Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi speculativi

1. Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi speculativi Economia Internazionale

2. Piano della Lezione • Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria delle aree valutarie ottimali • Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso • Speculazione stabilizzante o destabilizzante? Economia Internazionale

3. Aree Valutarie • Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta unica • … oppure di fissare il cambio tra loro • Differenza: la moneta unica è più difficilmente reversibile • Teoria delle aree valutarie ottimali(AVO): sotto quali condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il cambio? Economia Internazionale

4. Teoria AVO: costi e beneifci • Beneficidalla fissazione del tasso di cambio o dalla circolazione di un’unica moneta in più paesi/economie  distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie • Costi legati all’abbandono della moneta locale o a fissare il cambio Economia Internazionale

5. AVO Benefici: la credibilità antinflazionistica • Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilateralidi paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina 1991-2001) • Fissare un regime di cambio con la moneta di un’economia a bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica • Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA) • I mercati possono controllare giornalmente se il cambio rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente antinflazionistica • Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono Economia Internazionale

6. AVO-Benefici: Unione monetaria Vs regime di cambi fissi • Eliminazione dei costi di conversione • Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di attacchi speculativi (a meno di credibilità dell’unione monetaria) • Meno necessità di riserve ufficiali(ma di istituzioni effettivamente sovranazionali e in grado di finanziare squilibri regionali) • Scelte collegiali e assenza di paesi leader Economia Internazionale

7. AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell) • In caso dishock asimmetrici(specialmente di natura reale), il cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche • Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania • AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce: • recessione in Francia, boom-inflazione in Germania • deficit corrente in Francia, surplus in Germania • Deprezzamentodella moneta francese (rispetto a quella tedesca): • stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco • attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco Economia Internazionale

8. AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell) • Tuttavia: • Gli squilibri si sarebbero curati anche con la mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e macchine disoccupate da Francia a Germania) o con una politica fiscale redistributiva comune (trasferimenti da Germania a Francia finanziati con il maggior gettito tedesco) • Rimedio solamente di breve periodo(vedi analisi AD-AS) • Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più stabilizzante Economia Internazionale

9. iLM iLM’ ii EOVN iBP Ii*+depe M iIS LM torna indietro i0 Yf iY Shock Nominale in cambi Fissi (MF con PKM) Es.: h0  Deficit bdp iE1 iE’ Economia Internazionale

10. iLM iLM’ ii EDVN iBP Ii* + depe M iIS’ iIS i0 Yf iY Shock Reale in cambi Fissi (MF con PKM) Es.: C0 Surplus bdp iE’ iE iE’’ Economia Internazionale

11. AVO-Costi (2): grado di apertura e diversificazione export (Kenen, McKinnon) • Grado di apertura: economie più aperte non possono spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non commerciati in caso di svalutazione • Il maggiore grado di apertura diminuisce il costo della moneta unica • Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro • La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il costo della moneta unica Economia Internazionale

12. AVO-Costi (3): rinuncia alla moneta locale (Signoraggio Monetario) • Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la credibilità antinflazionistica • Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e avere inflazione più elevata • I governi amano l’inflazione perché con essa: • Diminuisce il valore reale del loro debito • Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione) • Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a questo signoraggio monetario hanno minori costi dalla perdita di una moneta nazionale (che non possono più stampare) Economia Internazionale

13. Politica fiscale in un’unione monetaria (1) • In presenza di shock asimmetrici tra Francia e Germania (come prima): • Aumenta disavanzo pubblico francese (meno tasse e più spese anticicliche) • Diminuisce il disavanzo tedesco (opposto) • Possibili rimedi: • Finanziamento inter-regionale istantaneo (i.e. risorse tedesche vanno in Francia) – difficoltà di realizzazione politica: centralizzazione del budget europeo • Finanziamento inter-generazionale nazionale differito (le future generazioni di francesi prestano alle attuali) – difficoltà di finanziamento istantaneo se i mercati non credono al ripagamento Economia Internazionale

14. Politica fiscale in un’unione monetaria (2) • Scelta dell’area dell’euro: • politica monetaria centralizzata, • ma politica fiscale decentralizzata • Motivi principali: • Politicamente (ancora) non accettabile – la politica fiscale (esempio, tassazione o decisioni di spesa pubblica) è ancora molto dipendente dalle preferenze nazionali • Economicamente giustificabile – (a) principio di sussidiarietà: le autorità nazionali possono fare certamente non peggio di un’autorità sovranazionale; (b) forte efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria • Nota: intervento diretto di spesa europeo attraverso i fondi di coesione e sviluppo Economia Internazionale

