Mercedes Marcó del Pont 7 de Septiembre de 2010

1. Presentación ante la Comisión de Economía Nacional e Inversión del Honorable Senado de la NaciónActualización de las Metas del Programa Monetario 2010 Mercedes Marcó del Pont 7 de Septiembre de 2010

2. Introducción • El Programa Monetario constituye un conjunto de proyecciones de magnitudes monetarias que deben ser coherentes con el desempeño general de la economía y la consiguiente evolución de la demanda de dinero. • Los instrumentos de política monetaria a disposición del Banco Central deben asegurar que se cumplan esas proyecciones ante la evolución de las variables económicas relevantes. • La definición de la trayectoria de la magnitud monetaria elegida que debe guiar la política monetaria (actualmente M2*) constituye la expresión de ese ejercicio de coherencia con los objetivos finales de la política monetaria. • *Circulante en poder del público+depósitos en cuenta corriente+depósitos en cajas de ahorro. 2

3. Introducción • Las proyecciones esperadas de la magnitud monetaria elegida (M2) se colocan dentro de una banda diseñada para incorporar los efectos de movimientos no previsibles en las grandes variables macroeconómicas coherentes con esas proyecciones. • No obstante, las bandas son insuficientes para absorber desvíos significativos en las variables macroeconómicas. • Sobre la base de los últimos datos del nivel de actividad económica y las mejores estimaciones disponibles en el Banco Central para su comportamiento futuro, se puede aseverar que se está en presencia de un cambio sustantivo en uno de los supuestos utilizados al elaborar en diciembre de 2009 el PM para el corriente año. 3

4. Introducción • Específicamente, el crecimiento del PIB en términos reales que suponía el PM 2010 era 2,5% anual. Actualmente, en cambio, se estima que el crecimiento real de la economía estará en un rango de 8,9%-9,5%. • Ha cambiado sustancialmente un determinante fundamental de la demanda de dinero respecto a los niveles y variaciones estimadas en el momento de diseñar el PM 2010. Un mayor producto real significa, por definición, un mayor número y/o volumen de transacciones en la economía. Esto a su vez implica la necesidad de disponer de un mayor nivel de medios de pago para llevarlas a cabo. 4

5. Introducción • Mantener un Programa basado en un crecimiento de la actividad económica notoriamente subestimado (2,5% vs 9%) implicaría conferirle un carácter contractivo a la política monetaria en tal magnitud que afectaría (al reducir la oferta de crédito)el crecimiento del producto y la creación de empleo. • Surgió así la necesidad de actualizar las metas del PM, de forma que resulten compatibles con el mayor crecimiento observado de la actividad económica, pero sin modificar la evolución de los precios originalmente previstos. 5

6. En efecto, la actualización del Programa Monetario (PM) realizada únicamente contempla su adecuación a un mayor crecimiento real de la economía mientras que mantiene estable todos los otros supuestos del PM vigente, entre ellos, la evolución esperada de los precios, que en el programa se mide por el Índice de Precios Implícitos del Producto Bruto Interno (IPI PIB). Introducción

7. El crecimiento del PIB superó ampliamente a la proyección incluida en el Programa Monetario 2010

8. La nueva estimación de crecimiento implica una expansión desde el 3er trimestre de 2009 superior en 7,9 p.p. a la incluida en el PM-2010 PIB real (a precios de 1993; sin estacionalidad)

9. Diversos ejercicios de sensibilidad arrojan un crecimiento del PIB entre 8,6 y 9,6 % para 2010, con un arrastre a junio de 8,3% Si el crecimiento desestacionalizado del III y IV trimestre fuera del 1,2% se alcanzaría un crecimiento del 9% anual. La experiencia histórica en recuperaciones anteriores arroja un promedio de variación trimestral de 1,8%

10. Indicadores anticipados del consumo privado señalan una continuidad en el ritmo de aumento registrado en el 1er trimestre del año

11. La inversión continuaría acompañando el proceso de expansión económica y aumentaría en relación al Producto Inversión (% del PIB)

12. Se mantendría el superávit externo, en un contexto de fuerte suba de las exportaciones e importaciones, impulsadas estas últimas por el crecimiento económico

13. La compra de divisas fue el principal factor de expansión monetaria por parte del Banco Central en los primeros 8 meses. Aún así la expansión de Base Monetaria fue proporcionalmente menor a otros años similares (14,2%).

