Prof. Dr. Jef Vuchelen VUB

Prof. Dr. Jef VuchelenVUB

Hoediepsnijdt de financiëlecrisis? Jef Vuchelen VrijeUniversiteit Brussel

Tweede crisis van decennium Barsten dotcom bubble louter financieel. Economische kost was ‘beperkt’: groei 3.3% tussen 2001 en 2003  relatief ‘verlies’ van 2.7% Nooit negatieve groei. Weinig vrees voor depressie of ineenstorten systeem, enige vrees voor deflatie Herstel beurzen verliep zonder veel onzekerheid (tenzij voor analisten)(Bel20: 3680 begin 1999; 1425 maart 2003; 2400 maart 2004; 3100 maart 2005 enz. tot 4400 maart 2007). Wel 7 jaar wachten voor topniveau opnieuw werd bereikt. 1. Inleiding

Nauwelijks gevolgen op overheidsfinanciën: overheid profiteerde eerder van lagere rentes wat beleid van paarse coalitie financierde Crisis vandaag is anders Ontstaan door te veel kredieten, overaanbod financieel kapitaal en een te lage kwaliteit van de kredieten. Hierdoor geraakte financieel stelsel besmet  stabiliteit van gans financieel systeem in gevaar door faillissement en quasi-faillissement van enkele banken  overheidsingrepen.

Economische kost is ‘reëel’: Negatieve groei van zeker 3 à 4 procent=absolute verarming Relatieve kost over 2008-2010: ongeveer 8 procent =relatieve verarming Dit hebben we afgewenteld op overheid. Overheid is echter een ‘fictie’: kost wordt doorgerekend aan belastingbetaler Impact op overheidsfinanciën is enorm Internationaal: gevaar van protectionisme  crisis snijdt diep Vergelijking crisis jaren dertig ongepast: nu andere structuur, andere inzichten: overheid is bereid om systeem te verdedigen tegen om het even welke kost.

Ergste lijkt voorbij: conjunctuur stabiliseert (tweede afgeleide), China herneemt (gaan ontwikkelingslanden locomotief zijn?), prijs van grondstoffen stijgt: steeds meer tekenen van herstel en minder van verdere verslechtering Moeilijkheid is dat informatie over conjunctuur altijd zeer partieel en tegenstrijdig is: deze beperkte informatie moet worden vertaald in een macro-scenario  tegengestelde besluiten zijn mogelijk (cf. fles is halfvol of halfleeg: beide hebben vandaag gelijk; morgen zal iemand verkeerd zijn)  pessimisten vinden argumenten; optimisten ook. Pers verkiest pessimisten. L, U, V of W? 2. Stand van zaken

Stand van zaken financiële sector: schijnbaar stabilisatie maar voor toekomst bestaat gevaar van terugkoppeling van negatieve groei naar financiële sector. Groei is hier belangrijk. Welke problemen verbergen banken nog? Zijn voorstellen tot terugbetaling van overheidshulp in VS echt of bluf? Voor België (KBC): vooral risico Oost-Europa. KBC heeft vertrouwen beleggers aangetast Stand van zaken overheidsfinanciën: hebben schok opgevangen en problemen situeren zich nu hier: we hebben de put van de financiële sector gevuld door een andere te graven? Hoe moeilijk wordt het om deze te dempen?

Besluit: toestand vandaag (inzinking) is ernstiger dan gevreesd: in oktober bedroeg de consensusvoorspelling voor groei 2009 in Eurozone 0.6%, in mei was dit -3.7%. Het perspectief van beterschap verklaart de afwezigheid van paniek.

Vooruitzichten kortere termijn (2009-2010): alles staat in teken van verteren van de crisis; herneming groei (+2%) niet voor 2011. We nemen aan dat banken opnieuw kredieten zullen toestaan en niet een tweede keer voor een recessie zullen zorgen. Nadien: het afhandelen van de kosten van de financiële crisis voor overheid: de revalidatie van de overheidsfinanciën 3. Waar liggen toekomstige problemen?

