Incitamentskontrakter , optionsaflønning og værdifastsættelse af optioner

1. Incitamentskontrakter, optionsaflønning og værdifastsættelse af optioner Peter Løchte Jørgensen Applied Option Pricing F05 10. Maj 2005 Applied Option Pricing 10.5.05

2. Plan for forelæsningen • Motivation/baggrund • Principal-Agent/incitaments-problemstillingen belyst v. et simpelt model-eksempel • Ledelsesaflønning med optioner • Værdifastsættelse af optioner • lidt teori • diskussion af oplysningsforpligtelsen • DSV, et skræk-eksempel • ØK, et mønstereksempel • En empirisk undersøgelse Applied Option Pricing 10.5.05

3. Motivation • Shareholder value/corporate governance bølgen er skyllet over landet. • Optionsaflønning er fulgt med og har udviklet sig fra ingenting til næsten fuld udbredelse blandt børsnoterede danske virksomheder. • Fokus herpå fra KF (nyt regelsæt), Nørby-udvalg, DØR (1999-vismandsrapport) og den alm.presse. Applied Option Pricing 10.5.05

4. En forsmag på de empiriske resultater Applied Option Pricing 10.5.05

5. Baggrund for optionsaflønningDen korte, populære version: • Ideen med optionsaflønning er at skabe incitamenter – de rette incitamenter. • ”Danskerne skal have et incitament. De skal med andre ord ha’ noget lir!” Dan Turèll i DR-TVs Lørdagshjørnet, 1979. • ”Technology is the engine of the US Economy and executive stock options are its fuel”,Matt Ward. Applied Option Pricing 10.5.05

6. Baggrund for optionsaflønningLidt mere akademisk • Der er ikke et perfekt interessesammenfald omkring ledelsen af virksomheden mellem ejere/aktionærer og ledelse/direktion. Et klassisk principal-agent problem. Optionsaflønningen skal rette op på ubalancen og give lederen et (stærkere) incitament til at fokusere på shareholder value og dermed ejernes interesser. • Gennem aflønning med optioner opnås en af-/belønning der er direkte relateret til det resultat, der betyder noget for aktionærerne – aktiekursen. max(S-E,0) Applied Option Pricing 10.5.05

7. Megen polemik om”aktieløn” • Blæst om beskatning. • IT branchens rekrutteringsproblemer. • Optioner som ledernes nye tag-selv-bord. • Optionernes rolle i seneste corporate scandals (Enron, WorldCom mm). • Rent Extraction Theory. • ”It just seems to get more absurd each year. What is outrageous one year becomes a standard for the next.”(Edward Lawler) • Er optioner overhovedet ”løn”? Eller ”medejerskab”? • Er optioner overhovedet det rigtige/bedste instrument? Applied Option Pricing 10.5.05

8. Et par prominente citater fra debatten om hvorvidt aktieoptioner er ”løn” • Asger Aamund: ”Det er forkert at anvende ordet ”løn”. Det giver forkerte associationer. Der er snarere tale om en overførsel af en andel i merværdien, der bliver skabt i virksomheden. I USA bruger man da heller ikke betegnelsen aflønning i forbindelse med aktieoptioner til medarbejdere.” • Warren Buffett: ”If options aren’t a form of compensation, what are they? If compensation isn’t an expense, what is it? And, if expenses shouldn’t go into the calculation of earnings, where in the World should it go?” Applied Option Pricing 10.5.05

9. Et simpelt eksempel til illustration af agency costs og incentive contracting Den typiske problemstilling: 1 arbejdsgiver (Principalen) risikoneutral 1 ansat (Agenten) risiko-avers, ”arbejdssky” Kan fortolkes rimeligt frit: Bestyrelse (aktionærer) vs. direktør direktion vs. medarbejdere DBU vs. Landsholdet Brian Steen vs. Morten Duncan m.fl. Inst. for Økonomi vs. Peter Løchte Applied Option Pricing 10.5.05

10. Model Agentens nyttefunktion: hvor w er lønnen og e er indsatsen: e Reservationsnytte (pga. alternativ besk.) = 1 høj 2 lav 1 Applied Option Pricing 10.5.05

11. Betydning af agentens indsats Agenten kan ikke sikre et højt udkomme, men han kan skifte fordelingen opad ved en høj indsats. Applied Option Pricing 10.5.05

