STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE

1. STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE Dragana Draganac

2. Uvod Sistem za merenje performansi i kontrolu su formalizovane, na informacijama zasnovane, rutine i procedure, koje menadžeri koriste za održavanje ili promenu pravca u poslovanju. (Simons) Dva glavna sistema za merenje performansi preduzeća: 1. tradicionalni : a. računovodstveni – koji se baziraju samo na podacima iz finansijskih izveštaja (ROA, ROE, ROI) b. tržišni – uključuju i podatke sa tržišta kapitala (EPS, P/E, M/B, racio plaćanja dividendi, dividendni prinos običnih akcionara, ukupan prinos akcionara) 2. savremeni, ekonomski ili vrednosni (MVA, rezidualni ili ekonomski dobitak, EVA, SV, SVA, CFROI, višak prinosa, CVA)

3. Uvod • Prilikom izračunavanja neto dobitka kalkuliše se samo sa jednim delom troškova kapitala, tj. samo sa troškovima pozajmljenog kapitala, dok cena sopstvenog kapitala nije uzeta u obzir.

4. Savremena merila performansi Potreba za korišćenjem savremenih merila zasniva se na kritici tradicionalnih merila performansi. Začeci nastanka vrednosnih merila vezuju se za kraj XIX veka, a usavršena su krajem XX veka. Kalkulišu sa ukupnim troškovima kapitala, kako pozajmljenog tako i sopstvenog. Baziraju se na ekonomskom konceptu dobitka i na gotovinskom toku. Ekonomska merila su srž Menadžmenta zasnovanog na vrednosti.

5. Savremena merila performansi • MVA (Market Value Added) – Dodata tržišna vrednost • Rezidualni (ekonomski) dobitak • EVA (Economic Value Added) – Dodata ekonomska vrednost • SV (Shareholder Value) i SVA (Shareholder Value Added) – Vrednost za akcionare i Dodata vrednost za akcionare • CFROI(Cash Flow Return On Investment) – Stopa gotovinskog prinosa na ulaganja • Excess Return - Višak prinosa • CVA (Cash Value Added) – Gotovinska dodata vrednost

6. Dodata tržišna vrednost (MVA) i dodata ekonomska vrednost (EVA) • Metode MVA i EVA uvažavaju prosečnu ponderisanu cenu kapitala (WACC) i kalkulišu sa ukupnim troškovima kapitala, kako pozajmljenog, tako i sopstvenog. • Samo onda kada je neto poslovni dobitak posle poreza veći od troškova kapitala, ostvariće se dodata ekonomska vrednost, kreiraće se vrednost za akcionare i doći će do porasta tržišne vrednosti preduzeća.

7. 1. MVA – Market Value Added Dodata tržišna vrednost je eksterno merilo performansi koje se formira na tržištu kapitala. Pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća u jednom određenom vremenskom trenutku. MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital Tržišna vrednost preduzeća obuhvata tržišnu vrednost akcijskog kapitala i duga, a investirani kapital, odnosno, vrednost inicijalno angažovanih poslovnih sredstava, predstavlja zbir kapitala koji je obezbeđen od strane investitora i kreditora. MVA > 0 → preduzeće kreira vrednost za akcionare MVA < 0 → preduzeće uništava vrednost U trenutku osnivanja preduzeća MVA je jednaka 0, odnosno tržišna vrednost je jednaka investiranom kapitalu.

8. 1. MVA – Market Value Added Vrednost investiranog kapitala je veoma teško utvrditi. Kao aproksimacija investiranog kapitala se najčešće koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja, ali se vrše i različita podešavanja. Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika između ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljačima, ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja. Dakle, u razmatranje se uzimaju samo ugovoreni izvori finansiranja, za koji se plaća realni iki oportunitetni trošak. U praksi je teško ili nemoguće obračunati koliko je kapitala uneto u preduzeće od dana osnivanja do dana obračuna MVA. Precizan podatak o investiranom, tj. unetom, a nepovučenom, kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa kapitala oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i poveriocima, što konvencionalno računovodstvo ne obezbeđuje.

9. 1. MVA – Market Value Added Takođe, dugovi mnogih preduzeća nisu javno kotirani, pa se zato ne može utvrditi njihova tržišna vrednost. Stoga se MVA češće obračunava na sledeći način: MVA = Tržišna vrednost akcija – Investirani sopstveni kapital Podatak o investiranom sopstvenom kapitalu preuzimamo iz bilansa stanja preduzeća. Tržišna cena akcija nije samo pokazatelj tekućeg tržišnog viđenja vrednosti preduzeća; tržišna cena akcije je najjasnija slika tržišnih očekivanja o budućim performansama preduzeća. (Rappaport) MVA se može obračunati za ceo dotadašnji život preduzeća, a za obračun dodate vrednosti u kraćim periodima se koristi EVA.

