Úvod Krize je více či méně drastickou korekcí nerovnováh vzniklých v předchozím období

1. Úvod • Krize je více či méně drastickou korekcí nerovnováh • vzniklých v předchozím období • • Obvykle je příčinou krize přehřátí ekonomiky, ke kterému dochází prostřednictvím bublin na různých trzích; neudržitelné výchylky bývají mylně interpretovány jako trendy – vždy se nakonec (naštěstí) dostaví disciplinující role trhů • • Přestože krize mívají odlišný charakter (měnové krize, bankovní krize), v základních rysech jsou si podobné: podcenění rizik a zpupnost vůči starým pravdám a prověřeným zásadám obezřetnosti • Zárodky krizí vždy vznikají v „dobrých časech“, • kdy je svět nejlíbeznější

2. Příčiny krize: ekonomické aspekty • Dlouhodobě nízká inflace nízká úroveň zhodnocení kapitálu ve světě + obrovský objem volné likvidity: 􀂋 - Ochota investorů podstupovat vyšší rizika 􀂋 - Poptávka po produktech přinášejících vyšší zhodnocení 􀂋 - Zájem akcionářů bank (když se „daří“ konkurenci, musíme jít do stejných rizik jako oni) a tlak na managementy bank • Dlouhodobě nízká míra úspor v USA a ochota zahraničních investorů financovat spotřebu amerických domácností (deficity běžného účtu) • Nízké úrokové sazby Fedu (2001 – 2005): snadné dlouhodobé financování krátkými levnými penězi Finanční krize má některé kořeny již v 90. letech

3. Příčiny krize: finanční aspekty • Rozvoj „stínového“ (paralelního) bankovního systému (speciální účelové firmy, investiční banky, investiční fondy, hedgeové fondy) částečně potlačil význam tradičního bankovního zprostředkování (de-intermediation) a přispěl k výraznému nárůstu finanční páky ve finančním i nefinančním sektoru • Nedostatečný monitoring úvěrového procesu: Poskytovatel hypotéky měl po šesti měsících od poskytnutí nulový zájem na tom, jestli hypotéka defaultuje či nikoliv (riziko již držel někdo jiný)

4. Příčiny krize: finanční aspekty Nová podoba hypoték vytvářela iluzi snadného splácení v budoucnosti: 􀂋 - Laxní nebo žádné ověřování úvěruschopnosti žadatele 􀂋 - Úvěr na 100% či vyšší úrovni kupní ceny nemovitosti 􀂋 - Splátky zpočátku nižší než úroky 􀂋 - Nízké zaváděcí úrokové sazby 􀂋 - Fixní sazby po několik počátečních let a poté přechod na plovoucí sazby Poskytování hypoték (zejména těsně před krizí) zcela rezignovalo na všechna obezřetnostní pravidla

5. Katalyzátory krizového vývoje • V celém řetězci transakcí měly zapojené subjekty zájem inkasovat poplatky za svůj podíl a následně přenést riziko na dalšího držitele: • 􀂋 • - Hypotéční brokeři: maximalizace počtu a objemu uzavřených smluv (např. i půjčky nezaměstnaným) • Odhadci: přeceňování hodnoty nemovitostí • Poskytovatelé hypotéčních úvěrů: maximalizace objemu úvěrů a odvozených cenných papírů • Ratingové agentury: maximalizace počtu hodnocení • Ekonomické prostředí bylo prosyceno podněty typu rychlá maximalizace benefitu

6. Příčiny krize: institucionální aspekty (příklad USA) • Community Reinvestment Act (přijat 1977 za Cartera): snaha o co nejširší podporu vlastnického bydlení (nebyl příčinou problému, ale spíše jeho součástí) • Fannie Mae a Freddie Mac (government sponsored enterprises): dlouhodobé hromadění hypotéčních úvěrů s nízkou bonitou klientů (forma socialismu v USA) • Docházelo k postupné změně prostředí finančních služeb: v roce 2003 méně než 30% všech půjček na bydlení podléhalo přísnému dohledu v intencích CRA Politický zájem, či pocit zájmu na poskytování úvěrů na bydlení byl dlouhodobým faktorem bubliny na trhu nemovitostí

