Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !

1. Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken ! Etienne de Callataÿ Leuven, 24 oktober 2013

2. De crisis blijft duren

3. … vooral in de eurozone Bron: Consensus forecasts 3

4. Simplistische visie V.S. Eurozone • Conjonctureel • Vastgoed (prijzen en activiteit) √ X • Werkgelegenheid √ X • Schuldenafbouw (gezinnen/banken) √ X • Kredietverlening √ X • Bedrijfsinvesteringen √ X • Structureel • Demografie √ X • Begrotings-, financiële, monetaire Unie √ X • Innovatie √ X • Niet-conventionele energie √ X • ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit√ X 4

5. Deel 1. Economische situatie

6. Na zes kwartalen uitstap uit de crisis

7. Herstel is slecht verzekerd Bron: Bloomberg 7

8. De werkloosheid neemt toe 8

9. … maar de consument wordt gewoon aan de crisis Bron: Bloomberg 9

10. Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer Rem.: gegevens in cijfers Bron: Bloomberg

11. Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’

12. Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet

13. Inflatie of deflatie? Bron: Bloomberg 13

14. België: reden om bescheiden te zijn 14

15. Deel 2. Controverses – algemeen

16. Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak? Gevaarlijke laksheid • Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen • Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen • Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd  • Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa) • Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid • Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender • Herverdelende effecten zijn ongunstig Noodzaak • Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten • Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel • Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden • Geen alternatief (zie volgende slide) 16

17. Bestaat er een alternatief of niet? Er is geen alternatief • Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen • Het begrotingsbeleid laat geen keuze • Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees Er is een alternatief • Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend • Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) • Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen Verdiensten van schuldherschikking 17

18. Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief? Bezuinigingen die tot groei leiden • Dankzij hervormingen : bv.: de pensioenleeftijd verhogen • positief voor de begroting • positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie • Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten • bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie • bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo) Bezuinigingen die tot deflatie leiden • Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie • Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie • Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) • Veelvuldige evenwichten 18

19. Bezuinigingen of hervormingen? Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur • Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren • Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien • Vlug en grondig hervormen = utopie • Zonder besparingen zal de rente stijgen Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen • Niet alle overheidstekort is slecht • Stabilisering van de economische activiteit • Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn • Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen • Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’ 19

20. Zijn hervormingen een utopie of noodzaak? Structurele hervormingen worden te veel benadrukt • Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele factoren, die per definitie weinig veranderen • Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …) • Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis • De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu, enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …) • Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken • Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald 20

21. Hoe moeten de schulden worden gesaneerd? De opties • Economische groei • Begrotingsbesparingen MAAR OOK • Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding) = belasting op de schuldeisers • Inflatie (zie volgende slide) = verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen • Financiële repressie (zie daaropvolgende slide) = verborgen belasting op het voorzichtige sparen • Belasting op het vermogen = voorstel van het IMF (oktober 2013) 21

22. Krijgen we opnieuw inflatie? JA • De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een schuldencrisis • Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren • Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd • Grondstoffen zijn schaars • Indirecte belastingen nemen toe NEEN • Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen) • Sputterende kredietverlening • Geval van Japan • Minder trendgroei 22

23. Nadert het einde van de lage rente? JA • Huidige rentevoeten zijn niet normaal • Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente • Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑rente NEEN • Langdurige financiële repressie • Impact van de-leveraging (= lage vraag) • Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod) • Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie) • Langdurige toename van de risicoaversie 23

24. Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid? Pragmatisme van een geleidelijk beleid • Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …) • De aandeelhouders hebben een zware tol betaald • Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie • Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst, weerslag op de overheidsschuld) Pragmatisme = vriendenbeleid • Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’ • Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’ krijgen de facto steun • Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33) • Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig) 24

25. Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ? NEEN • De toename gebeurt niet wereldwijd • Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het gebrek aan hervormingen JA • Principieel • Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de koopkracht te compenseren) • Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie • Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging) • Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal) • Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie 25

26. Is dit het einde van de winsten? Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij • Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty) • Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) • Convergentie van belastingstelsels neemt toe • Arbeid wordt zeldzamer (demografie) • De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit De winsten hebben nog mooie dagen tegoed • Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat ondernemerschap bevordert • Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af • De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder nationalisering van de verliezen) 26

27. Samenwerking of rivaliteit? Rivaliteit • Op internationaal vlak • Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …) • Wisselkoers • Op nationaal vlak • Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering • Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen • Toenemende ongelijkheden Samenwerking • Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling • Fiscaliteit van de multinationals • Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …) 27

28. Andere wereld of ‘déjà vu’ ? De wereld is aan het veranderen • Lessen uit het verleden • ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’ • ‘muddling through’ = illusie (Krugman) • Nieuw gegeven • Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette) • Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid • Nooit gezien monetair beleid • Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing Déjà vu • ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven • Alle vorige crisissen werden overwonnen • Tot nu toe is muddling through gelukt 28

