AS EMPRESAS ELÉCTRICAS EUROPEIAS:

1. AS EMPRESAS ELÉCTRICAS EUROPEIAS: ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO E OPTIMIZAÇÃO DA ESTRUTURA FINANCEIRA Isabel Soares,CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

2. 2004 - 2007 • Perda progressiva de disciplina orçamental ( em geral ), principalmente DESDE FINAL 2005! • PORQUÊ? • Ambiente macroeconómico: • Fortes capitalizações bolsistas, • distribuição de dividendosanormalmente elevadas, • F&A, • Compras com vista a concretizar F&A. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

3. DECISÕES DE INVESTIMENTO -DECISÕES DE FINANCIAMENTO NAS UTILITIES ELÉCTRICAS LIBERALIZAÇÃO: AUMENTO DO RISCO! SERÁ O PREÇO UM SINAL FIÁVEL? CUSTOS: IMPORTÂNCIA CRESCENTE DO CUSTO DE CAPITAL ( WACC ). INTERNALIZAÇÃO DOS RISCOS: RISCOS DE CONSTRUÇÃO, RISCOS OPERACIONAIS, RISCOS POLÍTICOS ( PROBABILIDADE CREDÍVEL DE ENDURECIMENTO LEGISLAÇÃO AMBIENTAL, MUDANÇA CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO AMBIENTAL,... ) Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

4. Preço: um sinal fiável ? • PREÇOS: sinais para o investimento em termos de • Quantidade • Estrutura da S • Sinais CORRECTOS para o investimento? Nem sempre!!! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

5. NUM MERCADO ELÉCTRICO A FUNCIONAR BEM: • A COMPARAÇÃO ENTRE A CAPACIDADE EFECTIVA E A CAPACIDADE ÓPTIMA PODE ACTUAR SOBRE OS PREÇOS • E • O MIX DE CAPACIDADE DE GERAÇÃO AFECTA OS PREÇOS. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

6. E INVERSAMENTE: • OS PREÇOS DA ELECTRICIDADE PODEM DETERMINAR O NÍVEL ÓPTIMO DA CAPACIDADE PRODUTIVA E OS TIPOS DECAPACIDADE QUE O MERCADO EXIGE. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

7. QUE PREÇOS ( DE ELECTR.) INFLUENCIAM O INVESTIMENTO? • PRINCIPALMENTE PREÇOS SPOT nomercado atacadista (mesmo quando grande parte da energia é vendida através de contratos ( fora do mercado spot) ! • Preços forward também, mas menos... Porque n=3 anos< n construção central → importância preços forward como variável de referência em A.I. fica aquem do desejável! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

8. CICLO DE INVESTIMENTO: • Uma das circunstâncias em que preços de mercado podem não ser sinais fiáveis para o Investimento...? • Quando não existe um sistema de coordenação. PORQUÊ? • Se preços mercado forem altos e se indústria geradora tiver pouca capacidade...... Preços actuam como sinal>0 para investidores…… reacção excessiva da parte das empresas geradoras…….EXCESSO DE S! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

9. Razões para esta “ corrida ao Inv.” • Razões técnicas. • Razões económico.financeiras: • interpretação dos preços altos como um incentivo ao Investimento pode resultar duma leitura incorrecta dospreços ( que podem resultar duma crise no mercado spot ). • Informação assimétrica ( sobre a política de investimentos das outras empresas do sector ) Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

10. Ainda os Preços... • Falha no mecanismo de mercado: • Electr. Não armazenável ( ou mto mg.te) → exige equilíbrio, em tempo real, entre S e D. • Elast. Preço D mto baixa ▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼▼ • Preços podem subir MUITO durante períodos CURTÍSSIMOS de tempo! → se: interferência política, quando frequente,para travar volatilidade preços em mercados competitivos ( price caps, limitações nas ofertas em leilão... ) PODE DESENCORAJAR INVESTIMENTO NA GERAÇÃO! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

11. AINDA OS PREÇOS... • Qdo mercado falha em assegurar nível adequado geração → regulador intervem através : • de fixação de preço de capacidade ( o mercado determina a capacidade disponível), • OU • Fixando capacidade disponível ( aqui, é o mercado que determina o seu preço ) • PORQUE NOS INTERESSA ISTO? Instrumento de Política de Segurança de Abastecimento que impõe condições, portanto intervem directamente na decisão de investir! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

