Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

1. Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

2. Temario • Módulo I: Formulación de planes de negocio • Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital. • Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital. • Módulo II: Evaluación de proyectos • Análisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, polítia de endeudamiento. • Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario. • Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión. Ing. Luis Pablo Belenky

3. Bibliografía • Brealey & Myers, Fundamentos de Financiación Empresarial • Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Económico • Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de Estudios de Viabilidad Industrial • Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión • Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas • Roberto Agosta, Economía y Financiación de Proyectos Ing. Luis Pablo Belenky

4. Modulo I: Formulación de planes de negocio Capítulo A Flujo de Fondos y Valor Actual Neto Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital

5. Flujo de Fondos Objetivos: Señalar los Ingresos y Egresos que se producirán Anticipar problemas de fondos o de caja Establecer el Beneficio del Negocio Es la representación de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos. También se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow. Ing. Luis Pablo Belenky

6. Nociones de flujos de fondos Elementos • Estimación de Inversión Inicial: C0 • Proyección de Cien cada año • Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r Características • Se basa en lo percibido (es económico – no contable) • Es una estimación de fondos en el futuro • Reconoce el valor tiempo del dinero Ing. Luis Pablo Belenky

7. Conformación de un Flujo de Fondos Puesta en marcha Fecha Base Vida Util Estado Valor Residual Gastos Puesta Marcha Activo de Trabajo Fondos Autogenerados Activo de Trabajo Inversión Fija Instalación Explotación Ing. Luis Pablo Belenky

8. Decisiones de Inversión • Objetivos • Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo • Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de riesgo similar • Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera • Principios • Valor Tiempo del Dinero • $1 hoy vale más que $1 mañana • Incertidumbre • $1 cierto vale más que $1 incierto Ing. Luis Pablo Belenky

9. Métodos de selección de inversiones • Valor Presente Neto (VPN) • Tasa Interna de Retorno (TIR) • Período de Recupero (payback): número de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversión • Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero usando fondos descontados • Rentabilidad Contable Media:Utilidad Neta Promedio (después de amortizaciones e impuestos) / Inversión • Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión Ing. Luis Pablo Belenky

10. Valor Presente Neto (VPN) Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada más cualquier flujo de tesorería inmediato • VPN = C0 + VA = C0 +  Ci / (1 + r)i • Donde: • C0inversión y lleva signo negativo • VA valor actual, flujo de tesorería descontado a una tasa r • r costo de oportunidad del capital • Objetivo • Maximizar VPN • Criterio de Corte • Seleccionar Inversiones con VPN > 0 Ing. Luis Pablo Belenky

11. Ci å VidaUtil VPNi = N= 0 (1+r)i VAN TIR i Tasa Interna de Retorno (TIR) • TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0 • Objetivo • Maximizar TIR • Criterio de Corte • Seleccionar Inversiones con TIR > r Ing. Luis Pablo Belenky

12. Problemas de la TIR • Proyectos excluyentes • Otra escala • Otra estructura de flujos • Cuando r1 r2 r3 • Prestar o tomar prestado • Múltiples TIR • Cuando TIR no existe Ing. Luis Pablo Belenky

13. Problemas de la TIR • Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan Ing. Luis Pablo Belenky

14. Racionamiento de capital Los métodos habituales son: • Ranking según Índice de Rentabilidad (IR) • IR = VPN Inversión • Programación Lineal para casos mas complejos • Maximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN. Ing. Luis Pablo Belenky

15. Modulo I: Formulación de planes de negocio Capítulo B Financiamiento Fuentes, Nociones, Bancos,Análisis de Rentabilidad del Capital

16. Financiamiento Propósito Determinar la Rentabilidad del Capital Objetivos Establecer las Fuentes de Financiamiento Determinar su relación más rentable Asegurar la cancelación de los compromisos Indicadores Financieros Tasa de Rentabilidad del Capital Beneficio Período de Repago Ing. Luis Pablo Belenky

17. Capital Bienes Nuevos Usados Genuino (dinero en efectivo) Acciones Beneficio Impositivo Diferimientos Desgravación Créditos Nacionales y Extranjeros de Largo Plazo de Corto Plazo Procedencia Proveedores Financistas Fuentes de Financiamiento Ing. Luis Pablo Belenky

18. Nociones de financiación El “precio” del financiamiento depende de: • Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital • La probabilidad de ocurrencia de cada estado • La actitud de los individuos frente al riesgo Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales. Ing. Luis Pablo Belenky