Welke zijn kosten? Interventies financiële sector: onduidelijk wat uiteindelijke kost zal zijn door de waarborgen: dit kan, in optimistisch scenario, meevallen Daling ontvangsten en stijging uitgaven door crisis: spel van automatische stabilisatoren: kost in 2009: 1.5 à 2% BBP Relanceplannen (beperkt in België) Stijging structurele werkloosheid door groeiverlies Gevolg: hoog en oplopend tekort: voor VS: -12.1 en -14.2 % BBP in 2009 en 2010; EU: -6.0 en -7.3 % BBP; Eurozone: -5.3 en -6.5 %; België: -4.5 en -6.1% (voorspellingen EU). Na aftrek van effect automatische stabilisatoren blijft er een structureel tekort over. België: zeker 4%.

- Onzekerheid over kosten is zeer groot vooral omdat het bereiken van het dieptepunt ons niets leert over hoe snel we opnieuw groeien: 1% in 2011 of 2% of 3%? In ieder geval zal het tekort zeer sterk stijgen (in België o.a. ook door het non-beleid sedert 2007). Herleving wellicht niet sterk genoeg om dynamiek van oplopende tekorten te dempenoplopend structureel tekort

De ‘verarming’ (absoluut en relatief) zal doorgerekend worden aan belastingbetaler. De crisis voor de belastingbetaler begint maar. Niemand ontsnapt nog aan crisis. En de financiële sector? We weten, zoals in 2007 en 2008, niet echt veel over de gezondheidstoestand van de sector en dus niet of er nog hulp nodig is. De aanpassing van de banksector aan de nieuwe realiteit, schuldafbouw (deleveraging), kunnen we moeilijk inschatten. Dit geldt ook voor de gevolgen van de crisis op de financiële toestand van de gezinnen en de bedrijven en dus op hun kredietwaardigheid.

Besluit: reële sector stabiliseert; financiële sector blijft vraagteken maar in een optimistisch scenario is het zwaarste leed geleden. Groot probleem worden overheidsfinanciën. Grote vraag: hoe zal groei in VS verlopen als deze minder krediet gedreven wordt? Zal woningmarkt stabiliseren?

Voorspellingen illustreren dat overheidstekort verder zal oplopen in 2010. De groeikost van de crisis resulteert in hoger structureel tekort (een 4%). De overheidsfinanciën kunnen dit niet opvangen o.a. door vergrijzingskost (kost van crisis komt hier bovenop). Eerste mogelijkheid: 8 jaar groeien tegen gemiddeld 3% ipv 2%. Weinig waarschijnlijk maar wel mogelijk in andere landen. Tweede mogelijkheid: permanent verlies aan welvaart van de crisis wordt doorgerekend aan de gezinnen (als bedrijven worden getroffen rekenen zij het ook door).Waarschijnlijk scenario. 4. Hoe kan overheidstekort dalen?

Regering zegt dat saneringen nu niet aangewezen zijn door conjunctuur. Is verdedigbaar maar nu zou een saneringsplan moeten worden opgesteld om saneringen voor te bereiden. Afwezigheid van dergelijk plan houdt gevaar in dat men zal teruggrijpen naar belastingverhogingen en creatieve boekhoudingrepen (=paniekingrepen).

Regering beslist over saneringstijdstip. Huidige regering heeft beslist dat er in 2015 een evenwicht moet zijn. Dit betekent een gemiddelde netto besparing van ongeveer 1% per jaar tussen 2011 en 2015. Bruto gaat het om ongeveer 2% of 7.5 Md. euro, 5 opeenvolgende jaren. Is niet realistisch o.a. omdat het gaat om de volgende regering. Beter is saneringsscenario tussen 2012 en 2020. Dit is eerder visie Planbureau: tekort nog 5.8% in 2014 en schuldquote 100.8%. Quid dan tussen 2014 en 2020? Opmerking: 2011,2014, 2015 en 2019 zijn verkiezingsjaren. Sanering wordt zware klus.

Mogelijke ingrepen zijn uitgavenreducties en belastingverhogingen Uitgavenreducties: overheidspersoneel, werkingskosten, investeringen, efficiëntieverhogingen, uitbestedingen, privatiseringen, PPS enz. Herhaling van al wat in het verleden reeds werd voorgesteld om de uitgaven te saneren - Belangrijk is dat deze saneringen een negatief effect op de groei zullen hebben zodat meer groeien dan de trend (2 %) moeilijk wordt.