7. Příčiny krize: institucionální aspekty (příklad USA) • Commodity Futures Modernisation Act (2000): vyňal finanční deriváty z regulatorních a dohledových požadavků a požadavků na minimální rezervy • 2002-2007 se Fed rozhodl nedohlížet nové firmy poskytující hypotéky • 2004: Security and Exchange Commission poskytla výjimku z čisté kapitalizace 5 firmám (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns, Morgan Stanley): do té doby „povolená“ páka (debt-to-net capital ratio) ve výši 12 byla zvýšena na 40 Vytvořil se nový standard půjček: základem pro poskytnutí hypotéky nebyla schopnost splácet půjčky vypůjčovatelem, ale schopnost poskytovatele hypotéku prodat třetí straně, která ji sekuritizovala a prodala dál

8. Příčiny krize: syntéza • Všechny uvedené faktory šly jediným směrem: k dalšímu růstu optimismu a ke ztrátě sebekontroly • Různé bubliny (trh nemovitostí, ceny aktiv, úvěrová expanze) se doplňovaly, prolínaly a umocňovaly • Ex post evidentně šlo o mnohem sofistikovanější formu hry „letadlo“ Když je party v plném proudu, neexistují silné podněty pro její ukončení: vláda je spokojená, lid si užívá, manažeři bank mají své bonusy, dohledy jsou (v lepším případě) ukolébávány výtečnými ratingy

9. Přijaté politiky: hlavní opatření • Vlády: - Výkup problémových aktiv (cenných papírů navázaných na americké rizikové hypotéky) vládními fondy 􀂋 - Přímý kapitálový vstup vlád do jednotlivých bank důležitých pro finanční systém - Garance depozit • Centrální banky: - Injekce likvidity do peněžního systému - (Koordinované) snížení úrokových sazeb

10. US and World Real GDP, World Trade Volume (Index, 2004 Q4 = 100) 150 110 World trade volume (left scale) 140 108 Trade credit (left scale) 1/ 130 EU real GDP (right scale) 106 120 110 104 100 102 90 80 100 Q22006 Q42006 Q22007 Q42007 Q22008 Q42004 Q22005 Q42005 Q42008 Source: World Economic Outlook .

12. Commodity prices (indices)

13. Impact of global financial crisis on sovereign risk spreads—start from 2001 and merge with next chart

14. Loan distribution of banks from advanced countries (proportions of total number of loans)

15. Loan distribution of banks from European and USA banks (proportions of total number of loans)

16. Syndicated lending to private borrowers (€ billions)

17. Srovnání s Asijskou krizí • Východní Asie1998 • Epocha regionálních krizí • Omezený dopad na globální ekonomiku • Neznamená, že neexistoval „contagion effect“ – souvislost s měnovým (a ekonomickým) otřesem 1998 u nás • Pro srovnání vybrán region střední a východní Evropy – postižen nadprůměrně v globálním srovnání

22. Jak si dnes stojí velcí hráči ... • Vítězové – limitovali včas (před krizí) rizikové expozice, během krize získali silnější tržní pozice: • Goldman Sachs akcie +30% za poslední rok • JP Morgan Chase, Barclays + 15% • Santander a Credit Suisse + 10%, resp. + 7% • Přežívající – sice konzervativnější přístup k riziku, ale nevydařené akvizice, silný dopad krize na korporátní klientelu -DB, vládní intervence v kombinací s rychlou restrukturalizací portfolia, jsou na cestě k ozdravení: • UBS, Deutsche Bank, Morgan Stanley • Bojující o přežití (některá kvalitní aktiva, ale také nejistota o konečné výši ztrát, např. v investiční divizi GE): • Bank of America -35%, GE, Lloyds (oba skoro -50%) • Přežívající jen díky externí podpoře daňových poplatníků, je otázkou zda vůbec kdy jestě budou býzanmými hráči: • Freddie Mac, Fannie Mae, RBS, Citigroup (až -80%)

23. Shrnutí • Příčiny krize: dlouhodobý souběh řady různorodých faktorů • Stádia krize: • hypotéční krize (roznětka v 2007) • finanční krize(2008) • krize reálné ekonomiky (2009 a dále) • dluhová krize(2009 a dále) • Různá stádia a kanály krize se mohou ve zpětných vazbáchvzájemně umocňovat (reálná ekonomika - finanční sektor; reálnáekonomika -veřejné finance) • Od září 08 do pol. roku 09 hrála důležitou roli stabilizační opatření • Stále větší roli nyní začínají hrát tržní přizpůsobovací mechanismy • Hospodářské oživení potvrzeno • Existují značné nejistoty ohledně podoby a rychlosti oživení • Tahounem globální ekonomiky opět BRICs, naopak atlantický prostor s otazníky • V EU tahounem Německo (faktory), jižní křídlo (a Irsko) rizikem EU i Eurozóny • Nevyrovnaný vývoj a perspektiva v nových členských zemích EU Další průběh krize bude hodně určován: • načasováníma dávkovánímstrategií „exitu“ (fiskálního) • Výsledkem regulatorních (a dalších) reforem

