REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO E REGULAÇÃO

1. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO E REGULAÇÃO Silvio Renato Rangel Silveira Diretor Superintendente da FIBRA – Fundação ITAIPU Brasil de Prev. Complementar Membro da Comissão Técnica Nacional de Investimentos

2. O QUE É PRECIFICAÇÃO? (VALUATION) Dicionário Collins VALUATION: Julgamento que alguém faz sobre quanto dinheiro vale alguma coisa. Precificação Julgamento sobre valor Envolve subjetividade Busca de “certeza” Modelos Matemáticos Opinião do mercado

3. PARA QUE SERVE A REGULAÇÃO? “Conjunto de técnicas ou ações que, ao serem aplicadas a um processo, dispositivo, máquina, organização ou sistema, permitem alcançar a estabilidade ou a conformidade a um comportamento previamente definido e almejado”. No caso da regulação do Estado, busca incentivar ou desincentivar condutas, por meio de proibições, obrigações e permissões. Portanto, nenhuma regulação estatal é neutra: ela produz efeito diretos e indiretos sobre a conduta dos agentes. No caso da regulação sobre a previdência, a conduta alcança horizontes de longo prazo. Qualquer que seja a opção de regulação, é importante avaliar previamente quais efeitos diretos e indiretos são produzidos pelas normas. Eventualmente, a regulação pode produzir resultados indiretos com efeitos mais nocivos do que o problema que se deseja resolver. Exemplo polêmico: efeito conjunto da idade de maioridade penal e proibição de trabalho infantil torna crianças e adolescentes mais expostos à criminalidade?.

4. QUEDA NOS JUROS: VIVENDO UMA NOVA REALIDADE Não é a solução!

5. MODELOS DE REGULAÇÃO MODELOS DE PRECIFICAÇÃO X A B Y C Z • ESCOLHA PRODUZ REFLEXOS DIRETOS E INDIRETOS SOBRE • Incentivo à gestão de curto ou de longo prazo • Incentivo ou desincentivo à tomada de riscos • Valor da contribuição da patrocinadora e dos participantes • Valor dos benefícios • Volatilidade dos resultados superavitários ou deficitários • Prazos e forma de equacionamento de superávits e déficits • Decisões de investimentos • Dinâmica do Mercado financeiro • DISCUSSÃO EXTREMAMENTE RELEVANTE PARA O FUTURO DO SISTEMA FECHADO E DO PRÓPRIO MERCADO FINANCEIRO!

6. CONFLITO ENTRE CURTO PRAZO E LONGO PRAZO DIÁGNÓSTICO: O PASSO MAIS IMPORTANTE FATO: queda de juros (prêmio NTN-B” DÚVIDA: fundos de pensão terão condições de obter, ao longo do tempo, rentabilidade superior à taxa livre de risco (NTN-Bs)? RESPOSTA SIM: fundo de pensão agregando valor. Quanto cada fundo de pensão pode agregar de rentabilidade, considerando o nível de risco desejado e o perfil da carteira? De que forma a regulação pode incentivar a obtenção deste spread pelo fundo de pensão e, ao mesmo tempo, controlar o risco que incorrerá para obtê-lo? RESPOSTA NÃO: fundo de pensão não agregando valor. Se sua estrutura não conseguir render mais do que o participante comprando NTN-B via tesouro direto, sobrevivência do sistema estaria em cheque, diante de questionamentos dos participantes e das patrocinadoras.

7. CONFLITO ENTRE CURTO PRAZO E LONGO PRAZO ALTERNATIVAS PARA QUEDA DE JUROS FATO: queda de juros (prêmio NTN-B” a) MANTÉM META ATUARIAL: fundos de pensão teriam que correr mais riscos. b) DIMIMINUI META ATUARIAL PARA TAXA LIVRE DE RISCO: Efeito indireto: Indução à alocação em NTN-Bs Aumento de contribuição pelos patrocinadores e participantes Redução de benefícios dos participantes c) MISTA: diminui meta atuarial, mas considera capacidade do fundo de pensão em obter um prêmio sobre os ativos livres de risco. Se a regulação exagerar na dose, mesmo com a legítima e nobre pretensão de reduzir a incerteza de um déficit futuro, poderá produzir a certeza de um déficit presente.

8. CONFLITO ENTRE CURTO PRAZO E LONGO PRAZO O DILEMA DO CAPITALISMO “Para que o capitalismo funcione a longo prazo, ele precisa fazer investimentos que são do interesse da comunidade humana a longo prazo. Como faz uma doutrina de individualismo radical a curto prazo para enfatizar interesses comunais a longo prazo? Em termos simples, quem representa os interesses do futuro perante o presente? ...” LesterThurow, O Futuro do Capitalismo, 1997 Os profissionais do segmento de previdência tem a obrigação de representar os interesses do futuro perante o presente, devem ser os tutores deste futuro.

