CRISI FINANZIARIA

1. CRISI FINANZIARIA Alberto Giovannini Trento, 1 Giugno 2009

2. Sommario • Definizioni: crisi finanziarie del primo e del secondo tipo • La leva • Il contagio • Il ruolo delle autorità • La peculiarità dell’attuale crisi

3. Premessa • Il sistema finanziario funziona con titoli (securities) e derivati: • I titoli, che separano l’emittente e l’acquirente, allargano i mercati • I derivati permettono il commercio del rischio e l’assicurazione, anch’essi permettono separazione tra l’emittente e l’acquirente • Gli investimenti, inclusi quelli nei mercati finanziari, richiedono di speculare: la speculazione non è manipolazione del mercato • I mercati finanziari sono dominati da asimmetrie informative, e questa è la causa prima della loro fragilità

4. Crisi finanziaria del primo tipo • Si osservano due tipi di crisi finanziarie, tutte due causate da problemi di informazione: crisi di liquidità e crisi dovute allo scoppio di “bolle” • Partendo dal primo tipo: il sistema finanziario svolge l’importante funzione di trasformazione della liquidità • Intermediari finanziari tipicamente hanno passività più liquide delle loro attività (investimenti) • La trasformazione della liquidità permette di effettuare investimenti con rendimenti più alti, permette ai mercati dei titoli di funzionare in maniera più efficiente

5. Crisi finanziaria del primo tipo • Esempio della banca (funding liquidity): la banca è, in ogni istante, insolvente (nel senso che non è in grado di liquidare istantaneamente il proprio attivo per far fronte alle richieste di tutti i depositanti); • Per questo la banca “funziona” solo se i suoi depositanti si fidano della qualità dei suoi investimenti e, pur consci che non ci sono soldi per tutti in ogni istante, sanno che nel tempo tutti verranno ripagati • Quando questa fiducia viene meno si verifica una “corsa agli sportelli” (run on the bank): crisi finanziaria del primo tipo

6. Crisi finanziaria del primo tipo • La stessa cosa può succedere nel caso dei titoli (market liquidity): intermediari finanziari (banche, banche d’investimento, fondi hedge e altri) vendono titoli illiquidi e comprano titoli illiquidi • In questo modo: • Offrono al mercato ciò che esso richiede (titoli liquidi) • Domandano al mercato ciò che è meno richiesto • Se crolla la fiducia sui titoli illiquidi, il loro prezzo crolla, mentre il prezzo dei titoli liquidi schizza all’insù: gli intermediari descritti sopra vedono le proprie attività cadere in valore e le proprie passività crescere in valore

7. Crisi finanziaria del secondo tipo • Adam Anderson nel 1787 descrive la seguente situazione: • A investe in un’attività 100 sterline • B si convince che l’attività è aumentata di valore e investe 300 sterline • C crede in un valore ancora più alto e impiega 500 sterline • D, il più ottimista, investe 1100 sterline • Se l’attività viene liquidata dopo l’investimento di D, il valore di ogni azione è 500 sterline: • A ne trae un profitto di 400 sterline • B ne trae un profitto di 200 sterline • C rimane in pareggio • D, il più ottimista, perde 600 sterline

8. Crisi finanziaria del secondo tipo • In presenza d’incertezza (o informazioni asimmetriche tra i manager del business e gli azionisti) si può verificare una crollo di fiducia sull’effettivo valore del business, crollo che genera perdite maggiori agli investitori che più tardi sono stati attratti dall’investimento • La dinamica e gli aspetti psicologici delle crisi del secondo tipo non è molto diversa da quelli delle crisi del primo tipo

9. Il ruolo della leva finanziaria • Nei due (tre) casi discussi non si è fatta menzione della leva finanziaria • La leva non è ingrediente essenziale delle crisi finanziarie, ma è il fattore che ne aumenta il costo e ne accelera la dinamica • Inoltre, in presenza di leva, l’impatto delle perdite sulle vendite viene magnificato

10. Il contagio • La crisi finanziaria porta gli attori sul mercato a cercare rifugio in investimenti non esposti a fluttuazioni di valore - tipicamente il contante e i titoli di stato • Per accumulare contante nel minor costo possibile si liquidano per primi gli investimenti per i quali non vi sono dubbi di valutazione • Ma questo processo di valutazione ne deprime i valori: questo è il contagio

11. Un’illustrazione

12. Perché le autorità sono necessarie nei mercati finanziari • La descrizione dei diversi tipi di crisi finanziarie evidenzia che esse possono nascere anche in assenza di problemi, o sorprese sul valore degli investimenti • Basta il sospetto a far precipitare una crisi finanziaria - il film Mary Poppins lo illustra molto bene • E’ quindi intuitivo che, di fronte alla possibilità reale di situazioni di paralisi dei mercati, i governi hanno un ruolo concreto da svolgere per evitare che queste ultime si verifichino

13. Gli strumenti • Gli strumenti delle autorità sono di due tipi: • Strumenti di prevenzione delle crisi (ex-ante) • Strumenti di allentamento dei vincoli di liquidità (ex-post) • I primi includono la supervisione, la regolamentazione, la persuasione • I secondi sono ora la classe più numerosa, l’esempio classico è lo strumento dello sconto presso la banca centrale

14. Cosa è successo • La peculiarità dell’attuale crisi finanziaria è che essa ha origine nel settore più regolato del sistema finanziario, il settore bancario • Le banche hanno assunto rischi sproporzionati che non erano immediatamente apparenti nei loro bilanci attraverso la forma di garanzie a strutture indipendenti dalle banche stesse • La dimensione di queste garanzie in percentuale del capitale delle banche (Gen 07): • Citibank 77.4% • ABN AMRO 201.1% • Quindi il mercato finanziario non aveva distribuito il rischio: il rischio era concentrato tra poche istituzioni

15. Due prove dell’ignoranza dei supervisori • Increased levels of risk-adjusted capital at the core of the system. […] In the United States, for example, tier-one risk-based capital ratios have stabilized near 8.5 percent, considerably higher than the estimated levels around 6.5 percent for the early 1990s. […] We have very limited ability to predict the sources of stress to the financial system, but if the cushions at the core of the system are robust, the risk of a systemic crisis will be diminished, and central banks will have greater ability to mitigate the broader damage to the economy. [Federal Reserve Bank of New York, Speech by Tim Geithner, September 2006] • […] some concerns have been voiced that the efforts of banks to hedge their credit risks may have led to concentration of risk outside the banking system. The available data are insufficient to make a sound assessment of this hypothesis, but if current trends continue, it is likely that traditional methods for assessing the ability of the banking system to cope with credit cycle deterioration will need to be radically adjusted. […] it is difficult to assess how the market would function in the event of a collapse of a key hedge fund or a cluster of smaller funds that were particularly active in the protection side of the CRT market. For instance, there are some concerns that a hedge fund failure could imply that credit protection is not available for protection buyers when it is most needed. [European Central Bank, Financial Stability Report December 2006]

16. Che fare? • Tutti gli attori del mercato hanno “imparato una lezione” dalla crisi del 2008 • Tuttavia appare evidente che la crisi necessità interventi da parte delle autorità: è necessario rifondare gli strumenti ex-ante per minimizzare il rischio di crisi finanziarie

17. Un’agenda riformista • Disclosure: quale informazione serve ai supervisori? • Quali istituzioni devono informare le autorità • Per quali istituzioni sono utili/necessarie regole di rischio (requisiti di capitale)?