12. Segurança de um sistema eléctrico: proxy utilizada → margem de reserva. Muito importante em mercado liberalizado: sinal para o investidor, a par dos preços. ASSUNTO MUITO CRÍTICO NA EUROPA! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

13. CUSTOS • CUSTO DE CAPITAL CADA VEZ MAIS MAIS IMPORTANTE. • PORQUÊ? • Economia de mercado • Concorrência: mercado oligopolista. • Sensibilidade dos investidores à performance das empresas • Operações estratégicas Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

14. Internalização dos riscos • Riscos de construção e riscos operacionais: podem ser cobertos ( hedging ). • Porém: VOLATILIDADE PREÇOS SPOT é o grande risco! • Riscos políticos/regulatórios: muito críticos para as eléctricas europeias→ efeitos da regulação (acréscimos de custos, atrasos, impacto fiscal ) E probabilidade ( credível ) de endurecimento legislação ambiental e/ou mudança critérios avaliação ambiental. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

15. 2004 - 2007 Que Política Financeira?

16. O PONTO DE PARTIDA...... Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

17. 2004 - 2007 • WACC médio empresas europeias: • 2004: consistente com perfil BBB+ • CONSULTING EM 2004: SECTORES ENERGIA E UTILITIES deveriam aumentar leverage. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

18. 2004 - 2007 • SITUAÇÃO EM 2007: • PONTO ÓPTIMO DA CURVA DO WACC PERTENCE HOJE A UMA ESTRUTURA DE CAPITAL EQUIVALENTE A UM RATING BB, COM UM WACC LIGEIRA.TE < 6.5% ! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

19. 2007: WACC UTILITIES ? • 6.1%. • E WACC DAS UTILITIES DE ENERGIA ? Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

20. EMPRESA 2007E Dív./ (Cap. PP.+Dív. ) S&P Rating CMPC ( WACC ) Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

21. Quadro I – Custo Médio Ponderado de Capital das empresas europeias de Energia ( 2007 ) EMPRESA 2007E Dív./(Cap. PP.+Dív.) S&P Rating CMPC ( WACC) Fonte: ModelWare, Morgan Stanley, Bloomberg; E = Previsões ModelWare Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

22. QUE ESTRATÉGIA DE FINANCIAMENTO? • WACC = QdKd (1-T) + QeKe • Kd: custo da dívida, a partir das taxas de swaps e dos spreads de crédito ( 5 anos ) • Ke: custo acções det. Seg. CAPM, usando o BETA das acções de cada empresa, um prémio de risco de marcado e taxas sem risco. Isto é: a mínima taxa de retorno que uma empresa pode oferecer aos seus accionistas pelo risco assumido. • Ke = Taxa sem risco + Beta.Prémio de risco. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

23. A evidência empírica demonstra que: • O que fundamentalmente determina o leverage ideal para uma empresa é, não apenas a taxa de imposto de renda, mas também: • As inclinações relativas da curva do beta das acções e das curvas do spread de crédito! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

24. Atenção! • A inclinação da curva de crédito em relação à curva do capital pp. – ao longo de todo o espectro de ratings – depende dos custos ( directos e indirectos ) de falência (financialdistress). • QUE CONCLUIR ? Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

25. COMPARANDO WACC EM 2004 E 2007 • Curva WACC tornou-se MAIS PLANA. Porquê? • Aumento das taxas de juro sem risco, E • Redução do Prémio de Risco exigido pelos mercados de capitais às empresas de Maior Risco. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

26. Evolução do leverage empresas europeias • Interromperam redução rácio de gearing ( Dív. Líq./Cap. Pp. ) no 4º trimestre de 2003. • Até final 2005: movimento lateral, margem estreita. • Último trimestre 2005: F&A, enormes capitalizações bolsistas,... – RÁCIO COMEÇA A CRESCER! • Tendência está apenas começando...?Especialistas dizem que sim! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

27. Pelo menos, enquanto: • Spreads exigidos no crédito concedido VARIEM POUCO COM A QUALIDADE CREDITÍCIA DAS EMPRESAS • E • ENQUANTO OS MERCADOS DE CAPITAIS CONTINUAREM A PREMIAR AS EMPRESAS QUE AUMENTEM O SEU LEVERAGE ATRAVÉS DE MELHORES AVALIAÇÕES. Mudança de comportamento corporativo só se iráverificar QUANDO CLIMA DE CONFIANÇA SE ALTERAR RADICALMENTE! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

