Estrutura e Custo de Capital

Estrutura e Custo de Capital Prof.º José Luis

Estrutura e Custo de Capital Introdução: • O dinheiro investido por uma empresa em ativos pode ser financiado por fontes internas e externas. Considerando as fontes de longo prazo, podemos verificar que as empresas definem um mix de fontes ao decidir a maneira como se financiam, formando, então, a sua estrutura de capital.

Estrutura e Custo de Capital

Estrutura e Custo de Capital • A teoria financeira atual propõe que as organizações devem objetivar a maximização de seu valor por meio da gestão de seus recursos de longo prazo, que envolve a tomada de decisões a respeito de seus investimentos, financiamentos e distribuição de dividendos (DAMODARAN, 2002); • Decisões sobre financiamentos resultam na escolha de um mix de fontes de recursos de longo prazo que maximize os valores dos projetos selecionados e envolvem de forma direta ou indireta, a busca por uma estrutura ótima de capital, capaz de minimizar o custo de capital das empresas por meio da combinação ideal de capital próprio e de terceiros.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • A estrutura de capital de uma empresa é a proporção entre capital próprio e capital de terceiros de longo prazo que a mesma utiliza para financiar suas atividades; • A estrutura de capital de uma organização está relacionada a como se organizam as origens de financiamentos no âmbito de longo prazo, ou seja, o quanto são obtidos os capitais de terceiros (exigíveis a longo prazo) e o quanto é proveniente de capital próprio (patrimônio líquido);

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • A estrutura de capital explica, portanto, quanto dos recursos da empresa é financiado por ela mesma e quanto é financiado com recursos de outras fontes; • O fato de a empresa poder utilizar capital próprio ou capital de terceiros para o financiamento de seus investimentos gera diferentes proporções de endividamento e de recursos próprios, o que resulta em diferentes custos do capital que a empresa utiliza;

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Sabe-se que capital de terceiros e capital próprio oferecem riscos diferentes, e portanto representam custos diferentes, que devem ser levados em consideração na definição da melhor combinação entre capital próprio e de terceiros; • Neste sentido a análise do Balanço Patrimonial da organização pode revelar muitas informações sobre a sua situação. Desta maneira iremos por foco especificamente no lado direito do Balanço, no passivo e na proporção entre o patrimônio Líquido (PL) e o exigível a longo prazo (ELP);

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Para facilitar a compreensão, é como se existisse uma “régua” que definisse os limites entre o PL e o ELP. A localização desta “régua” definirá a estrutura do capital de longo prazo (ECLP) da empresa; • A função do administrador financeiro, nesta situação, seria de “deslocar” esta régua, a fim de se estabelecer um ponto ótimo para a criação de valor para a empresa, considerando diversos aspectos que apresentaremos no decorrer desta aula.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • No estudo da estrutura de capital, tenta-se verificar qual é a melhor proporção de capital próprio e de capital de terceiros de longo prazo que deve ser adotada por uma empresa. Completando esse raciocínio, pode-se verificar qual combinação de fontes próprias e de terceiros é capaz de gerar a melhor relação risco-retorno para a empresa, levando-se em consideração, entre outros fatores, o custo de capital, e portanto contribuir para a sua geração de valor.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Dessa forma, a estrutura de capital de uma empresa se define como “a proporção entre dívida e o patrimônio líquido (ações) no financiamento de longo prazo da empresa “; • A estrutura de capital demonstra como a empresa está financiando seus investimentos entre recursos próprios e de terceiros (ASSAF NETO, 2003).

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Fica evidente que o foco do estudo em questão está voltado para o longo prazo, porque se entende que os recursos disponíveis no passivo circulante tem como prioridade financiar as obrigações mais imediatas da organização e as necessidades sazonais, e não financiar-se para as necessidades da empresa de caráter permanente; • Desta forma podemos concluir que o critério de financiamento do ativo total de uma organização geralmente é baseado na teoria do equilíbrio financeiro, em que os recursos de curto prazo atendem as necessidades mais imediatas, também de curto prazo, enquanto os recursos de longo prazo são responsáveis pelos financiamentos de longo prazo;