Wellicht zullen belastingverhogingen die op vermogensbelastingen lijken, worden ingevoerd. Vb: belastingen op meerwaarden van fondsen, op financiële producten, afschaffing (invoering korf) fiscale aftrekken van pensioensparen, levensverzekeringen enz. Verhoging roerende voorheffing lijkt zeker nu RV in Luxemburg voor Belgen tegen 2011 35 % zal bedragen. Opm: vanaf 2014 bestaan geen effecten aan toonder meer. Ik betwijfel of 50% tarief in personenbelasting zal standhouden (cf UK). Nieuwe crisisbelasting? Speurtocht van overheid naar pijnloze belastingen  op bedrijven (notionele interest, enz.)

Maar vele mogelijkheden zijn er niet. Kan overheid nog privatiseren (Belgacom), gebouwen verkopen enz.? Overheid zal ook trachten meer te laten betalen voor diensten (openbaar vervoer enz.) Regionale en gemeentelijke belastingen komen ook onder druk Pijnlijke periode op komst voor politici

Gevaar dat concurrentiepositie verder verslechtert Ideaal zou ook zijn om een belastinghervorming voor te bereiden die de groei kan stimuleren: zelfde opbrengst met lagere marginale tarieven ( vlaktaks?) Staatshervorming: risico bestaat dat crisis als alibi dient om jaren niets te doen. Ideaal is staatshervorming en sanering simultaan aanpakken maar is dit haalbaar? Probleem is moeilijk.  crisis zal wonden en littekens nalaten op de overheidsfinanciën. Deze van de oliecrisis (midden jaren zeventig) zijn nog steeds zeer zichtbaar.

Relanceplan op Europees niveau van de orde van grootte van het Obamaplan (tekort van bijna 15%) kan niet: Verhofstadt-plan is uitgesloten Europa zal moeten zoeken naar een nieuwe invulling van het Groei- en Stabiliteitspact. In ieder geval lijkt het erop dat ‘Europa’ landen zal dwingen tot het snel beperken van het tekort beleid zal eerder restrictief zijn Kans dat inflatie oplossing biedt, is klein maar door de verwachte stijging grondstoffen enz. zal inflatie, op termijn, toch boven 2% stijgen 5. Kunnen we iets van Europa verwachten?

Europa zou wel wisselkoers van euro kunnen laten verzwakken maar vraag is of andere landen (Japan, Verenigde Staten) dit aanvaarden. Dit vereist wel relatief lagere rente wat enkel lijkt te kunnen als ECB trager verhoogt dan andere landen. Eventueel kan in België loonindexering worden opgeschort. Succes van maatregel vereist wel dat inflatie voldoende hoog is (meer dan 2%).

Komt euro in gevaar? Zwakke landen zullen eurozone niet verlaten omdat kostprijs van financiering schuld dan te hoog zal zijn. Zal enkel gebeuren als alternatief een bankroet is. M.a.w., verlaten euro is voorlaatste beleidskeuze Euro zal enkel splitsen (in een sterke en een aantal zwakke munten) als Duitsland weggaat wat vereist dat Duitsland het beleid te zacht vindt; sommige landen zullen dreigen om euro te verlaten maar dit is chantage om geld van Brussel te krijgen (cf. Ierland). Politiek kan er in Europa een groot probleem ontstaan als Duitsland snel en sterk uit de crisis zou komen.

Besluit: België zal de komende 10 jaar tot de zwakkere Europese landen behoren. Als er ‘iets’ gebeurt zal België niet mee zijn.

De enige hoop voor ons land op een niet al te pijnlijke oplossing is dat de wereldeconomie snel en krachtig herneemt. Een aanslepende recessie tot 2011 of later, wordt meer dan een nachtmerrie. Een herstel van de groei in de tweede jaarhelft betekent niet het einde van de problemen omdat de werkloosheid nog tijdje zal stijgen, saneringen noodzakelijk zijn en de overgang van expansief monetair beleid naar restrictief problemen kan opleveren: de injectie van de liquiditeiten door centrale banken moet geneutraliseerd worden. Hier heeft men niet echt ervaring mee 6. Besluit

Crisis heeft overheidsfinanciën opnieuw op rand afgrond gebracht. Door komende vergrijzingskosten konden dit echt missen. Hiervan herstellen zal veel tijd en besparingen vragen. Crisis oplossen zal iedereen pijn doen; oplossing zal littekens nalaten.

