Mackenzie Ecio Perin Junior Especialista pela Università degli Studi di Bologna

1. Aquisição e Alienação de Controle. As chamadas “Poison Pills”. Aquisições Hostis no âmbito do Mercado Acionário Brasileiro Mackenzie Ecio Perin Junior Especialista pela Università degli Studi di Bologna Mestre e Doutor em Direito Comercial pela PUC-SP Presidente e Sócio Fundador do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP Membro Efetivo da Comissão de Direito Empresarial da OAB/SP

2. De acordo com dados fornecidos pela: NYSE, SEC e NASDAQ: Os EUA possuem as maiores estatísticas de Cias. de Capital pulverizado no mundo, girando em torno de 16 mil “corporations”, as quais são caracterizadas pelas suas grandes dimensões econômicas e pelo alto grau de acionistas dispersos que negociam suas ações no mercado de valores mobiliários. O Brasil (dados de 2009) possui 31 Cias. Listadas na NYSE e é o terceiro país em número de Cias., perdendo apenas para China e Inglaterra. (volume: mais de U$ 800 bilhões)

3. O que é uma OPA e suas espécies previstas na legislação Brasileira A OPA significa qualquer “oferta pública de aquisição de ações”, ações estas que podem ou não consubstanciar o controle de determinada Cia. aberta. Duas são as modalidades de OPA na LSA: Voluntária de tomada hostil de controle (art. 257) Obrigatória decorrente da alienação de controle de Cia. Aberta (art. 254-A)

4. OPA de tomada Hostil de Controle É regulada pelo art. 257 e seguintes da LSA e pela IN CVM nº 361/02, alterada pela IN CVM nº 436/06 Equivale ao “TAKE OVER BID” previsto na legislação norte-americana. Este mecanismo de aquisição de controle é considerado pela doutrina estrangeira como a forma ideal de transferência onerosa e voluntária de controle acionário, tanto para o adquirente qto. para os acionistas minoritários, e conseguinte, para o mercado de capitais como um todo.

5. Vantagens do Adquirente: 1) Há segurança de que a oferta será bem sucedida ou, no caso do seu insucesso, a certeza de que não necessitará adquirir nenhuma ação; (vale dizer, o ofertante poderá fazer a oferta condicionada a um número mínimo de ações com direito a voto que garantam o efetivo poder de controle da Cia. e, caso não receba dos acionistas o número de aceitações necessárias, fica desobrigado de adquirir qualquer ação)

6. 2) Seu custo de aquisição diminui, na medida em que ele pode adquirir somente a quantidade de ações votantes necessárias para o efetivo exercício do poder de controle da Cia.; (É possível ao ofertante limitar o número de ações que pretende adquirir, desde que estabeleça claramente na OPA a forma de rateio para a aquisição das ações, caso as aceitações sejam em número superior ao que deseja conseguir)

7. 3) Por ter a oferta preço determinado, o ofertante conhece previamente o custo total da operação;

8. VANTAGENS DOS ACIONISTAS MINORITÁRIOS • Está no recebimento de preço igual ao pago aos controladores. Vale dizer, todos os aceitantes da oferta participam em igualdade de condições do eventual prêmio do controle, sejam eles acionistas controladores ou minoritários; (Ademais, em razão do amplo disclosure que é requerido para a operação, os acionistas têm a possibilidade de decidir com maior informação se querem permanecer ou não na Cia. cujo controle está sendo alterado)

9. Por outro lado a despeito das vantagens observadas é de se ressaltar que em vista da excessiva concentração do poder de controle das Cias. brasileiras o art. 257 que regulam a tomada hostil permanecem quase como uma “abstração jurídica”, pois na prática tal tomada de controle só será eficiente se inexistir controle majoritário efetivamente exercido.

10. Em face desta realidade brasileira, de pouca dispersão acionária no mercado de capitais brasileiro, podemos concluir que, via de regra, as transferências de controle realizadas se dão por meio de Contrato Particular de compra e venda de bloco majoritário de controle (cessão privada de controle), incidindo o art. 254-A

11. OPA - Cessão Privada de Controle • A cessão de controle é uma operação de caráter privado que decorre de prévia negociação e acordo entre as partes (acionista controlador alienante e adquirente do controle)

12. Principal Vantagem para o Adquirente: • A principal vantagem para o adquirente do controle consiste na segurança de alcançar o controle efetivo da companhia em curto espaço de tempo Principal Desvantagem: É o custo da operação. Em razão do prêmio pelo controle que geralmente será pedido pelo alienante. E, tb. em face do custo não estimado que advirá de tal operação.