29. Einde van de sterke groei? NEEN • Structurele hervormingen • Globalisering = voor iedereen betere allocatie JA • Afbrokkelende demografie • Einde van de technologische inhaalbeweging • Toegenomen risicoaversie • Toenemende ongelijkheden • Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing + strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging) • Oplossen van milieuproblemen 29

30. Internationale betrekkingen, sereen of onder druk? Globalisering is goed • ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992), overwinning van de liberale democratie • ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de globalisering De wereld staat onder druk • ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) • ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995) • Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, … 30

31. Deel 3. Controverses – de eurozone

32. Gaat de economie vooruit of achteruit? De economie gaat achteruit • Werkloosheid • Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans) • Schuldgraad van de overheden • Monetair beleid = vlucht vooruit • Mening over Europa • Sociale cohesie De economie gaat vooruit • We betalen vandaag voor de fouten van gisteren • De handelsonevenwichtigheden nemen af • De structurele tekorten nemen af • Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht, arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …) 32

33. Staat Europa sterker of zwakker? De Europese Unie staat zwakker • Opmars van nationalisme en van euroscepticisme • Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van overheidsschuld) • Verlies aan invloed van de Europese Commissie • Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, … De Europese Unie staat sterker • Six Pack • Europees semester, Begrotingspact, • ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …) • Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI • Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?) , … 33

34. Monetaire Unie: positieve of negatieve balans? Euro, positieve balans • De efficiëntie van de economie is toegenomen • ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen Euro, negatieve balans • De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter) • De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd • Euro = meer inflatie • Euro = meer crisis • Euro = meer technocratie • De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar 34

35. Europa: opnieuw uitdenken of redden? De Europese Unie opnieuw uitdenken • Te beginnen bij de cultuur • Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit • Een ander economisch model verdedigen De Europese Unie redden • Sociale kostprijs van het niet-redden • Economische en financiële kostprijs van het niet-redden • Geen afwachtende houding aannemen 35

36. Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ? Verantwoordelijkheden van de periferie • Bestuur • Verlies aan concurrentievermogen Gedeelde verantwoordelijkheden • De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken • One size fits none … en zeker niet de zwakkeren • Periferie = verliezers van de globalisering • Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de schuldeisers 36

37. Kan Duitsland als model dienen? JA • Groei / niveau van het bbp • Werkloosheid • Overheidsfinanciën • Overschot handelsbalans • Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’ (./..) 37

38. Kan Duitsland als model dienen? NEEN • Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte termijn • Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, … • Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden • Verschillende context • heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden • demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen) • specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet) • zeer gunstige kredietvoorwaarden • Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, … 38

39. Is dat in het belang van de zwakkeren? Europese Commissie : Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken VS. IMF : Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken • De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private schuldeisers van Griekenland • … ten koste van de Grieken • … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs 39

40. Betalen de goede leerlingen voor de slechte? De goede leerlingen zijn zwaar gestraft • Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de marktvoorwaarden • De balans van de ECB is slechter geworden • Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden • De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen • De kernlanden profiteren van een lange rente • De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren • Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking • Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële) • Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers 40

41. Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing? Convergentie is noodzakelijk • Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie gevaarlijkk • Het risico van landgebonden schokken moet verminderen • Convergentie leidt tot betere allocatie • Convergentie leidt tot meer specialisatie Convergentie, een misplaatste hersenschim • Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke voorkeur, …) • Verlies aan flexibiliteit • Verlies aan diversificatie • Verlies aan democratische legitimiteit 41

42. Leve de starheid op de arbeidsmarkt? Grotere flexibiliteit is nodig • Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet constant vernieuwd worden • We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen • Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?) Starheid heeft haar verdiensten • Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren • Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af • Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip 42

43. Sociale cohesie: in gevaar of gewenning? Er dreigt een breuk • Werkloosheid bij de jongeren • Bezuinigingen • Ongelijkheden We wennen aan slecht nieuws • We hebben leren dansen op een vulkaan • Sociaal-politieke dimensie • De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook • De protestbewegingen verliezen aan kracht • Financiële dimensie • Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, … 43

44. Eurozone met uitstapmogelijkheid ? Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het wisselkoersrisico blijven bestaan • Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren • De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone • Er bestaat geen alternatief op lange termijn • Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat, • er bestaat kans op moreel risico • OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens! 44

45. Et cætera De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven • Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een vastgoedzeepbel te voorkomen • Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen en de koopkracht te behouden • Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om overdreven schuldvoering tegen te gaan • … ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn ! 45

46. Besluiten

47. Besluit 47

48. Besluit 48

49. Besluit Macro-economisch basisscenario • De fundamentele vooruitgang gaat traag • Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese integratie, sociale cohesie) • Er verschijnen van nieuwe risicofactoren • Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden • Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven • De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet • De economische groei blijft beperkt • Deflatie is gevaarlijker dan inflatie • De reële rente blijft instabiel en op een laag peil 49

50. Etienne de Callataÿ edc@degroof.be Damien Petit dmp@degroof.lu Jean-François Gillardin jng@degroof.lu 50