9. SOLUÇÕES PRECISAM CONSIDERAR DIFERENÇAS DOS PLANOS • Precisamos considerar as particularidades brasileiras (regulatórias, jurídicas, culturais, mercado, modelo planos, estoque, etc) e do sistema previdenciário. • Precisamos construir um modelo que produza incentivos e desincentivos corretos, adequados às necessidades dos planos.

10. ATIVO (CGPC 04) PASSIVO (CGPC 18) R$ R$ APURAÇÃO E EQUACIONAMENTO DE RESULTADO (CGPC 26) R$

11. ATIVO (CGPC 04) PASSIVO (CGPC 18) INCERTEZA INCERTEZA APURAÇÃO E EQUACIONAMENTO DE RESULTADO (CGPC 26) INCERTEZA Considerando as incertezas do A e do P, a confiança do resultado contábil (média) é 0%.

12. O RISCO DA CERTEZA Para mim, nosso conhecimento do funcionamento das coisas, na sociedade ou na natureza, vem a reboque de nuvens de imprecisão. Grandes males têm se seguido a uma crença na certeza, seja na inevitabilidade histórica, em grandiosos projetos diplomáticos ou em visões extremas na política econômica. No desenvolvimento de políticas com amplos efeitos sobre um indivíduo ou a sociedade, é preciso cautela, pois não podemos prever as consequências. (Kenneth Arrow, prêmio Nobel.) Qualquer que seja o modelo de precificação adotado, temos que estar cientes que seus resultados são limitados e imprecisos. O resultado contábil , por si só, não expressa a situação de um plano previdenciário. Um déficit de 5% para um passivo com duration curto pode representar um grande risco, mas um déficit de 20% para um duration de passivo longo pode ser perfeitamente administrável. Mais importante do que o critério de precificação dos ativos (CGPC 04) e dos passivos (CGPC 18) é entender o que eles efetivamente significam, e saber o que fazer com os resultados (CGPC 26)!!!

13. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Necessidade de uma abordagem integrada e holística da questão RESULTADO ATIVO (CGPC 04) PASSIVO 13

14. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Necessidade de uma abordagem integrada e holística da questão RESULTADO ATIVO PASSIVO (CGPC 18) 14

15. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Necessidade de uma abordagem integrada e holística da questão RESULTADO RESULTADO (CGPC 26) ATIVO PASSIVO 15

16. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Gestão de Entidades de Previdência envolve diferentes ciências, cada uma com abordagens próprias DESAFIO: Integração das abordagens, para produzir incentivos corretos à gestão de longo prazo, reduzindo custos para o participante e para a patrocinadora. RESULTADO RESULTADO (CGPC 26) INTE-GRAÇÃO ATIVO (CGPC 04) ATIVO PASSIVO PASSIVO (CGPC 18) 16

17. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Critério em estudo na PREVIC: Marcação de todos os ativos a mercado. Pontos para reflexão: • Como ficam os ativos ilíquidos? • Como ficam os investimentos estruturados (FIPs, etc) • Marcação de todas as NTN-Bs a mercado poderá afetar as taxas, e aumentar a volatilidade? • títulos “encarteirados” passarão a ser transacionados: impactos no mercado? RESULTADO ATIVO (CGPC 04) PASSIVO 17

18. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Critério em estudo na PREVIC: Marcação do passivo pela média móvel dos 36 meses da NTN-B (taxa livre de risco), sem spread. Pontos para reflexão: • Volatilidade do custo para participantes e patrocinadora • volatilidade do passivo • volatilidade do resultado • volatilidade dos benefícios • mudança torna imperativa revisão na regulação da solvência. • Critério desconsidera que fundos alocam em ativos com taxas superiores a NTN-B. RESULTADO ATIVO PASSIVO (atuário) 18

19. REFLEXÕES SOBRE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS PREVIDENCIÁRIOS CONTEXTUALIZANDO O PROBLEMA Critério PREVIC: • Não conhecido • Atual: equacionamento imediato se déficit superior a 10%. • Pontos para reflexão: • Volatilidade do novo sistema de precificação exige maior flexibilidade para equacionamento de déficits e superávits. • novo critério deve produzir incentivos corretos, para incentivar a tomada de riscos de investimentos • novo critério deve considerar limites em função do duration do passivo. RESULTADO RESULTADO (CGPC 26) ATIVO PASSIVO 19

