos kaina reikšmingai nepadidėjo, be to, spekuliantai perka dėl kapitalo pelno, o ne dėl rentos pajamų (žiūr. burbulo apibrėžimą);

20. Ar Lietuvos (Vilniaus) nekilnojamojo turto rinkoje yra burbulas (3)? • Reikia nepamiršti, kad būsto pasiūla yra srauto pasiūla, o ne atsargos. Tokioje rinkoje burbulą sukurti galima greitai, ypač dėl to, kad naujų būstų pasiūla negali greitai padidėti. • Galiausiai, daug žmonių (mano nuomone, klaidingai) mano, kad būstų paklausa labai padidės po įstojimo į ES. Šis argumentas klaidingas (užsieniečiai jau seniai gali laisvai įsigyti būstus Lietuvoje), tačiau toks lūkestis, atrodo, tapo savaime išsipildančia pranašyste. Žmonės rezervuoja būstus vien tik pamatę jų brėžinius, o tai panašu į ažiotažą. • Žmonės lygina būsto kainą Londono City’je su Šeškine ir taip grindžia savo sprendimus. Tačiau geografinis būstų arbitražas negalimas! (Napoleonas ir Onos bažnyčia).

21. Ar Lietuvos (Vilniaus) nekilnojamojo turto rinkoje yra burbulas (4)? • Kainų kilimo laikas yra įtartinas: žmonės su racionaliais lūkesčiais jau prieš kelis metus būtų numatę, kad Lietuva atsidurs ES – tam nebūtina laukti derybų pabaigos! • Taigi, nors ir sunku atskirti masių psichozę nuo fundamentalių veiksnių pokyčio (kuris, jei net yra nedidelis, bet permanentinis, gali lemti didelį būsto kainų svyravimą), tačiau papildoma informacija, mano nuomone, rodo, kad burbulas yra ir toliau pučiasi.

22. Mokesčiai ir burbulas • Mokesčiai yra fundamentalus, tačiau kintantis veiksnys, kuris lemia efektyvią diskonto normą. • Valstybė teikia lengvatą būsto paskolų palūkanoms. • Egzistuoja mokestinė “skylė”, kai apjungiami gyvybės draudimo ir būsto paskolos produktai, ir tai leidžia naudotis dviem mokesčių subsidijomis iš karto. • Būsto nuoma yra “patentinė” veikla. Patento mokestis būsto nuomai yra juokingas kaip ir kiti patento mokesčiai. Vidutinis patentininkas sumoka 8 kartus mažiau pajamų mokesčių, nei likusi darbo jėga.

23. Mokesčiai ir burbulas (2) • Iki šiol nėra turto mokesčio!Tačiau, kadangi apie tai vis garsiau kalbama, racionalūs veikėjai tai turėtųinkorporuoti jau į esamas būstų kainas (t.y. jos turėtų dėl šio veiksnio mažėti). • Paskutiniai trys ar net visi veiksniai yra fundamentalūs, bet, drįstu teigti, ne permanentiniai: valstybė anksčiau ar vėliau įves turto mokestį, užkiš “skyles”, ir, galbūt, net panaikins būsto paskolų subsidijavimą iš viso (vengrai tą jau padarė, sprogdindami burbulą).

24. Ar reikia burbulą sprogdinti ir kaip • Valstybė galiausiai suvoks, kad burbulas socialiai atgrasus: viena ranka duodama mokesčių lengvata, tačiau jei tai prisideda prie brangimo, socialiai remtini sluoksniai dėl tokios “lengvatos” tik pralaimi. • Reikia užbaigti žemės restituciją, tai padidins sklypų pasiūlą, (galbūt) numuš jų kainas, būsto statyba atpigs. • Taigi, spekuliantai į šiuos veiksnius turi atsižvelgti jau dabar. Ar jie tai daro? Panašu, kad ne, nes didelė (?) jų dalis yra “grafikistai”.

25. Ar reikia burbulą sprogdinti ir kaip (2) • Ar pinigų politikos priemonėmis (palūkanų padidinimu) reikia sprogdinti burbulus yra nebaigta tema (žiūr. ECB konferencijos “Monetary Policy and Asset Prices” 2003.12.11-12 medžiagą). • Tačiau, kad “atviros burnos operacijos” yra vienas iš naudotinų būdų, yra gana plačiai sutariama (Greenspan’o “irrational exuberance” kalba, Shiller’io knyga tuo pat pavadinimu). • Patys rinkos dalyviai (nekilnojamojo turto kompanijos, bankai, vyriausybė, statybos bendrovės, centrinis bankas) turi būti suinteresuoti tolygia sektoriaus plėtra, o ne nuolatinėmis burbulo – sprogimo trajektorijomis.

26. Pagrindinė literatūra • Shiller, R. (2000) “Irational Exuberance”, Princeton University Press. • Schleiffer, A. (2000) “Introduction to Behavioural Finance”, Clarendon Press. • Blanchard, O.J. (1979) “Speculative Bubbles, Crashes and Rational Expectations”, Economic Letters, 3, 387-389. • Blanchard, O.J., and Watson, M.W. (1982) “Bubbles, Rational Expectations and Speculative Markets”. • Kindleberger, C. (1978) “Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises”, John Wiley & Sons. • Garber, P.M. (2000) “Famous First Bubbles”, The MIT Press. • Thaler, R. (1994) “Quasi Rational Economics”, Russell Sage Foundation, New York.