28. Realidade Europeia Actual • RISCO DE GERIR ESTRUTURA FINANCEIRA INEFICIENTE É MUITO MENOS PUNITIVO QUE EM 2004! • UTILITIES ELÉCTRICAS? WACC médio 6.1% < WACC médio energia (7.1% ) Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

29. WACC corresponde a Perfil das UTILITIES • Relativa “ estabilidade” dos modelos de negócio”permite tirar partido do efeito de leverage. • Endividamento torna mais difíceis operações hostis . Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

30. Eléctricas Ibéricas:Valor da Empresa e Áreas de Negócio(2007) QUADRO III – Áreas de Negócio e Valor da Empresa em Julho 2007 em Mε Fontes:Renewables, July 2007, BPI Equity Research. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

31. Volume de Negócios(2004-2007 P) IBERDROLA praticamente duplica o seu volume de negócios ( de 8,725 Mε para 17,272 ) consequente, em grande medida, da compra da SCOTTISH POWER; UNION FENOSA apresenta um aumento muito mais modesto ( de 4,575 Mε para 5,725 Mε ) mas consegue uma redução de custos notável ( de 1,186 Mε para 1,052 Mε ); ENDESA consegue um forte aumento do seu volume de negócios ( de 13,665 Mε para 19,810 Mε ) com um aumento muito controlado dos custos ( de 2,852 Mε para 3,338 Mε ); apenas IBERDROLA registou um aumento dos capitais próprios, em 2007, no valor de 1,040 Mε, certamente ligado à operação SCOTTISH POWER; Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

32. Indicadores Financeiros em 2004 (M€) Quadro IV – Indicadores para 2004 ( Mε) Fontes: Renewables A-Z, July 2006, BPI Equity Research; Renewables, July 2007, BPI Equity Research.. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

33. Indicadores Financeiros em 2007P(M€) Fontes: idem Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

34. Conclusão (1) Salvo algumas excepções ( E.ON, CENTRICA, FORTUM, por exemplo) as Utilities eléctricas europeias apresentam um WACC médio abaixo da média de mercado - que não chega a 6.5% - e das mais baixas a nível sectorial. Neste aspecto, apenas se comparam com as Telecomunicações (com o mesmo WACC médio) e com o sector dos Bens de Consumo Não-Cíclico ( WACC médio de 5.9% ) cuja estabilidade dos Cash Flows tornam as empresas especialmente adequadas para pagamentos regulares de endividamento. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

35. Um nível tão baixo do Custo de Capital tem explicação a 2 níveis: • por um lado, a necessidade de gerir e financiar medidas estratégicas que garantam a optimização da estrutura financeira e uma posição importante num oligopólio relativamente pequeno a nível europeu ; • por outro lado, a indústria segue a tendência das empresas europeias em geral, confiantes que a probabilidade de falência é remota e buscando, através de um leverage elevado, alta valorização no mercado. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

36. Conclusão (2) Utilities eléctricas ibéricas seguem tendência europeia conseguindo frequentemente uma performance ainda melhor! “ Agressividade” das eléctricas ibéricas está patente nas operações de F&A, na forte distribuição de dividendos numa fase de grande esforço de investimento... Contudo,em termos financeiros: mesmo as maiores e mais dinâmicas continuam sendo bastante vulneráveis à envolvente económica ( A rating) ) . Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

37. CONCLUSÃO (3) • Apesar das Directivas Comunitárias:INTEGRAÇÃO VERTICAL continua essencial para Criação de Valor das Empresas! • Nas Ibéricas, EDP e IBERDROLA têm uma estratégia no Mercado das E.R. “ agressiva” e “ além-fronteiras”. Learning curve no negócio de E.R. Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

38. CONCLUSÃO (4) • INDICADORES CONFIRMAM TENDÊNCIA INICIADA EM 2005. • REVIVAL DO APOIO AOS NATIONAL CHAMPIONS APOIAM A ESTRATÉGIA. • NÃO SÓ O SPREAD DO CRÉDITO É REDUZIDO, MAS TAMBÉM TEM HAVIDO UMA GRANDE CONVERGÊNCIA DOS BETAS NO MERCADO ACCIONISTA...... Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

39. Conclusão (5) • SIGNIFICA QUE: • OS MERCADOS EUROPEUS CONSIDERAM O RISCO DE FALÊNCIA REMOTO, INDEPENDENTEMENTE DO RATING DAS EMPRESAS! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI

40. MUITO OBRIGADA! Isabel Soares, CETE/FEP Nivalde de Castro, GESEL/UFRJ António J. Almeida, BPI