Financieel systeem: toezichthouders hebben gefaald.  waren banken ‘too big too fail’? Van waar deze ‘mentaliteit?  overheden hebben veel te laat de financiële omvang van de problemen bij de banken ingezien (cf. KBC in mei). Heeft dit soort ingrepen beïnvloed?  illusie van de regulering werd nogmaals bewezen  inschatting van macro- (systeem risico; ‘tail risk’) en micro-risico’s door rating agentschappen bleek totaal verkeerd;  gaat men op Europees niveau zelfde fout maken? evaluatie wordt gemaakt op het einde; intenties zijn onbelangrijk (cf ‘de weg naar de hel…) onderzoek van oorzaken van de crisis is nooit echt gevoerd hoge verloning garandeert geen succes: prijs garandeert geen kwaliteit welk wordt nieuw ‘bankmodel’?: hetzelfde zonder aanpassing of enkel met esthetische aanpassing, banken met minder risico (scheiding spaar- en zakenbanken) maar wie draagt dan het risico? Gevolg op kredietverstrekking en dus op groei? Kritiek op banken betreffende kredietverlening zal niet snel stoppen 7. Lessen/vragen uit de crisis

wat met aandeelhouders banken? Banken waren ‘goede huisvadersaandelen’ maar bleken hefboomfondsen: belegden 20, 30 of 40 keer eigen vermogen. Logisch als men een opbrengst op eigen vermogen van meer dan 10 procent belooft  verwachte dividenden bankaandelen veel lager dan voorheen; groei ook lager  permanent lagere koersen=blijvend vermogensverlies. wat met de transparantie van beurs genoteerde bedrijven, meer speciaal banken? Communicatiebeleid niet echt afgestemd op noden aandeelhouders. oplossing, of zicht op oplossing, is noodzakelijke voorwaarde voor herstel nl. consumenten moeten vertrouwen hebben. Maar herstel is wellicht noodzakelijk voor prijsstijging gestructureerde producten en herstel van deze prijzen noodzakelijk voor structureel herstel banken Conclusie: misschien teveel geroep op revolutie. Meestal gebeurt er dan niets 7. Lessen/vragen uit de crisis

b) Vertrouwen van alle spaarders aangetast. Wie vertrouwt bankiers nog?  risico-aversie van spaarders wellicht toegenomen. Wat is gevolg op spaargedrag? Minder of meer sparen? c) Bankiers zullen verliezen afwentelen op klanten  lagere rente op deposito’s, hogere rente op kredieten, meer en hogere tarifering  ook kleine spaarders getroffen

d) Wat zal gevolg zijn op beleggingsgedrag? Wellicht zal niveau Bel20 van begin 1999 (3700) niet eerder bereikt worden dan in 2012  lange termijn belegger (kocht in de loop van de jaren negentig) zal op 15 jaar niet veel verdiend hebben  einde traditionele beleggingsstrategie ‘buy-and-hold’ (= kopen en wegleggen). Wat komt er in de plaats? Iedereen actief beheer?  wellicht veel meer volatiliteit op financiële markten  aandeelhouders slecht behandeld: hulp aan banken mocht aandeelhouders niets opleveren (cf. behandeling Fortis aandeelhouders)

e)Wat zijn gevolgen op langere termijn voor de rol van de overheid in de economie? Zal belastingbetaler toleranter worden? Psychologisch heeft ‘links’ gescoord door de crisis. Gaat crisis alibi zijn voor uitbreiding overheid? Dit kan resulteren in toegenomen belastingconcurrentie want overheid moet betaald worden. In ieder geval: vraag naar meer regulering. f) Zullen macro-economen en pers hun rol in het economische debat herzien? Vandaag is alleen pessimisme ‘nieuws’. ‘Het verhaal’ is weinig belangrijk  frequent opbod van pessimisme.

Crisis is boeiend, is uitdaging voor iedereen. Crisis snijdt diep. Hoe goed is plastisch chirurg?

Prof. Dr. Jef Vuchelen VUB