10. 1. MVA – Market Value Added Nedostaci ovog pokazatelja: • apsolutna mera, nemogućnost poređenja u prostoru i vremenu. Eliminisanje ovog nedostatka: indeks MVA = MVA / Investirani kapital • pomešane su istorijske, tekuće i buduće performanse • eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu meru promena u MVA, kao što je MVA na godišnjem nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godišnje MVA i investiranog kapitala.

11. 1. MVA – Market Value Added • može se obračunavati samo za a.d. čije se akcije kotiraju na berzi • može se obračunati samo na nivou preduzeća, ali ne i na nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija...

12. 1. MVA – Market Value Added - primer Numerička ilustracija:Izračunaćemo MVA na primeru preduzeća “ABC”, za koji su date sledeće pretpostavke: • Preduzeće je, u baznoj godini, ostvarilo neto prihode od realizacije od 100.000, koji će se, u naredne tri godine, povećavati po stopi od 10% godišnje. U toku 4. godine, i u narednim godinama, neto prihodi od realizacije se ne menjaju. • Cena koštanja učestvuje u neto prihodima od realizacije sa 40% , dok se na bruto dobitak odnosi 60% . • Troškovi perioda (uprave, prodaje i administracije) učestvuju u neto prihodima od realizacije sa 33% , dok se amortizacija osnovnih sredstava obračunava po prosečnoj godišnjoj stopi od 16% . • Kamate na dugove su obračunate po prosečnoj godišnjoj stopi od 18% , dok je stopa poreza na dobitak utvrđena na zakonskom nivou od 10% .

13. 1. MVA – Market Value Added - primer 5. S obzirom na povećanje neto prihoda od realizacije, moraju se povećati i ulaganja u obrtna sredstva. To povećanje iznosi 10% u odnosu na povećanje neto prihoda od realizacije. Porast obaveza prema dobavljačima i obaveza za ukalkulisane troškove iznosi 3% u odnosu na porast neto prihoda od realizacije. Deo ulaganja u obrtna sredstva je finansiran ovim povećanjem obaveza prema dobavljačima i povećanjem ukalkulisanih obaveza. 6. Ulaganja u osnovna sredstva će se, takođe, povećavati u naredne tri godine. To povećanje iznosi 30% u odnosu na povećanje neto prihoda od realizacije. Pretpostavlja se da će iznosi amortizacije biti korišćeni za zamenu otpisanih osnovnih sredstava. 7. Dugoročni dugovi su povećani u skladu sa potrebama za dodatnim finansiranjem ulaganja u obrtna i osnovna sredstva. 8. Prosečna ponderisana cena kapitala iznosi 20% .

14. 1. MVA – Market Value Added - primer • Dati su bilans uspeha i bilans stanja preduzeća “ABC”:

15. 1. MVA – Market Value Added - primer

16. 1. MVA – Market Value Added - primer • Slobodan novčani tok dobijamo tako što od zbira neto poslovnog dobitka i amortizacije oduzimamo ukupna neto investiranja u posmatranom periodu (u obrtna i osnovna sredstva). Slobodan novčani tok je jednak u četvrtoj i svim narednim godinama, odnosno posmatra se kao beskonačni niz.

17. 1. MVA – Market Value Added - primer • Vrednost dodatnog ulaganja u obrtna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledeći način: Razliku vrednosti obrtnih sredstava iz dva uzastopna bilansa stanja ćemo umanjiti za razliku vrednosti bilansne pozicije Dobavljači i ostale ukalkulisane obaveze, jer se ovaj izvor koristi za delimično finansiranje ulaganja u obrtna sredstva. (16000-15000) – (2300-2000) = 700. U 4. i narednim godinama se neće povećavati obim aktivnosti, te ne nastaju ni dodatna ulaganja u obrtna sredstva.

18. 1. MVA – Market Value Added - primer • Vrednost dodatnog ulaganja u osnovna sredstva, u 1. godini (analogno i u narednim godinama), dobijamo na sledeći način: (28000-25000) + 4000 = 7000. Dakle, 4.000 je finansirano iz sredstava amortizacije, a dodatni odliv gotovine je razlika od 3.000 (28.000 – 25.000 => porast osnovnih sredstava, kada posmatramo dva sukcesivna bilansa stanja). Vrednost ulaganja u osnovna sredstva u 4. i narednim godinama jednaka je iznosu amortizacije, jer se radi samo o zameni osnovnih sredstava. • Vrednost slobodnog novčanog toka od 5. godine, pa dalje, do beskonačnosti, iznosi: 27.745/0,2 = 138.725

