Il metodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri

1. CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIASVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE- EVA e le aspettative incorporate nei prezzi delle azioni -Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)

2. Il metodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri Il valore di una attività finanziaria (es.: obbligazioni), così come di una attività reale (es.: immobile, impresa, progetto) è dato dal valore attuale dei flussi di cassa da essa generati in futuro. Servizio del debito Valore del debito PFN Valore dell’attivo Cash Flow W Attività Mezzi propri Valore azioni Dividendi

3. Dal FCF all’EVAI pregi del valore attuale netto • Considera i flussi di cassa associati all’investimento, e non valori contabili • Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme uguali in scadenze diverse hanno un “valore” diverso • Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del capitale, unico tasso di riferimento per un’adeguata remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di debito) • Permette di scegliere fra diversi progetti, perché fornisce “Euro” confrontabili.

4. Dal FCF all’EVAI limiti del valore attuale netto • Il NPV non può essere impiegato come indicatore della performance nei singoli anni del periodo considerato perchè esprime il valore ad una sola data: “oggi”. • Monitoraggio: non consente di misurare l’apporto di un investimento nei singoli anni di vita utile, ma esprime un giudizio complessivo riferito all’intero periodo. • Comportamento: i flussi associati all’investimento sono inizialmente negativi. Il che disincentiva il management a realizzare tutti i progetti convenienti perché si peggiora il risultato nel breve periodo.

5. Il modello EVA crea la saldatura tra logica contabile (per misurare l’economicità di periodo) e logica del valore (per collegare le scelte aziendali con i flussi di cassa e con il valore di mercato dell’azienda). Dal FCF all’EVALa ricerca di una misura operativa • Si tratta di disporre diun modello che, coerentemente con i risultati del NPV, fornisca una visione più “operativa” dell’azienda

6. Il legame tra MVA e EVA è un “rimaneggiamento” matematico del metodo finanziario per la stima del valore EVA . . . EVA 2006 EVA2005 EVA 2004 Reddito che eccede il profitto soddisfacente Valore che il mercato aggiungeal capitale che è stato investito MVA Valore di mercato Capitale Investito

7. Modello DCF: Valore dell’impresa = v.a. dei free cash flow attesi Modello EVA: Valore dell’impresa = v.a. degli EVA attesi + CI  FCFt  EVAt Valore =  = CI0 +  t=1 (1+WACC)t t=1 (1+WACC)t Valutare un’impresa: EVA e DCF portano allo stesso risultato.

8. L’equivalenza dei due metodi di valutazione 1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59 1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59 2,784 Periodo 0 1 2 3 4 5 Modello Eva NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 CI Finale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - CI Iniziale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 x Costo del Capitale 11% 11% 11% 11% 11% 11% = Capital Charge 1100 880 660 440 220 EVA 400 1,120 1,340 560 280 x Fattore di sconto = PV(EVA) 360 909 980 369 166 PV(EVA) 2,784 Modello DCF NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 - Investimenti 10,000 (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) = FCF (10,000) 3,500 4,000 4,000 3,000 2,500 Fattore di sconto x = PV(FCF) (10,000) 3,153 3,246 2,925 1,976 1,484 NPV

9. Se crescono le aspettative sui risultati EVA nel tempo, anche MVA cresce (per definizione) MVA EVA MVA EVA MVA EVA 04 05 06 04 05 06

10. Caso 1, impresa industriale (mln) 250 25% 23,4% 22,1% 200 20% 18,4% 15,8% 150 15% 14,4% 13,6% 100 10% 11,7% 9,2% 7,8% 7,8% 50 5% 0 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

11. Caso 1, impresa industriale 12,7 14 12,5 11,1 12 10,2 10 7,6 8 6 3,8 4 2 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

12. Caso 1, impresa industriale 900 565 569 587 800 700 600 321 331 500 400 163 300 200 100 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

13. Un caso particolare: come si spiega ? 573 11 EVA 9 (Mld) 411 MVA 0 269 (1) 129 (8) 2000 2001 2002 2003 2003 2000 2001 2002 Risultati a consuntivo e aspettative Risultati a consuntivo

14. Caso 2, impresa industriale (mln) 6.000 12% 10,4% 5.000 10% 8,6% 7,8% 7,7% 7,6% 4.000 8% 6,7% 3.000 6% 6,0% 2.000 4% 4,4% 3,7% 2,9% 1.000 2% 0 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

15. Caso 2, impresa industriale 0 -50 (41,1) -100 (79,7) -150 (158,1) -200 -250 -300 (285,0) -350 (354,9) -400 (394,5) -450 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