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Entretanto, não existe uma regra específica para ser seguida pelas organizações que buscam encontrar sua estrutura de capital ideal. O que ocorre é que em determinados segmentos existem recomendações em relação a estrutura utilizada; • Vale ressaltar aqui que a escolha entre financiamento através de maior endividamento ou de maior participação própria é uma decisão complexa que envolve diversos fatores, devendo a organização analisar a relação risco-retorno de cada uma das opções em questão, levando em conta os custos de capital e a flexibilidade financeira da empresa.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Como a estrutura de capital da organização está intimamente ligada aos custos de capitais totais, a definição de uma estrutura ótima de capital tem um conceito baseado na existência de uma proporção ideal entre a utilização de recursos próprios e de terceiros, para que a organização consiga maximizar o valor de suas ações, favorecendo os acionistas da empresa; • Entretanto, existem divergências entre os estudiosos com relação a existência de fato, desta estrutura ótima de capital, capaz de promover uma redução do custo médio ponderado de capital (CPMC) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) a um nível mínimo, o que maximiza o valor da empresa a favor dos seus proprietários.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura de capital • Destas divergências, tem-se de um lado a teoria tradicionalista que aceita a possibilidade da existência de uma estrutura de capital ótima para a empresa, enquanto por outro lado tem-se a proposta de Franco Modigliani e Merton Miller (Teoria M&M), em que se rejeita o fato de uma existência ótima de capital para uma empresa;

Estrutura e Custo de Capital • Alavancagem • Antes de iniciar o estudo de estrutura de capital, deve-se ter em mente o que representa para uma empresa ser alavancada, ou seja, ter a participação de capital de terceiros na sua estrutura de capital e quais reflexos isso pode trazer em termos de retornos aos seus investimentos; • A alavancagem de uma organização, pode ser financeira (GAF) ou operacional (GAO) e estas são capazes de demonstrar a situação de valor da empresa conforme sua administração de custos e endividamento; • O grau de alavancagem total é igual a multiplicação das duas alavancagens apresentadas.

Estrutura e Custo de Capital • Alavancagem • A alavancagem operacional está ligada aos custos e despesas fixas da empresa e é definida por: GAO = Variação Percentual do Lucro Operacional Variação Percentual no Volume de Atividade • Focando então a alavancagem financeira, que é a que interessa quando se trata de estrutura de capital, tem-se que ela está ligada a utilização de capital de terceiros pela empresa.

Estrutura e Custo de Capital • Alavancagem • O grau de alavancagem financeira é obtido através das fórmulas: • Ou então pela fórmula:

Estrutura e Custo de Capital • Alavancagem • Através destas demonstrações pode-se dizer que o valor calculado pelo GAF representa o valor percentual que se tem de decréscimo no lucro líquido frente a 1% de aumento no resultado operacional; • Esta capacidade existe pelo fato de haver passivos mais baratos que os retornos que os ativos produzem, o que resulta num incremento nos resultados dos proprietários (acionistas);

Estrutura e Custo de Capital • Escolha de Financiamento • De uma forma simplificada podemos dizer que uma organização pode adquirir financiamentos de duas maneiras: • Por endividamento( Capital de terceiros) • Por seu capital próprio • A diferença legal entre estas duas modalidades de financiamento é que a dívida representa um direito fixo ao credor, independente do desempenho operacional da empresa, com prazo definido para o seu pagamento.

Estrutura e Custo de Capital • Escolha de Financiamento • A dívida ainda pode ser dedutível do Imposto de renda e é tida como prioridade de pagamento diante das dificuldades financeiras que a organização venha a sofrer. Ademais, os credores não exercem nenhum poder administrativo na empresa; • Por outro lado, os financiamentos por ações (capital próprio) estão ligados aos direitos residuais sobre a organização, e o seu retorno depende, geralmente de retorno, que as operações da empresa geram, dentro de um prazo de vencimento não delimitado.

Estrutura e Custo de Capital • Escolha de Financiamento • As ações não são dedutíveis do Imposto de Renda e, em caso de falência da empresa, elas não tem prioridade nenhuma de retorno aos acionistas. Os acionistas, geralmente, exercem algum tipo de influência na administração da firma;

Estrutura e Custo de Capital • Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA • O Magazine Luíza possuía uma estrutura de capital em que predominava a parcela de utilização de capital de terceiros, ou seja a empresa apresentava-se como uma organização bastante endividada para quem observasse seus balanços patrimoniais. Esse grande endividamento trazia problemas para a empresa quando ela tentava adquirir mais financiamentos de terceiros frente aos bancos, já que ela era percebida como uma empresa de grande risco de inadimplência ao empréstimo perante tamanha quantidade relativa de dívidas que a organização tinha. Ela era vista como uma empresa que ultrapassou seu ponto ótimo de proporção entre capitais de terceiros e próprios.

Estrutura e Custo de Capital • Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA • Era também vista como uma empresa que estava numa situação de alto risco financeiro, que dificilmente poderia saldar suas dívidas, o que dificultou a aquisição de novos financiamentos através do endividamento. • A solução encontrada pela empresa foi criar um banco de investimentos próprio que pudesse adquirir suas dívidas (obrigações com capitais de terceiros). • Assim, a organização em si, observada através de seus balanços patrimoniais, ficou com um alto grau de capital próprio em sua estrutura de capital, o que fez com que, numa movimentação estratégica, o Magazine Luiza, mantivesse suas condições de financiamentos antigas, porém apresentadas formalmente de maneira diferente.