19. 1. MVA – Market Value Added - primer • Tržišnu vrednost preduzeća “ABC” ćemo dobiti diskontovanjem slobodnih novčanih tokova: • Dugoročni dugovi u 1. godini u strukturi kapitala učestvuju sa 14.000, tako da tržišna vrednost sopstvenog kapitala iznosi: 125.436,39 – 14.000 = 111.436,39. • Tržišna vrednost preduzeća u celini se dobija tako što na tržišnu vrednost preduzeća dodamo vrednost spontanih izvora finansiranja: • (u 1. godini) 125.436,39 + 2.000 = 127.436,39. • Dodata tržišna vrednost, MVA, (za 1. godinu)= 127.436,39 – 41.700 = 85.736,39 • MVA>0 => Preduzeće “ABC” kreira vrednost za akcionare.

20. 1. MVA – Market Value Added - primer • Pretpostavićemo da je preduzeće “ABC” emitovalo i prodalo 2.000 običnih akcija. • Tržišna vrednost po akciji znosi: 111.436,39 / 2.000 = 55,72. • Knjigovodstvena vrednost po akciji (u 1.godini) iznosi: 23.700 / 2.000 = 11,85. • Ako bi,u datom trenutku, akcionar preduzeća “ABC” prodao jednu akciju, ostvario bi kapitalni dobitak u iznosu od 43,87.

21. 2. Rezidualni (ekonomski) dobitak Kao mera investiranog kapitala uzima se njegova knjigovodstvena vrednost . Rezidualni (ekonomski) dobitak može se obračunati uz pomoć formule: Ekonomski dobitak = Tekuća vrednost investiranog kapitala x (Stopa prinosa na investirani kapital nakon poreza – Cena kapitala preduzeća) Razlika između stope prinosa na investirani kapital nakon poreza i cene kapitala naziva se raspon performansi. Ukoliko je raspon performansi pozitivan, preduzeće stvara vrednost.

22. 2. Rezidualni (ekonomski) dobitak Rezidualni dobitak javlja se u tri osnovne verzije: • originalna verzija koju je razvio General Electric 1950. godine. Prema Rappaportu, rezidualni dobitak u ovom obliku je najprihvatljivija verzija. • zaštićena verzija rezidualnog dobitka, razvijena od strane konsultantske kompanije Stern Stewart & Co. • promena rezidualnog dobitka. Rezidualni dobitak može se definisati kao neto operativni profit posle poreza (NOPLAT) umanjen za troškove investiranog kapitala (tekuća vrednost investiranog kapitala x cena kapitala).

23. 2. Rezidualni (ekonomski) dobitak Vrednost preduzeća = Tekuća vrednost investiranog kapitala + Sadašnja vrednost budućih ekonomskih dobitaka Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, ekonomski dobitak je jednak je nuli, a vrednost preduzeća je jednaka tekućoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzeće tada ne dodaje vrednost. Prema Rappaportu, trajanje pozitivnog raspona performansi zavisi od mnogih faktora, a najviše od atraktivnosti grane. U atraktivnim granama stopa prinosa je veća od minimalno zahtevane (WACC), što znači da se stvara vrednost.

24. 3. EVA® – Economic Value Added Ekonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, registrovana od strane konsultantske kuće Stern Stewart & Co. 1983. godine. EVA® je interno merilo performansi, koje služi kao pokretač menadžmentu za stvaranje vrednosti preduzeća. Postoji veza između MVA i EVA, odnosno MVA se može definisati kao sadašnja vrednost svih budućih EVA. Iz njihovog odnosa proizilazi sledeća relacija: Tržišna vrednost = Investirani kapital + Sadašnja vrednost svih budućih EVA

25. Veza između MVA i EVA

26. 3. EVA® – Economic Value Added EVA je prilagođeni oblik ekonomskog dobitka, a najjednostavnije se izračunava kao razlika između poslovnog dobitka prilagođenog za poreze, s jedne strane, i troškova kapitala, s druge strane (slično kao rezidualni dobitak). Stern Stewart & Co. preporučuje 162 prilagođavanja računovodstvenih podataka pri obračunu EVA, tako da originalna formula glasi : EVA® = prilagođeni NOPLAT t , tj. Neto poslovni dobitak posle poreza – (prilagođeni investirani KAPITAL t-1 x prosečna ponderisana cena kapitala) Postoji i alternativni način obračuna EVA (McKinsey and Company) : EVA® = prilagođeni investirani kapital x (stopa prinosa na prilagođeni investirani kapital nakon poreza – prosečna ponderisana cena kapitala)

27. 3. EVA® – Economic Value Added –primer, 1. metod • Stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) = neto poslovni dobitak posle porezat / investirani kapitalt-1

28. 3. EVA® – Economic Value Added – primer, 2.metod

29. 3. EVA® – Economic Value Added, primer • Dobijamo iste rezultate za EVA, primenom obe metode. • Preduzeće kreira vrednost za akcionare, EVA beleži pozitivne vrednosti, tj. stopa prinosa na investirani kapital (ROIC) je viša od prosečne ponderisane cene kapitala (WACC).