16. Caso 2, impresa industriale 6.000 276 5.000 25 4.000 3.000 2.000 1.000 0 -1.000 -721 -972 -967 -609 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

17. Caso 3, assicurazione (mln) 2.000 25% 21,6% 1.600 20% 16,5% 13,9% 18,5% 1.200 15% 15,7% 13,2% 800 10% 11,2% 11,1% 8,6% 5,6% 400 5% 0 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

18. Caso 3, assicurazione 182,9 200 150 77,3 100 50 8,7 0 -50 -100 (111,1) (118,1) -150 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

19. Caso 3, assicurazione 8.073 8.100 10.000 8.000 5.304 4.046 6.000 2.929 4.000 2.000 0 0 0 0 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

20. CAMPIONI GIOVANI PROMESSE La Mappa del Valore NORMALI IN CONVALESCENZA CAUSE PERSE GIOIELLI NASCOSTI CAMPIONI MV/CI GIOVANI PROMESSE 1 GIOIELLI NASCOSTI CAUSE PERSE 0 0 EVA/CI

21. La Mappa del Valore CAMPIONI MV/CI GIOVANI PROMESSE NORMALI 1 IN CONVALESCENZA GIOIELLI NASCOSTI CAUSE PERSE 0 0 EVA/CI

22. 7 6 5 4 3 2 1 0 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 Un’analisi sulle società quotate MV/Capitale EVA/Capitale

23. Il maggior valore MVA rispetto al capitale investito è “un debito” del management nei confronti degli azionisti, da “pagare” in termini di performance gestionali. MVA Capitale Investito = Chi compra le azioni, paga anche il valore delle performance attese VA dei Free Cash Flow Futuri (DCF) Ovvero v.a. EVA futuri + CI Valore di impresa = Quale flusso annuo per ripagare “il debito”?

24. Occorre tradurre una grandezza stock (il MVA) in una sequenza di flussi Target Target Valore di impresa MVA Valore Attuale Incrementi di EVA FGV  EVA EVA  EVA  EVA EVA  EVA EVA EVA/Wacc (EVA Perpetuo) Valore Delle Attività Correnti COV Valore dei miglioramenti di performance operativa Capitale Investito Capitale Investito

25. Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un “debito” che il management ha nei confronti degli azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA. DELTA EVA : in cui: R = FGV * (1+Wacc)-1 * Wacc R a Ø n wacc Calcolo degli incrementi di EVA attesi per ripagare FGV in un orizzonte di n anni

26. Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10%Delta EVA = FGV * WACC Di quanto deve crescere EVA per conservare il valore dell’impresa ? Valore Attuale Incrementi di EVA COV = 1000 COV = 700 Target Target FGV 300 300 * 0,10 Valore di impresa 1000 EVA / WACC 400 = 40 / 0,10 Valore di impresa 1000  EVA EVA EVA …. EVA / Wacc 100 = 10 / 0,10 Capitale Investito 600 Capitale Investito 600 Inizio anno 1 Fine anno 1 EVA anno 0 = 10 DELTA EVA = 30 EVA anno 1 e seguenti = 40

27. E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)

28. Valore target di impresa 38.223 Delta EVA annui programmati Valore economico dell’impresa Miglioramenti di performance E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379) FGV 6.223 COV 32.000 = EVA / WACC 20.000 + CAP. INV. 12.000

29. ΔEVA45 Miglioramento Attese battute ΔEVA34 ΔEVA23 ΔEVA12 Attese raggiunte Anni Attese deluse L’incremento di EVA è l’obiettivo guida del management e dell’azionista • Per giudicare se un’azienda ha creato o meno valore, non è rilevante che abbia prodotto un EVA assoluto positivo o negativo. • Il livello assoluto di EVA prodotto è già incorporato nel corso azionario espresso dal mercato, così come sono incorporate anche le attese di miglioramento futuro dell’EVA attuale • Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati nel prezzo.

30. Poche sono le imprese che non deludono le aspettative (talvolta francamente impossibili!) Valori in Euro Mln. Variazione prezzi al 29/11/2002. Fonte: Ambrosetti, Il Sole 24 Ore 12/03/2001

31. L’incentivazione del management nella logica EVA Unità organizzativa XY: Bonus 150% Target bonus 100% 75% Delta EVA oltre le attese Zero bonus Miglioramento atteso annuo

35. Delta EVA = 1.337 FGV ?

39. Banca Intesa: risultati 1° semestre 2003

40. Risultati 1° sem. 2003 FGV Presentazione piano 2003-2005 Banca Intesa: quotazioni da ottobre 2002 a ottobre 2003