20. COMO TRATAR A SOLVÊNCIA? (discussão iniciada na CTNI, ainda não consensada) Patrimônio atual DÉFICIT ou SUPERÁVIT Fluxo de caixa líquido Taxa de NTN-B (sem risco) Patrimônio ideal? (sem risco)

21. COMO TRATAR A SOLVÊNCIA? (discussão iniciada na CTNI, ainda não consensada) Fluxo de caixa líquido Taxa de Equilíbrio? Patrimônio atual SPREAD Taxa de NTN-B (sem risco)

22. COMO TRATAR A SOLVÊNCIA? (discussão iniciada na CTNI, ainda não consensada) Fluxo de caixa líquido Taxa de Equilíbrio? Patrimônio atual SPREAD DÉFICIT ou SUPERÁVIT Fluxo de caixa líquido Taxa de NTN-B (sem risco) Patrimônio ideal? (sem risco)

23. ALGUMAS PREOCUPAÇÕES SOBRE MTM • Marcação a mercado é diferente do valor fundamentalista de longo prazo (exuberância irracional, bolhas e crashes). • Estimula comportamento curtoprazista dos fundos de pensão • Detectados vários casos de efeitos procíclicos do MTM durante a crise recente. • Regulamentação de solvência deveria ser contracíclica e não penalizar ativos que oferecem diversificação e rentabilidade de longo prazo. • Em circunstâncias especiais a confiança no modelo de MTM pode levar a necessidade de custeio pró-cíclica, investimentos e estratégias de proteção, deterioração da solvência e instabilidade financeira. • Regulação deve encorajar níveis superiores de solvência em bons períodos econômicos para funcionar como uma almofada em tempos de crise. • Regras de solvência flexibilizadas em vários países desenvolvidos na crise de 2008/2009: período de equacionamento de déficits estendido, requerimentos de marcação à mercado flexibilizados, moratória de contribuições, adoção de taxa atuarial baseada em projeções de longo prazo sobre crescimento e inflação, estabelecimento de piso para taxa de desconto, permissão para usar títulos corporativos de 25 anos para taxa de desconto, flexibilização na precificação de passivos, etc. • Fonte: extração de alguns pontos apresentados por Juan Yermo, OCDE em SP, jul/2012.

24. MODELOS NÃO SÃO ORÁCULOS MtM • Modelos são simplificações da realidade; • Todo modelo tem limitações, riscos. • Nenhum modelo substitui a validação de seus resultados, e a análise das ações a serem tomadas, considerando o contexto.

25. CONFLITO ENTRE CURTO PRAZO E LONGO PRAZO E O INCENTIVO REGULATÓRIO? LONGO PRAZO “No longo prazo, todos estaremos mortos” Keynes CURTO PRAZO MARCAÇÃO A MERCADO Código de auto-regulação – ANBID Art. 19, §2º - A MaM tem como principal objetivo evitar a transferência de riqueza entre os cotistas dos Fundos de Investimentos ...melhorando assim a comparabilidade entre suas performances.

26. ALGUNS PONTOS PARA SEREM CONSIDERADOS NO NOVO MODELO • Tratar a nova regulação de forma integrada, abrangendo conjuntamente as definições relacionadas a precificação de passivos (CGPC 18), de ativos (CGPC 04) e equacionamento de solvência dos planos (CGPC 26); • Introduzir dispositivos que incentivem gestão de longo prazo dos investimentos, com efeitos anti-cíclicos; • Utilizar taxa de desconto atuarial que considere parâmetros do passado (média móvel), do presente (valor do mercado) e do futuro (expectativa de rentabilidade de longo prazo), de forma ponderada, para reduzir volatilidade e insegurança para patrocinadores e participantes. Ponderação poderia ser ajustada conforme período (de crise ou de bonança). • Equacionar solvência dos planos em prazos proporcionais ao duration do passivo; • Considerar spread sobre a taxa livre de riscos para definição da curva de juros para precificação do passivo (considerando que os fundos de pensão não alocam integralmente seus ativos em papéis do tesouro nacional); • Avaliar utilização de parâmetros diferenciados para cálculo de reserva e cálculo de custeio; • Contemplar parâmetros que contemple as diferenças dos planos (BD, CD e CV), da maturidade, do porte das entidades, etc. • Promover amplo debate técnico para construção de consenso.

27. OBRIGADO! Silvio Renato Rangel Silveira Diretor Superintendente da FIBRA – Fundação ITAIPU Brasil de Prev. Complementar Membro da Comissão Técnica Nacional de Investimentos Fone: 41-3321-4365 e-mail: rangel@fundacaoitaipu.com.br