30. 3. EVA® – Economic Value Added Može se zaključiti da preduzeće može maksimizirati svoju tržišnu vrednost ukoliko maksimizira razliku između stope prinosa na investirani kapital i cene kapitala. To se može postići povećanjem EVA na neki od sledećih načina: • povećanjem prinosa na investirani kapital kroz smanjenje troškova, povećanje efikasnosti upravljanja sredstvima i izvorima finansiranja i sl. • smanjenjem cene kapitala • kroz ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje uništavaju vrednost • produžavanjem perioda u kome se očekuje pozitivan prinos na investicije

31. 3. EVA® – Economic Value Added Cilj prilagođavanja, koja se sprovode kada se obračunava EVA, je da se računovodstvena stopa prinosa maksimalno prilagodi ekonomskoj stopi prinosa. Najznačajnija prilagođavanja su: • odustajanje od principa “računovodstva uspešnih poduhvata” – konvencionalno računovodstvo uzima u obzir samo investicione poduhvate koji odbacuju pozitivne novčane tokove, a neuspeli se tretiraju kao rashod perioda. • korekcija za nastale, a neplaćene obaveze po osnovu poreza; odložene poreske obaveze se eliminišu zbog toga što nisu praćene odlivom gotovine u tekućem periodu (povećanje obaveza po osnovu poreza se dodaje na iznos investiranog kapitala, i obrnuto)

32. 3. EVA® – Economic Value Added • kapitalizovanje troškova istraživanja i razvoja – cilj je da se nastali troškovi istraživanja i razvoja ne tretiraju kao rashod tekućeg perioda, da bi se sprečilo da maksimiziranje dobitka na kratak rok ugrozi budući rast preduzeća. Ovi troškovi se dodaju na sumu investiranog kapitala • korekcija otpisa osnovnih sredstava – usled nerealnog uticaja linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv. metoda otpisa amortizacionog fonda. • korekcija goodwilla – postoje razlike u tretmanu goodwilla u SAD i ostalim zemljama. U zemljama gde se on amortizuje, ove troškove treba dodati na poslovni dobitak.

33. 3. EVA® – Economic Value Added • korekcija dugoročnih rezervisanja – povećanje salda rezervisanja se dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se oduzima • korekcije poslovnog lizinga – usled neevidentiranja poslovnog lizinga kod zakupca, sadašnju vrednost budućih isplata zakupnine treba dodati na iznos investiranog kapitala (ali samo za period projekcije!), a poslovni dobitak se uvećava za troškove zakupnine Preduzeća koja koriste EVA kao merilo performansi, najčešće koriste mali broj prilagođavanja.

34. 3. EVA® – Economic Value Added Prednosti EVA: • jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzeće i za pojedinačne investicije, tako i za njegove delove (donose se odluke o dezinvestiranju sredstava iz divizija, ukoliko one uništavaju vrednost) • ocenjuje performanse preduzeća na isti način kao i tržište kapitala, tj. preko poređenja sa cenom kapitala preduzeća. Respektuje koncept WACC. • EVA obezbeđuje praćenja performansi preduzeća za svaku godinu • proširuje korisnost informacija koje daju tradicionalna merila, tako što se ona posmatraju kao pokretači vrednosti

35. 3. EVA® – Economic Value Added • omogućava poboljšanje korporativnog upravljanja, ravnotežu interesa vlasnika i zaposlenih i ocenu performansi menadžera • može se koristiti za kalkulaciju cene koštanja proizvoda i usluga, ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i profita u svakoj komponenti lanca vrednosti • određivanje kompenzacija menadžerima • apsolutno merilo performansi, što ujedno predstavlja i prednost i nedostatak • upotreba od strane sve većeg broja preduzeća, koja, koriste pomenuti koncept za donošenje odluka o investiranju i merenju svojih performansi.

36. 3. EVA® – Economic Value Added Nedostaci EVA: • za tačan obračun je potreban veliki broj prilagođavanja • arbitraran obračun cene kapitala • ne uzima u obzir efekte inflacije • dugotrajna i skupa implementacija • fokusira se na tekući prinos, te se ne može značajnije koristiti za planiranje i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja

37. Mreža vrednosti za akcionare

38. Poređenje merila

39. Poređenje merila