12. Principalens forventede bruttoprofit Applied Option Pricing 10.5.05

13. Tilfældet med symmetrisk information: e observérbar Optimalt med fast løn til agenten: Ingen risiko til agenten, som er risikoavers. Dette er efficient! Vi skal blot sikre, at agenten overhovedet gider arbejde: Applied Option Pricing 10.5.05

14. Principalens nytte/forventede netto-profit (Check: • Lad w=1uanset indsats • agenten vil arbejde, men e=1 • Nettoprofit=50/3-1=47/3 • Duer ikke!) Applied Option Pricing 10.5.05

15. Tilfældet med asymmetrisk information: e uobservérbar • Hermed introduceres et moral hazard problem – agenten fristet til at drive den af. • Principalen kan ikke effektivt insistere på, at agenten yder bestemt (høj) indsats. • Udbyttet (R) afslører ikke hvilken indsats, som blev ydet • Vejen frem er at betale godt, når udbyttet er højt og vice versa, i.e. at betinge lønnen på den skabte shareholder value (contingent c.) • Agenten udsættes for indkomst risiko => inefficent allokering af risiko (agency cost) Applied Option Pricing 10.5.05

16. Bestemmelse af den optimale aflønningskontrakt Vi ønsker Hvad skal (z,y) være? Incentive Compatibility Constraint (højere forv. nytte hvis høj indsats) Applied Option Pricing 10.5.05

17.  Den optimale kontrakt: Agentens forventede nytte: Principalens forventede nettoprofit: Participation Constraint (faldet fra 58/3) Applied Option Pricing 10.5.05

18. Konklusion på eksemplet • Moral hazard problemet  agency costs • Under asymmetrisk information er den optimale aflønningskontrakt en bonus-/optionslignende ordning, der ensretter agenternes interesser og i realiteten giver medejerskab • Det simple eksempel kan naturligvis ikke anvise den præcise optimale konstruktion i praksis, men udviklingen op gennem 90’erne vidner om, at markedet har taget optionerne til sig Smart film-citat: ”I guess that makes us partners – as we now both have the same goal: To get me where I need to go, right?” Patrick Swayze (Bodhi) til Keanu Reeves (Johnny Utah) i Point Break. Applied Option Pricing 10.5.05

19. En dansk undersøgelse: (Børsens NHM) Applied Option Pricing 10.5.05

20. Applied Option Pricing 10.5.05

21. Applied Option Pricing 10.5.05

22. Hvad er problemerne ? • Design-problemer • PR/”Politiske” problemer • Værdifastsættelses-problemer Applied Option Pricing 10.5.05

23. Design-problemer • Det er ikke oplagt, at simple (call) optioner giver de helt rigtige incitamenter For eksempel: • out-of-the-money/in-the-money problemer (reset/reload features) • betingelsesperiode/fortabelse (lovligt i DK? Novo-sag) • indeksering (uoverensstemmelse mellem teori og praksis) Applied Option Pricing 10.5.05

24. PR/”politiske” problemer • Incitamentskontrakter er ikke en privat sag ml. principal og agent. Detaljer skal meddeles Fondsbørsen (Regler §17) • Stor mediebevågenhed – ikke langt til forargelse og implicit regulering • ”It just seems to get more absurd each year. What is outrageous one year becomes a standard for the next.”(Edward Lawler) • [corporate boards] ”should curtail some of these exorbitant salaries paid to corporate executives that are unrelated to productivity.” (Dan Quayle) • ”you can’t have executives running around making $4 million while their workers are being laid off”. (Pat Buchanan) Applied Option Pricing 10.5.05

25. Optioner må således ikke være noget ledelsen tildeler sig selv • Eftersom bestyrelser i praksis er tildelende ”myndighed”: Ingen optioner til bestyrelsen! Applied Option Pricing 10.5.05

26. Værdifastsættelse • Det er vigtigt at kunne værdifastsætte optionerne af mange grunde, bl.a. ifbm. • beskatning • bestemmelse af værdi af tildeling set fra lederens perspektiv • bestemmelse af omkostning set fra virksomhedens/aktionærernes perspektiv • udarbejdelse af retvisende regnskaber og at leve op til oplysningsforpligtelsen • vurdering af incitamentseffekten • korrekte lønopgørelser på makroniveau • afregning ifbm. skilsmisser! 10 millioner amerikanere har aktieoptioner! Applied Option Pricing 10.5.05