Estrutura e Custo de Capital • Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA • Isso possibilitou que, frente as instituições financiadoras, a empresa fosse vista com menor risco de inadimplência, frente as suas menores proporções de dívidas apresentadas em seus demonstrativos, o que pode favorecer nos financiamentos de terceiros, que antes eram impossibilitados por causa do risco observado em decorrência da ultrapassagem do ponto ótimo de estrutura de capital do Magazine .

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Conforme pudemos observar até agora, sabe-se que o investidor age racionalmente diante do mercado, por duas razões afirma Assaf Neto (2003). • Primeiro por que ele sozinho não consegue, geralmente, ter um retorno sobre seus investimentos do mesmo nível que as empresas. • Segundo porque o investidor escolhe seu portfólio de modo que este seja o mais vantajoso possível segundo sua expectativa de risco-retorno.

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Segundo Assaf Neto (2003), o investidor entende ainda que as empresas capitalizadas de mesmo fluxo operacional que as alavancadas tem valores de ações iguais e portanto, mesmos valores de mercado. • Para ilustrar essa proposição de arbitragem da teoria M&M, suponha que existam duas empresas, a empresa A e a empresa B, que são praticamente iguais, a não ser na forma como são financiadas. • Ambas as empresas tem uma taxa de capitalização de 15% e um lucro operacional igual no valor de $ 300.000,00. Entretanto a diferença principal entre as duas é que a empresa B tem uma dívida de $ 600.000,00 a um custo de 10% aa, enquanto a empresa A tem todos os seus investimentos provenientes de capital próprio.

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Nestas condições, podemos calcular o valor das duas organizações: • EMPRESA A: • Valor das ações = ($300.000,00 – 0) I 0,15 = $2.000.000,00 • Valor de Mercado = $2.000.000,00 + 0 = $2.000.000,00 • EMPRESA B: • Valor das ações = (($300.000,00 –($600.000,00 x 0,10) I 0,15)= $1.600.000,00 • Valor de Mercado = $1.600.000,00 + $600.000,00 = $2.200.000,00

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Supondo então que um investidor tenha 10% de ações da empresa B, no valor de mercado, os seus investimentos são de $1.600.000,00 x 0,10 = $160.000,00. • De acordo com as premissas de Modigliani e Miller, o investidor numa situação hipotética como esta pode aumentar seus ganhos sem que para isso precise se expor a um risco maior. Observe como o investidor pode aumentar seus ganhos: ele pode vender sua participação acionária na empresa B pelo valor de mercado, que lhe dará $160.000,00; depois ele pode tomar emprestado o equivalente a 10% dos passivos da empresa B, transferindo com isso a alavancagem da empresa para si próprio, o que lhe dará uma quantia de $600.000,00 x 0,10 = $60.000,00 a ser paga com uma taxa de juros de 10% a.a. (taxa de captação que a empresa tem),no

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • valor anual de $6.000,00; adquire então 10% das ações da empresa A pelo seu valor de mercado, o que vai valer $2.000.000,00 x 0,10 = $200.000,00. • Após realizadas todas estas aplicações, o investidor terá juntado o equivalente a $240.000,00 ($160.000,00 das vendas das ações de B mais $60.000,00 de empréstimo dos passivos de B) e gasto $200.000,00 na compra de ações da empresa A, fazendo com que lhe sobre ainda $40.000,00 que podem ser aplicados, segundo a teoria de M&M, a uma taxa livre de risco de 5% a.a., menor que as outras taxas de retorno portanto. • Vamos agora observar as duas situações do investidor:

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Primeira situação: • Ganhos de participação: 15% x (10% x $1.600.000,00) = $24.000,00 • Segunda situação: • Ganhos de participação: 15% x (10% x $2.000.000,00) = $30.000,00 • (-) Despesas para financiar o empréstimo: 10% x $60.000,00 = $6.000,00 • Aplicação do capital excedente: 5% x $40.000,00 = $2.000,00 • Resultado total das aplicações no segundo momento = $26.000,00

Estrutura e Custo de Capital • Questões de Arbitragem para o investidor • Demonstrado então que o resultado do investimento numa empresa A (capitalizada) e na empresa B (alavancada) é o mesmo, $24.000,00, fica evidente que é preferível ao investidor a situação dois, na qual ele ainda tem um rendimento de $2.000,00 sobre seu capital excedente. Isto gera a noção de que é melhor para o investidor ter alavancagem por conta própria que alavancagem da empresa; • Vale notar que o risco do investidor não foi alterado, o que mudou foi que ele substituiu a alavancagem da empresa por uma pessoal;

Estrutura e Custo de Capital • Ponto ótimo de estrutura de capital • Depois de apresentadas as teorias sobre estrutura de capital, fica evidente que a questão mais preocupante é encontrar qual a proporção ideal de estrutura de capital que possa representar o melhor custo-benefício aos acionistas da organização; • Por um lado tem-se o capital próprio, um recurso proveniente dos acionistas da empresa, cuja atratividade é calculada por modelos como o CAPM; do outro se tem o capital de terceiros, formado pelas dívidas da empresa e que pode ser calculado de forma mais simplificada através de métodos da matemática financeira.