13. Fundamentalmente, esta espécie de OPA legalmente obrigatória tem como objetivo regular e limitar a liberdade das partes nas cessões privadas de controle societário, assegurando aos demais acionistas da companhia participar do prêmio de controle pago ao acionista controlador (TAG ALONG).

14. O Modelo de Controle Societário Pulverizado (Cuidados a serem observados)

15. OPERAÇÕES DE PULVERIZAÇÃO • Liquidez do investimento para os acionistas controladores • Conversão das ações preferenciais em ordinárias – diluição do bloco de controle • Relações de conversão levam em conta o prêmio de controle • Direito de retirada dos acionistas dissidentes (art. 136)

16. VANTAGENS DO CAPITAL PULVERIZADO • Fim das ações preferenciais sem direito a voto • Dispersão acionária e aumento da liquidez das ações • Limitação do nº de votos de cada acionistas • Independência da Administração • Fim dos problemas decorrentes do desalinhamento dos interesses do Controlador e da Sociedade • Oferta pública para todos os acionistas caso a Companhia volte a ter um acionista controlador

17. EFEITOS JURÍDICOS Desaparece a figura do acionista controlador Fica vedada a celebração de Acordos de Acionistas Não há mais “transferência de controle” Não se aplica mais a obrigatoriedade de Oferta Pública para a Aquisição de Ações (art. 254-A)

18. EFEITOS JURÍDICOS • Não há mais votação em separado para a eleição de membros do Conselho de Administração (art. 141 §4º) • Também não há mais votação em separado para a eleição de Conselheiros Fiscais (art. 161 § 4º) • Nenhum membro do Conselho de Administração terá direito de veto na escolha e na destituição do Auditor Independente (art. 142 § 2º)

19. CARACTERÍSTICAS ESPECÍFICAS • Limitação à participação no capital • Limitação ao nº de votos de cada acionista • Conselheiros independentes • Divulgação das posições acionárias relevantes e dos acréscimos Poison Pills para dificultar a tomada do controle: - obrigatoriedade de OPA a partir de um determinado nível de concentração acionária; - parâmetros para a fixação do preço mínimo já estabelecidos no Estatuto Social; - suspensão do direito de voto para o acionista que não promover a OPA;

20. Como e quando a cláusula de Poison Pill produz efeitos? Se disparada a intenção da poison pill é fazer com que a “hostile takeover” (aquisição hostil) fique extremamente cara e desinteressante. Dessa maneira, o acionista ou terceiro adquirente que detiver sob seu domínio uma quantidade “x” de ações (15% a 30%) deverá, no prazo determinado pelo estatuto, realizar ou solicitar registro de oferta pública de ações para a aquisição das demais ações de emissão da Cia. Pelo preço determinado por umafórmulasob pena de suspensão dos seus direitos de acionista, nos termos do art. 120 da LSA.

21. Caso - Lojas Renner S.A. A fórmula adotada no art. 41 do Estatuto Social das Lojas Renner, disponível no site da CVM é o seguinte: (i) Maior valor entre (i) o valor econômico; (ii) 120% do preço de emissão das ações em qq distribuição pública dos 24 meses anteriores atualizado pelo IPCA; e (iii) 120% da cotação média das ações nos 90 dias anteriores.

22. O §11 do artigo 44 do estatuto dessa Cia nos afirma que a alteração do estatuto que limite o direito dos acionistas à realização da OPA ou a exclusãoda cláusula que prevê a Poison Pill obrigará o acionista (ou futuro acionista) que tiver votado a favor de tal alteração ou exclusãoem AGO/AGE, a realizar a oferta pública de aquisição.

23. Vale dizer que as cláusulas de Poison Pill sãoprevisões estatutárias, podendo ser alteradas mediante deliberação em assembléia. Entretanto, verificou-se no estatuto das Lojas Renner S.A., acessoriamente, o dispositivo de que os acionistas que votarem no sentido de modificar o estatuto para limitar ou suprimir a obrigatoriedade da ocorrência de oferta pública deverão, eles mesmos, realizá-la.

24. Caso - Cosméticos Natura SA Conforme o artigo 33 de seu estatuto, qualquer acionista - ou pessoa que venha a ser tornar acionista - que adquira a quantidade de no mínimo 15% de ações de emissãoda companhia dispara a Poison Pill. Sendo assim, no prazo de 60 dias acontar da data de aquisição, o acionista adquirente deverá realizar ou solicitar pedido de registro de oferta pública indistintamente por todas as ações da companhia.