27. Realiteterne er • Få har den fjerneste idé om hvordan det skal gøres! • Ligningsrådets formel (TfS 1992/1995) er helt hen i hegnet! • Specialiserede erhvervsjournalister har alvorlige problemer • Regnskabsorganisationer (SEC/IAS/FASB) anbefaler Black-Scholes. Godt, men løser ikke alle problemer. Applied Option Pricing 10.5.05

28. Black-Scholes formel Fås i talrige varianter: put version, udbytte justeret, tidsvarierende rente, stokastisk volatilitet mm. Applied Option Pricing 10.5.05

29. Loven om én pris holder ikke! Der er to værdier: Omkostningen for virksomheden Værdien for lederen Dén pris som virksomheden kunne have fået for optionerne i markedet, dvs. dén pris som standard no-arbitrage optionsteorien kan give os (Black-Scholes må modificeres hvis indexing, fortabelse, reset, reload osv) Er mindre bl.a. fordi • hedging forbudt! • videresalg forbudt! • påtvungen inoptimal portefølje – for dårlig diversifikation Bestemmes vha. nyttebaseret værdifastsættelse Applied Option Pricing 10.5.05

30. Applied Option Pricing 10.5.05

31. Nødvendigheden af oplysning • Mange parter har altså interesse i at kende detaljer/værdien af de tilbudte incitaments-programmer. • Nogle, men langt fra alle, er insidere. • Derfor er det nødvendigt at virksomhederne informerer om deres tiltag. • Udstedte optioner er (komplicerede) forpligtelser, hvis værdi man kun kan beregne, hvis man kender præcise detaljer. Applied Option Pricing 10.5.05

32. Lad os se på et selskab der har udstedt optioner til ledelsen. • Kan vi få de nødvendige oplysninger ? • Ja, i teorien, thi der findes oplysningsregler... Applied Option Pricing 10.5.05

33. InformationsforpligtelsenDet nye regelsæt • ”Regler for notering på Københavns Fondsbørs A/S”. • Introduceret 15. november 2001. • Gældende fra 1. januar 2002. • Informationsforpligtelsen har været i fokus. • Motiveret af ønske om bedre information via kvartalsregnskaber og især om ledelsesaflønning og incitamentsprogrammer (optioner). Applied Option Pricing 10.5.05

34. Oplysningsforpligtelsen • Generalklausulen (Del II, afsn. 3, §16) • Gengivelse af paragraf i Værdipapirhandelsloven. • Resten af KFs regelsæt drejer sig om præcisering/konkretisering af denne paragraf. Et selskab skal straks offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører virksomheden, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Applied Option Pricing 10.5.05

35. Særlige krav til aktieudstedere vedr. incitamentsprogrammer • Del II, afsn. 3, §19. • Udvidelse ifht Regelsæt af Oktober 1999 som for første gang specificerede krav til oplysning i denne sammenhæng • Tidligere fodnoter/kommentarer er nu ophøjet til paragraffens hovedtekst. • En markedsværdi skal angives.. Applied Option Pricing 10.5.05

36. §19 Beslutninger om indførelse af aktiebaserede aflønningsprogrammer skal straks meddeles Københavns Fondsbørs. Meddelelsen skal indeholde oplysninger om: - hvilke typer af aktiebaseret aflønning, der er omfattet af programmet, -      hvilken personkreds, der er omfattet af programmet, opdelt på bestyrelse, direktion, ledende medarbejdere og medarbejdere i øvrigt, -      tidspunktet for tildelingen, -          det totale antal underliggende aktier i programmet, og fordelingen af disse på bestyrelse, direktion, ledende medarbejdere og medarbejdere i øvrigt, -          hvilke målsætninger, der lægges til grund for tildelingen af den aktiebaserede aflønning, -          perioden inden for hvilken, programmet kan udnyttes, -          udnyttelsesprisen, -          hvilke konkrete betingelser, der skal være opfyldt for, at den aktiebaserede aflønning kan udnyttes, og -          markedsværdien af den aktiebaserede aflønning, herunder en beskrivelse af hvorledes markedsværdien er opgjort og de væsentligste forudsætninger herfor. Stk. 2. Oplysninger om aktiebaserede aflønningsprogrammer skal medtages i årsrapporten, og det skal fremgå, hvor stor en del af programmet, der er uudnyttet ultimo året, opdelt på bestyrelse, direktion, ledende medarbejdere og medarbejdere i øvrigt. Stk.3. Såfremt det besluttes at indføre ekstraordinære bonusordninger og lignende til selskabets bestyrelse, direktion og ledende medarbejdere i øvrigt, skal det væsentligste indhold af ordningen straks meddeles Københavns Fondsbørs. Applied Option Pricing 10.5.05