Estrutura e Custo de Capital • A decisão sobre estrutura de capital das empresas brasileiras • Santos (2006) desenvolveu uma pesquisa com empresas brasileiras de capital aberto que teve como objetivo verificar como as empresas tomavam suas decisões a respeito da definição da sua estrutura de capital. Foram aplicados questionários aos decisores financeiros e como resultado puderam-se estudar as respostas de 40 empresas; • A pesquisa constatou que metade das companhias responderam possuir uma estrutura meta de capital, defendida pela teoria dos StaticTrade-off. Tal estrutura deve ter uma proporção ideal entre capital próprio e de terceiro, considerando tanto os benefícios fiscais da dívida quanto os seus custos de falência.

Estrutura e Custo de Capital • A decisão sobre estrutura de capital das empresas brasileiras • Assim verificou-se que 50% das empresas estudadas buscam um mix de financiamento ideal que seja capaz de maximizar os benefícios e reduzir os custos da dívida, chegando-se a um nível de endividamento que possibilite minimizar o custo médio de capital da organização e consequentemente, aumentar seu valor no mercado; • A teoria do PeckingOrder, que preconiza a existência de uma hierarquia das fontes de recursos de longo prazo, colocando em primeiro lugar lucros retidosç em segundo empréstimos e em último lugar a emissão de novas ações no mercado, foi a opção de 28% das empresas da amostra.

Estrutura e Custo de Capital • A decisão sobre estrutura de capital das empresas brasileiras • Tal teoria leva em consideração o problema de assimetria das informações, o que justifica a não-emissão de ações pela empresa, já que as mesmas estariam, na maior parte do tempo, subprecificadas pelo mercado, que não possui todas as informações necessárias para poder precificar as ações de maneira justa; • O aproveitamento das oportunidades de financiamento mais vantajosas no momento da captação de recursos de longo prazo foi a escolha de 13% das companhias analisadas, que seguem o que é denominado de oportunismo.

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura e Custo de Capital – Considerações • A estrutura de capital de uma empresa está relacionada a como se organizam suas fontes de financiamentos de longo prazo, ou seja, está relacionada ao mix de fontes utilizadas, ou a participação de capital próprio e de capital de terceiros na estrutura de longo prazo das organizações; • A escolha entre o financiamento através de maior endividamento ou de maior participação de capital próprio é uma decisão complexa que envolve diversos fatores, devendo a organização analisar, portanto, a relação risco-retorno de cada uma das opções em questão, considerando os custos de capital e a flexibilidade financeira da empresa;

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura e Custo de Capital – Considerações • A alavancagem de uma organização pode ser financeira ou operacional e estas são capazes de demonstrar a situação de valor da empresa conforme sua administração de custos e endividamento; • Essencialmente, cabe a cada organização escolher a proporção de financiamentos, entre capital de terceiros e próprios, capazes de lhe trazer os melhores retornos sob os custos-benefícios de cada opção; • A teoria tradicionalista parte do pressuposto que existe uma combinação ótima entre os recursos próprios da empresa e os de terceiros, em que a organização consegue definir um valor mínimo para o seu custo total de capital, e com isso maximizar a renda dos acionistas desta empresa;

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura e Custo de Capital – Considerações • A estrutura de capital pelo enfoque baseado no lucro operacional parte do pressuposto de que o custo de capital de uma organização não se altera sob quaisquer condições, mesmo que se altere a composição da estrutura de financiamento. Com isso o custo de capital total da empresa (WACC) é constante; • A teoria M&M (Modigliani e Miller) sem impostos adota a idéia de que o custo total de capital de uma empresa é independente de sua estrutura de capital, não existindo um ponto ótimo para o custo total de capital da organização;

Estrutura e Custo de Capital • Estrutura e Custo de Capital – Considerações • Pode-se afirmar que não existe um ponto certo para a estrutura de capital de uma empresa, visto que essa preferência pode depender do setor em que a empresa atua e pode depender das estratégias de segurança que a organização adota perante o mercado.

Estrutura e Custo de Capital • Exercício de Fixação • Dado o Balanço abaixo pede-se calcular : • a) O CMPC (Custo médio ponderado do capital) • b) A taxa mínima de atratividade, considerando um prêmio de risco de 10%.

Estrutura e Custo de Capital Resolução do Exercício

Estrutura e Custo de Capital