19. Valor agregado de los Bancos Las instituciones financieras: • Reducen costos de transacción • “Risk Pooling” • Certifican credibilidad • Toman riesgos • Resuelven problemas de coordinación • Reserva de información Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con más control sobre el accionista Deuda Bancaria. Ing. Luis Pablo Belenky

20. Análisis de Rentabilidad del Capital • El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio • Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiación ya que el developer asume mayor riesgo • Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que: • Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadas • Hay infinitas combinaciones de equity – deuda • Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda). Ing. Luis Pablo Belenky

21. Modulo II:Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo A Análisis de riesgo Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage

22. Análisis del Riesgo El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles. • Diversificación • Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo • La diversificación no elimina el riesgo de mercado Ing. Luis Pablo Belenky

23. Betas ßim = Covim/Varm Donde: • ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercado • Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado • Varm: varianza del mercado • La ß media del mercado es 1, si ß > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado • Mide el riesgo de mercado (no diversificable) Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo. Ing. Luis Pablo Belenky

24. rm Línea de mercado Rentabilidad esperada (%) rf 0 Beta 0 1 CAPM: Capital Assets Pricing Model Modelo de valoración de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemático. r - rf = ß . (E[rm] - rf) Donde: • r: rentorno del proyecto • rf: retorno libre de riesgo • r – rf: prima de riesgo del mercado • E[rm]: retorno esperado del mercado • ß: medida del riesgo del proyecto Ing. Luis Pablo Belenky

25. Hipótesis CAPM Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo • Mercado perfecto y completo de capitales • Todos los activos tienen un mercado secundario líquido • Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse • No hay riesgo de default • Impuesto a las ganancias neutral • Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos • A expectativas homogéneas, igual probabilidad de rentabilidad • Información simétrica Ing. Luis Pablo Belenky

26. Costo de Capital Medio Ponderado (WACC) Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt)  A = E + D WACC = ractivo= requity . E/A + rdebt . D/A . (1 – t) • Mide el retorno esperado de los activos • Depende del nivel de riesgo del proyecto • Igual retorno requerido para todo inversor • Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si: • Mismo nivel de riesgo • Mismo grado de leverage Ing. Luis Pablo Belenky

27. Riesgo de un activo Accionistas y prestamistas reciben una participación del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo. ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A • ßd es pequeña => ßa ße • ßa mide el riesgo operativo • ßa - ßd mide el riesgo financiero • El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E Ing. Luis Pablo Belenky

28. Leverage (Apalancamiento financiero) Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante. ßL = ßu. (1+D/E) Donde: • ßL: para el equity de una empresa endeudada • ßu: para el equity de una empresa sin deudas Finalmente el retorno esperado para el equity es: re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf) Ing. Luis Pablo Belenky

29. Política de endeudamiento (I) Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. • El apalancamiento aumenta los beneficios por acción, pero no el precio de la acción. • El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada. • El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes. Ing. Luis Pablo Belenky

30. Política de endeudamiento (II) Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E • rE = rA + D/E (rA – rD) • A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas. • La posición tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA. • Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones del mercado (deuda personal costosa). Ing. Luis Pablo Belenky

31. Modulo II:Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo B Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario

32. Estados contables básicos • Cuadro de resultados • Existencia de pérdidas o ganancias • Flujo de fondos • Necesidad o disponibilidad de recursos líquidos • Balance • Debe / haber • Cuadro de Fuentes y Usos • Evolución del patrimonio y los fondos de la empresa Ing. Luis Pablo Belenky

33. Cuadro de Resultados Ventas I Costos Operativos CoMaterias primas, salarios EBITDA I-Co Amortizaciones Am EBIT EBITDA-AmMargen bruto Intereses In EBT EBIT-InUtilidad bruta Impuesto ganancias Im Utilidad Neta EBT-ImDevengado Ing. Luis Pablo Belenky

34. Flujo de fondos libres Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversión, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiación. • Utilización de flujo de fondos incrementales • Compatibilizar tratamiento de la Inflación • Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal • Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real • No inclusión Costos Hundidos • Inclusión Costos de Oportunidad y Externalidades • Análisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor Ing. Luis Pablo Belenky

35. Flujo de Fondos Operativos= Utilidad Neta+ Amortizaciones+ Intereses * (1-t) Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos -  Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) - Inversiones Capital de Trabajo Flujo de fondos libres Ing. Luis Pablo Belenky