37. Hvad med praksis? Applied Option Pricing 10.5.05

38. Et mønster-eksempel, ØK: Applied Option Pricing 10.5.05

39. ØK eksempel, ultimo 2001 • I ØK er der iværksat et optionsprogram, der består af en del underprogrammer. Fx. udestår 145.000 optioner med exercisekurs (E) 65. Optionerne udløber 1-9-2005, så T=3.68. Sættes volatiliteten (s) til 30% og renten til 4% fås v. indsættelse i Black-Scholes formel med S=187: Optionsværdi = kr. 19.033.844,77 den totale værdi af ØKs optionsprogram var ca. 53 mio. kr. Applied Option Pricing 10.5.05

40. Beregningseksempel, ØKUltimo 2001 Applied Option Pricing 10.5.05

41. Beregningseksempel, ØK10. maj 2005 Applied Option Pricing 10.5.05

42. Black-Scholes alternativer To udbredte holdninger: • I: Black-Scholes er alt for kompliceret! • II: Black-Scholes er alt for simpel! • I har været – og er muligvis stadig – den herskende opfattelse hos skattemyndig-hederne i DK. Applied Option Pricing 10.5.05

43. Ligningsrådets formel • Ligningsrådet afgav i 1995 en såkaldt bindende forhåndsbesked om, at værdifastsættelsen af en warrant kunne foretages vha. flg. formel hvor S aktuel aktiekurs E exercisekurs r rente (diskonto + 4%)·0.5 T løbetid skattejustering Applied Option Pricing 10.5.05

44. Ligningsrådets formel II • Ligningsrådets formel ignorerer usikkerhed og dermed selve optionselementet. • Der er ingen argumentation for formelen, men ”ideen” er tilsyneladende en slags kapitalisering af rentefordelen. Applied Option Pricing 10.5.05

45. Ligningsrådet vs. Black-Scholes Applied Option Pricing 10.5.05

46. Ligningsrådet vs. Black-Scholes II Applied Option Pricing 10.5.05

47. Holdning II: BS er for simpel Pointerne: IIa: Black-Scholes modellen ignorerer en række specielle karakteristika ved ESOs. Modellen må raffineres/tilpasses. IIb: For så vidt angår lederens vurdering af optionsværdien kan BS overhovedet ikke bruges. Forudsætningen er brudt, da lederen ikke må hedge. Nyttebaseret tilgang nødvendig. Applied Option Pricing 10.5.05

48. Ad IIa: Ledelsesoptioners særlige karakteristika Personlige ESOs kan ikke overdrages/sælges. ”Restricted” Lederen må ikke hedge sine optioner eller short-sælge aktier. Fortabelse Optionerne fortabes, hvis lederen forlader virksomheden. Standard i fx. USA, men synes at være i konflikt med dansk lovgivning. Betingelsesperiode Typisk skal der gå en periode – fx. 3 år – før optionerne kan udnyttes. Exercisevinduer Optionerne må ofte kun udnyttes i visse tidsintervaller, fx. 6 uger efter årsregnskabsmeddelelser. Applied Option Pricing 10.5.05

49. Ad IIa: Ledelsesoptioners særlige karakteristika Indeksering en eller anden form for tidsvarierende exercisekurs bliver mere og mere udbredt. Dilution/udvanding Ifbm exercise af warrants er der kapitalstruktur-effekter: flere aktier, øget likviditet. Løbetid ESOs er typisk meget lange ifht alm. optioner. 10 år alm. i US. Exotic features er også udbredt. Reload, reset, knock-in mm. Applied Option Pricing 10.5.05

50. Tilpasning af Black-Scholes • Nogle af disse særkender kan uden videre indbygges i BS modellen, mens andre kræver ekstra antagelser og/eller en eller anden form for approksimations-model. Men generelt ikke noget stort problem. Applied Option Pricing 10.5.05