14. Factores de Expansión: en lo que va de 2010, la emisión por compras de divisas fue similar a la de los años previos a la crisis internacional

15. Factores de expansión: Las compras de divisas en los primeros meses fueron menores a las previstas en el PM y fueron superiores en los últimos meses

16. Factores de expansión: Se ha reducido gradualmente la demanda de dólares del público Demanda neta para cambio de cartera privada

17. Las LEBAC y NOBAC son los principales instrumentos de esterilización y si bien volvieron a aumentar aún resta espacio de maniobra

18. Las tasas de interés de corte de las LEBAC que semanalmente se licita fueron reduciéndose gradualmente y se alargaron los plazos

19. Factores de expansión: Hay un crecimiento del crédito mayor al esperado en el PM. Aún estamos por debajo de lo alcanzado en 2007

20. El crédito continúa siendo reducido en términos del PIB al compararlo con otros países Préstamos al Sector Privado No Financiero

21. La banca pública en los últimos años tuvo con su política un rol anticíclico muy importante para evitar una fuerte restricción del crédito al sector privado

22. Pasado un primer trimestre de mayor incremento del crédito al consumo, las financiaciones a las actividades productivas impulsaron el crecimiento de los préstamos privados

23. El M2 Privado aumentó 29,5% interanual en agosto, registrando una aceleración respecto al mínimo registrado en la crisis internacional 23

24. El M2 Privado es equivalente al 12,7% del producto, mientras que el M3 privado alcanza 18,1% 24

25. El grado de monetización es reducido en relación a otros países

26. Síntesis La economía muestra un aumento de la demanda de pesos motivada por: • Un crecimiento mucho más alto del previsto (2,5% vs. 9%) multiplicó la demanda para transacciones (mayores compras y ventas). • Menor demanda de dólares por motivos financieros. • Crecimiento de los préstamos más fuerte de lo previsto.

27. Secuencia de actualización de la demanda de dinero 1)Modelo para M2 Privado:Se calculó una nueva proyección de M2 Privado manteniendo todos sus coeficientes y argumentos originalmente empleados en el Programa Monetario 2010, con excepción del PIB real, que fue sustituido por uno que combina el crecimiento real ya observado y la mejor estimación actualmente disponible para lo que queda del año. Se mantuvo la variación de precios originalmente prevista en el Programa Monetario 2010.+2) Recálculo de los depósitos a la vista del Sector Público:Se mantuvieron las relaciones en términos del PIB previstas en el PM 2010 para el escenario base. Por último se calculó el M2 sumando las proyecciones de M2 Privado actualizadas con los depósitos a la vista del sector público recalculados.=3) Actualización del M2 Total:Se obtuvo sumando las proyecciones de M2 Privado actualizadas con los depósitos a la vista del sector público recalculados. 27

28. 1) Resultados del Modelo para M2 Privado 28

29. 2) Recálculo de los Depósitos a la Vista del Sector Público 29

30. 3) Actualización de M2 Total 30

31. Programa Monetario 2010 - Metas Actualizadas

32. Factores de variación de M2 del escenario base actualizado

33. Alternativas a la actualización del Programa Monetario • Para forzar el cumplimiento del Programa Monetaria original se tendría que haber optado por alguna de las siguientes medidas: • Disminuir las compras de divisas y apreciar el peso • Subir la tasa de interés • Limitar normativamente el crecimiento del crédito • Cualquiera de estas alternativas implican en el corto y mediano plazo un enfriamiento de la economía que no es el adecuado para consolidar la recuperación del producto y la creación de empleo. 33