15. Politica fiscale in un’unione monetaria (3) • Perché i limiti di Maastricht e del Patto di Stabilità e Crescita? E ora il fiscal compact? • Spill over di disavanzi eccessivi di bilancio su tutta l’unione: aumento domanda di fondi prestabili  aumento del tasso di interesse medio dell’unione • Ma se i mercati discriminano bene, allora abbiamo solo divaricazione degli spreads • Grande efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria (vedi Mundell-Fleming) che spinge a sovrautilizzarla • Maggiore deresponsabilizzazione individuale (moral hazard) dei governanti per un percepito minore rischio di inadempienza del singolo paese dovuto a: • Emissione in una valuta «pregiata» (rispetto a quella propria nazionale) • Forte integrazione dei mercati finanziari • Ma le regole fiscali vengono poi rispettate? (vedi riforma del PSC nel 2005 o «stralcio» delle regole fiscali negli stati USA) Economia Internazionale

16. Politica fiscale in un’unione monetaria (4) • Riassumiamo: • La politica fiscale nazionale è molto efficace e c’è il rischio di utilizzarla in eccesso • L’integrazione di un’unione monetaria pone due problemi: • Rischio di moral hazard che dipende dall’effettiva valenza della clausola di «non salvataggio» (no bailout cause, ex-art. 101 Trattato) • Spill over dell’indebitamento eccessivo di uno stato • Siamo certi che le regole fiscali vengano poi rispettate? Economia Internazionale

17. Crisi dei regimi di cambio fissi • Perché i regimi di cambi fissi crollano? • La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? È quindi desiderabile o meno? Economia Internazionale

18. Crisi di cambio: un gioco a somma zero • Dinamica di una crisi di cambio: • La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare 1 peso per 1 dollaro • Aumenta la domanda di dollari contro peso • La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$ • Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$ • Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca centrale argentina a 1 peso Economia Internazionale

19. Crisi di cambio: un gioco a somma zero • Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1 • Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in prossimità degli attacchi speculativi? Economia Internazionale

20. Attacco speculativo e tasso di interesse basso Economia Internazionale

21. Attacco speculativo e tasso di interesse elevato Economia Internazionale

22. Teorie degli Attacchi Speculativi • Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti • Prima generazione: politiche economiche incoerenti • Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica economica (attacchi autorealizzantesi) • Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si autoalimentano Economia Internazionale

23. Attacchi Speculativi di 1ma generazione • La politica fiscale e quella monetaria non rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) • Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano, aumentano massicciamente la domanda di valuta estera contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve istantaneamente  svalutazione Economia Internazionale

24. Attacchi Speculativi di 2nda generazione • La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la svalutazione avviene • Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta • Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare • La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi” Economia Internazionale

25. Attacchi Speculativi di 3za generazione • Crisi bancarie e crisi di cambiomolte volte si realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98) • Condizioni iniziali: • Cambio fisso • Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera (per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a tassi più alti) • Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata in prospettiva di un regime di cambio fisso permanente Economia Internazionale

26. Salvataggio delle autorità: monetizzazione delle perdite M  Fondamentali fuori linea Deflusso di capitali (capital flight) Aumentano le passività bancarie (che sono in valuta estera) svalutazione Attacchi Speculativi di 3za generazione: dinamica Fallimenti bancari Economia Internazionale

27. Attacchi Speculativi di 3za generazione • Crisi bancarie, crisi di cambio e crisi di debito sovrano:accanto ai fallimenti bancari talvolta si possono verificare crisi di debito sovrano perché anche gli stati hanno deciso di finanziarsi in valuta estera; può portare al ripudio del debito(es. , crisi argentina del 2001) • Analogie con la crisi finanziaria e di debito sovrano nell’area dell’euro Economia Internazionale

28. Attacchi Speculativi di 3za generazione Economia Internazionale

29. Speculazione Stabilizzante? • Friedman (1953): • l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il valore futuro dei fondamentali • La speculazione su valori futuri non in linea con i fondamentali fa perdite ed esce dal mercato • La speculazione accelera il movimento verso il valore futuro compatibile con i fondamentali •  la speculazione è necessariamente stabilizzante Economia Internazionale

30. Speculazione Destabilizzante? • I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i fondamentali nel breve periodo fa profitti anche chi anticipava “fondamentali” sbagliati • Crisi “autorealizzantesi”(2nda generazione) • L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può esaltare il movimento oscillatoriodei fondamentali Economia Internazionale