36. Cuadro de Fuentes y Usos P e r í o d o 0 1 2 3 4 n P e r í o d o 0 1 2 3 4 n F u e n t e s F u e n t e s Saldo del Ejercicio Anterior Capital Créditos Venta Neta IVA a la Inversión T o t a l F u e n t e s T o t a l F u e n t e s U s o s U s o s Inversiones Fijas Inversiones Asimilables Activo de Trabajo Impuestos Directos Servicio de los Créditos Otras Deudas Utilidades en Efectivo Costo Total de lo Vendido T o t a l U s o s T o t a l U s o s Saldo Fuentes y Usos e A m o r t i z a c i o n s A m o r t i z a c i o n s e Saldo al Ejercicio Siguiente S a l d o d e l E j e r c i c i o S a l d o d e l E j e r c i c i o Ing. Luis Pablo Belenky

37. Puesta en marcha Fecha Base Vida Util Estado Valor Residual i Créditos CP Servicio Crédito I Créditos LP, CP Crd Evolución Fondos Autogenerados Activo de Trabajo Capital Crédito Evolución Crédito LP Instalación Explotación Cuadro de Fuentes y Usos • Objetivo • Establecer los saldos de cada ejercicio • Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos Ing. Luis Pablo Belenky

38. Bases de una Evaluación de Proyectos • Se realiza según el punto de vista de los desembolsos de algún agente económico • Se orienta al accionista o al prestamista • Es marginal o incremental • No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos) • Se incluyen los efectos derivados del proyecto • Se utilizan costos de oportunidad • El objetivo del análisis es maximizar el VPN • Para el agente considerado en el escenario previsto Ing. Luis Pablo Belenky

39. Retorno Mínimo Atractivo de un Negocio • Los factores determinantes son: • Tipo de organización • Alternativas disponibles de inversión financiera • Nuevos proyectos disponibles y su propósito • Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles Ing. Luis Pablo Belenky

40. Criterios de Aceptación de un Negocio Elementos Fundamentales La medida de la rentabilidad El estándar de referencia El margen de riesgo Requisitos de los Indicadores Permitir una comparación objetiva entre alternativas Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y simples en su determinación Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo Ser actualizables en función del tiempo Ing. Luis Pablo Belenky

41. Efecto Inflacionario No afecta los resultados de la evaluación a excepción de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos. Se debe ser consistente en el flujo de fondos: Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t 1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflación) • Efectos • Alteración en la información de base • Distorsión del pago de impuestos • Necesidades adicionales de financiamiento Ing. Luis Pablo Belenky

42. Efecto Inflacionario • Base de inversión • Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación • Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación • Flujo incremental de fondos • Los resultados se modifican si existe inflación diferencial que afecta a ingresos y egresos • Tasa de Rentabilidad del Capital • Efectos que produce sobre el negocio • Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio. • Necesidades adicionales de financiamiento Ing. Luis Pablo Belenky

43. Modulo II:Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo C Análisis de Proyectos Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión

44. Análisis de Proyectos Los procedimientos más comunes son: • Análisis de sensibilidad • Análisis de break-even • Análisis de escenarios • Simulación • Árboles de decisión El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida útil. Ing. Luis Pablo Belenky

45. Análisis de Sensibilidad Esquema de análisis de sensibilidad de un proyecto: • Identificar las variables clave • Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una • Determinar el impacto de los cambios en el VAN • Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios • Identificar las variables relevantes y las no relevantes. • Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Ing. Luis Pablo Belenky

46. Valor presente Valor presente Ingresos Valor presente Egresos Break-even Ventas Análisis de break-even • Determinar el nivel de ventas que genera VAN=0 • Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas Esquema de análisis de braek – even de un proyecto: Ing. Luis Pablo Belenky

47. Análisis de escenarios Esquema de análisis de escenarios de un proyecto: • Identificar grupos de variables relevantes • Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista • Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Ing. Luis Pablo Belenky

48. Análisis de simulación Esquema de análisis de simulación de un proyecto: • Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad • Plantear la interdependencia entre ellas en ecuaciones • Realizar múltiples corridas con una PC • Formular la distribución de probabilidad de los flujos de fondos proyectados Ing. Luis Pablo Belenky

49. Punto de Decisión Hecho Aleatorio Árboles de decisión • Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales VP = VPp p + VP(1-p) (1- p) En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto Ing. Luis Pablo Belenky