25. A Poison Pill torna desinteressante a aquisição da participação acionária relevante, pois impõem um preçosubstancialmente alto para a oferta pública. A Cosméticos Natura S.A. optou pelo seguinte: “PREÇO da OPA = valor da ação + prêmio”

26. Segundo o §2ºdo artigo 33 do estatuto, corresponde “ao maior valor entre: • (i) quotação unitária mais alta atingida pelas ações de emissãoda Cia durante o período de 12 (doze) meses anterior à realização da OPA em qualquer bolsa de valores na qual as ações da Cia forem transacionadas, • (ii) o preçounitário mais alto pago pelo acionista adquirente, a qualquer tempo,para uma ação ou lote de ações de emissãoda Cia; e

27. (iii) o valor equivalente a 12 (doze) vezes o EBITDA Consolidado Médio da Cia, deduzido do endividamento consolidado líquido da Cia, dividido pelo número total de ações de emissão da Cia”. EBITDA - Significa: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, que traduzido significa: Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Termo muito utilizado por analistas financeiros na análise de balanços contábeis de empresas de capital aberto.

28. De forma a garantir a eficácia do dispositivo, no caso de descumprimento da obrigação de realizar oferta pública pelo acionista adquirente, o CA da Cia deverá convocar assembléia geral extraordinária (na qual o acionista adquirente obviamente nãopoderá votar), para deliberar sobre a suspensãodo exercício dos seus direitos, conforme disposto no Artigo 120 da LSA.

29. Curioso notar que acionistas que adquiram a porcentagem de 15% das ações atravésde aquisição de direitos tais como ousufrutoe ofideicomissotambém deverãorealizar a oferta. Porém, aqueles que passarem a deter a quantidade mínima para disparar a Poison Pill no caso da incorporação de uma outra sociedade pela Cia, daincorporaçãode ações de uma outra sociedade pela Ciaouda subscrição de ações da Cia, realizada em uma única emissão primária,nãoestarãoobrigados a realizar a oferta.

30. CARACTERÍSTICAS ESPECÍFICAS • Habilitação para comparecer às Assembléias Gerais – prazos maiores • Maior prazo para a convocação de AGE para decidir sobre cancelamento de registro de companhia aberta ou saída do Novo Mercado • O Conselho de Administração propõe à Assembléia Geral uma Chapa completa para o novo mandato • Qualquer acionista pode propor outra Chapa

31. MUDARAM OS VILÕES? “NO SISTEMA DE COMPANHIAS COM CONTROLE CONCENTRADO OS VILÕES SÃO OS ACIONISTAS CONTROLADORES E AS VÍTIMAS SÃO OS ACIONISTAS MINORITÁRIOS, ENQUANTO QUE NO SISTEMA DE CONTROLE DISPERSO OS VILÕES SÃO OS DIRETORES E AS VÍTIMAS TODOS OS ACIONISTAS” (John C. Coffee, Jr.) (A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ- Publicação do The Center for Law and Economic Studies da Columbia University)

32. CONTROLE CONCENTRADO • Enfoque estratégico – ênfase na operação e no setor • Diretoria sob controle direto do Acionista Controlador • Gestão financeira retentora de Caixa • Pouco interesse na liquidez e valorização das ações no mercado • Menor ênfase em mecanismos de remuneração relacionados à valorização das ações (stock options) • Apropriação privada de benefícios – negociações com partes relacionadas em detrimento da Companhia • Apropriação exclusiva do prêmio de controle

33. CONTROLE DISPERSO • Enfoque no valor de mercado da Cia. • Diretoria independente sob controle menos rígido do Conselho de ADM • Menos conservadorismo na apuração do lucro • Remuneração dos Diretores com ênfase na valorização das ações no mercado • Estímulo a fraudes contábeis

34. RISCOS DA PULVERIZAÇÃO • Absenteísmo acionário; • Assimetria informacional entre a Diretoria e o Conselho de Administração; • Conselho de Administração sem meios para fiscalizar a gestão dos Diretores; • Maior dificuldade para substituir Diretorias desalinhadas com os acionistas; • Os poison pills praticamente impedem os “take overs agressivos”; • A Diretoria se torna “dona” da Companhia;

35. MECANISMOS DE CONTROLE DA LEI SOCIETÁRIA • A LSA possui alguns mecanismos para lidar com os problemas decorrentes da pulverização do capital • Voto por procuração – art. 126 § 2º • Redução de quorum das assembléias – art. 136 § 2º • Deveres e responsabilidades dos administradores AS FERRAMENTAS DA LEI SÃO SUFICIENTES?