24. Proč je oživení povětšinou pozvolné? • • Po cyklických krizích doprovázených finanční krizí bývá oživení • delší a obtížnější: existují značné přebytečné výrobní kapacity (celosvětově) • • Další eskalace potíží a bankrotů bank a delší dobu trvající „zadrhnutí úvěrů“ (credit crunch) – postihuje jak USA tak Evropu • Přehodnocení rizik všeho druhu • • Globální přizpůsobovací procesy: korekce „tektonických zlomů“: USA vs Čína • • Mikroekonomické přizpůsobení firem (snaha přežít konkurenčníboj ve ztížených podmínkách) komplikuje makroekonomicképřizpůsobení (pokles mezd kvůli úsporám → stagnace poptávky) • • Růst vládních dluhů • • Obchodní protekcionismus (ožebračování souseda)

25. Další důležité aspekty • Selhání analýz a prognóz (resp. analytiků a prognostiků) nebo nepochopení racionality trhu (a tržních subjektů)? • Krize povede zřejmě ke změně podoby kapitálového trhu a investičního bankovnictví- omezení složitých konstrukcí kontraktů a derivátů – návrat k „tradičním“ instrumentům, jako např. akcie, dluhopisy,směnky, opce a futures • Bezprecedentní objem státních (fiskálních) intervencí do finačních systémů jako vědomá alternativa k tržnímu řešení problémů finančního trhu: velikost a distribuce nákladů • Ponaučení: dilema politika krize či dluh má jednoznačnou odpověď, my se k tomu ale ptáme: bohužel či bohudík? • Otazníky i nad měnovými politikami – selhání systému nebo policy-makerů? • Finanční trhy jsou v moderním světě více volatiliní než odpovídá výkyvům reálné ekonomiky • Na úsvitu nové bitvy o roli státu

26. Rizika dalšího vývoje ve světě • • Návratinflace ve středním období (uvolněnost měnových politik, expanzivnost fiskálu, obnovení růstu cen primárních vstupů) • • Nerovnoměrnost oživení v regionálním pohledu: obnovení tlaku na globální nerovnováhy • Etatismus: pod tlakem krize budou zaváděna nesystémová opatření, která nadlouho zdeformují tržní prostředí a sama se stanou příčinou budoucích obtíží, případně krizi ještě zhorší

27. Krize a česká ekonomika Odlišnosti: • bankovní sektor stabilní • malá otevřená ekonomika s relativně zdravým fundamentem • krize importována (vnější poptávkový šok plus infekce nedůvěrou) • ale take nepříliš transparentní, nepřílš efektivní a nereformovaný systém veřejných rozpočtů Důsledky: • nemuseli jsme sanovat banky z veřejných rozpočtů • řešit vnější poptávkový šok vládními fiskálními stimuly je nesmysl • překlenout recesi většími veřejnými výdaji je neefektivní s ohledem na jejich neefektivnost

28. Krize a česká ekonomika • •Krize důvěry postihla finanční systém stejně jako jinde • Částečně přenos potíží mateřských společností na tuzemské dcery • Propad exportních trhů (a nyní oživení v Německu) • Zpožděné přizpůsobení poptávky veřejného sektoru • Pozitivní vliv spotřeby domácností podporuje exportem tažené oživení • Kurzovévýkyvy z přelomu let 2008-2009 absorbovány, překryty nyní oživením vnější poptávky • Finanční a devizové trhy s obnovenou důvěru v českou ekonomiku • Pomalé oživování úvěrového trhu • V podnikové sféře proces zeštíhlování • • Riziko institucionální a politické přetrvává – nezahájení potřebných reforem, resp. ignorování strukturálních potíží ekonomiky • Odborný odhad: česká ekonomika výrazně zpomalí a její růst bude pravděpodobně několik let nízký

29. Aktuální predikce institucí Příběh vesměs podobný: • Ekonomiky budou pokračovat v oživení • Jeho dynamika se ale může dočasně zpomalit (pro nás hodně důležitý vývoj v Německu) • Ale průběh ve tvaru W už většinou není očekáván • Globálně dynamiku potáhnou BRICs (již se tak děje) • Centrem pozornosti jsou fiskální konsolidace (a její vliv na intenzitu ekonomického oživení – bude přednáška) a reforma regulace (hlavně finančního trhu) • Obavy o vývoj trhů práce