Dirección de Mercados Secundarios

1. INCIDENCIAS POTENCIALES DE LOS PROYECTOS DE INTEGRACIÓN SOBRE LA PROVISIÓN DE LOS SERVICIOS DE CUSTODIA TRANSFRONTERIZA: EL CASO EUROPEO José Vicente García Cartagena de Indias 26 de junio de 2009 Dirección de Mercados Secundarios

2. Índice • Introducción • Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores • Iniciativas recientes de integración • Iniciativas normativas • Iniciativas de la industria • El proyecto T2S • Supervisión • Evolución de la regulación europea: fortalecimiento del marco regulatorio

3. Introducción Integración de los mercados de valores • Negociación • Post-contratación • Importante en la determinación del precio • Avances: Economías de escala, de alcance y de red. • MEJOR ASIGNACIÓN DE RECURSOS • MAYOR CRECIMIENTO ECONÓMICO L/P

4. Introducción Iniciativas • Autoridades políticas y económicas • Agencia de Lisboa MiFID (legal) • Eurosistema (T2S) TARGET 2 SECURITES (pública no legal) Código de Conducta • Industria Autorregulación - Código de Conducta • Enlaces entre sistemas de liquidación (directos, indirectos, relayed links) • Integración vertical y otros • Proyecto “Link-Up Markets”

5. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Actividades • Compensación: Proceso de transmisión, conciliación y, en algunos casos, confirmación de las instrucciones de pago y transferencia de valores y tiene por objeto determinar las posiciones finales de valores y de efectivo de las partes que han de llevarse después a la liquidación. • Liquidación: Fase de intercambio de los activos, en la que cada participante realiza la entrega (o recepción) de los títulos y, a su vez, recibe (o entrega) el efectivo, conforme a los importes calculados en la compensación. • Registro: Tramo final en el que se anotan en las cuentas de los titulares las compras y las ventas liquidadas. • Custodia: Mantenimiento del registro de las tenencias de valores de los clientes y seguimiento de derechos corporativos, proporcionan servicios de cuidado seguro y de administración en relación a la tenencia y transferencia de valores

6. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Proveedores de infraestructuras en el ámbito de la post-contratación • DCVs (Depositarios Centrales de Valores) • ECCs (Entidades de Contrapartida Central) DCVs • Facilitan el registro y la transferencia de valores de una emisión mediante anotaciones en cuenta, bien sea porque las referencias están desmaterializadas o porque, existiendo títulos, estos se han inmovilizado. • Ejercen control sobre la totalidad de la emisión y son el punto de conexión entre el emisor y los inversores.

7. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores (DCVs)

8. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Modelo de Negocio • Operan fundamentalmente en una sola moneda, normalmente no asumen riesgo de crédito ni mantiene cuentas de efectivo de sus participantes, ya que utilizan los servicios del banco central como agente liquidador. Mayoría en la zona Euro, ej. Iberclear (España) y Monte Titoli (Italia). • DCVI: Euroclear Bank (Bélgica) y Clearstream Banking Luxemburgo (Luxemburgo) que incorporan numerosos servicios de valor añadido, incluyendo la financiación a sus clientes y el mantenimiento de cuentas de efectivo. Los DCVI gestionan emisiones internacionales de valores en diversas monedas (“eurobonos”), muchas de ellas conjuntamente entre ambos depositarios, y actúan tanto como proveedores de infraestructuras de mercado como intermediarios.

9. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Ejemplo particular • Euroclear Francia: DCV que además en vez de enviar sus instrucciones de pago al Banco Central, opera las cuentas de efectivo del Banco de Francia por Delegación. Autorizado a operar las denominadas “cuentas dedicadas” (segregadas de las cuentas generales a nombre de entidades participantes, y únicamente utilizadas en las operaciones con valores) y a conceder en su nombre crédito intradía. • Contraste EE.UU: • Reserva Federal (deuda pública) • DTC (toda clase de valores)

10. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores El sistema de anotaciones en cuenta: • DIRECTO (Dentro de la UE, Suecia, Finlandia y Grecia) • INDIRECTO (Entre otros España, Reino Unido y Estados Unidos)

11. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Sistema Directo (un escalón): • El DCV mantiene en sus libros las cuentas de todos los titulares de los valores, incluso particulares. • Elevado número de operaciones • Mayor complejidad en la liquidación Sistema Indirecto (o de doble escalón): • El DCV lleva un registro de saldos de entidades participantes que, a su vez, son responsables de la anotación de los valores en las cuentas que mantienen en sus libros a nombre de los tenedores finales. • La protección de los derechos frente a la insolvencia del intermediario se consigue obligando a segregar los saldos de cada participante en el DCV en cuentas propias y de terceros. • (En España, estos aspectos se regulan en la LMV 24/1988, de 28 de julio, y en el RD 116/1992, de 14 de febrero, sobre representación por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación de valores de operaciones bursátiles)

12. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Operaciones de entrega de valores contra pago • Dinero de Banco Central • Agente liquidador = Banco Central • Cuentas de efectivo mantenidas y operadas por el • Dinero de Banco Comercial • Cuentas abiertas en una entidad bancaria privada (normalmente el propio DCV) • Opción preferida por el mercado: Dinero Banco Central • Cumple el principio de neutralidad con respecto a las entidades participantes y porque es la que menos riesgo comporta. (ver CPSS-IOSCO 2001). • En la zona euro todos los DCVs liquidan en dinero del Banco Central salvo los DCVI. • Austria opción de usar las cuentas de efectivo que mantienen en la entidad. • UK y EE.UU. se liquida en dinero de BC, aunque a través de bancos liquidadores autorizados.

13. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores (ECC)

14. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Naturaleza jurídica y estructura de la propiedad • Estructura de los DCVs • Pública: Bancos centrales que operan un sistema de liquidación, normalmente limitado a la deuda pública y configurado como un departamento del banco sin personalidad jurídica propia. Bélgica (NBB), Grecia (BOGS) y Portugal (SITEME). Anteriormente también el BDE, hasta que su sistema CADE fue traspasado a Iberclear. • Privada (más variada): Personalidad jurídica o carecer de ella y estar integrados en la bolsa de valores, como parte de su infraestructura. (Chipre y Malta).

15. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Naturaleza jurídica y estructura de la propiedad • Tendencia: desplazamiento de la propiedad desde el sector público al privado. • Dos décadas de BC traspasando funciones de liquidación de la deuda pública a los depositarios centrales privados, ganando los DCVs en volumen y eficiencia. (Alemania, Francia, Italia y más recientemente España) • Desarrollo acompañado de consolidación de ámbito nacional. • Resultado:un único depositario central con uno o, a lo sumo dos sistemas de liquidación.

16. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores Naturaleza jurídica y estructura de la propiedad • Paralelamente transformación en las formas societarias de las entidades privadas • 1) Base Mutualista (propietario = usuario) • 2) Entidades con animo de lucro y de participación abierta • 3) Sociedades cotizadas

17. Estructura y características de las infraestructuras de post-contratación de valores El Proceso de Consolidación • En algunos casos se ha realizado conjuntamente con los agentes proveedores de infraestructuras, que intervienen en las distintas fases del ciclo de operaciones: negociación, compensación y liquidación. • Modalidades: • Integración Vertical (silos): Op. Mercado + ECC + DCV = GRUPO (ej. Deutsche Borse, la Borsa Italiana o BME) • Integración horizontal: Entidades que prestan el mismo tipo de servicio. (Ej. Expansión Euroclear) • Int. Vertical criticas: falta de neutralidad • C. Conducta + MiFID: No debe ser impedimento para la competencia y la liquidación eficiente.

18. Iniciativas de Reciente Integración Iniciativas • MiFID (2004) • Refuerza la libertad de accesode participantes y mercadosa las infraestructuras de post-contratación, situadas en cualquier Estado Miembro. • Consecuente con la política de competencia y libertades comunitarias de establecimiento y prestación de servicios. • No condiciones mínimas para el desarrollo de esta actividad. Problemas: • Jurídico: Permitir acceso a entidades extranjeras. Solución: Las Autoridades regulatorias pueden denegar acceso si perturba el funcionamiento. • Técnico: Costes de Interconexión Solución: Reconoce a proveedores el derecho a oponerse a la conexión por motivos comerciales justificados.

19. Iniciativas de Reciente Integración El Código de Conducta (Julio 2006) • Iniciativa privada (autorregulación) • Suscrito: FESE, EACH, ECSDA • Publicado: Noviembre 2006 • Pretende ayudar a eliminar algunos de los obstáculos de los informes Giovannini • Aplicable a Renta Variable

20. Iniciativas de Reciente Integración Objetivos del C. de Conducta • Incrementar la transparencia • Acceso e interoperabilidad entre sistemas (desarrollado MiFID, guía operativa a mediados de 2007) • Desvincular entre sí servicios prestados evitando “subvención” mediante separación contable. (Facturación separada de liquidación y custodia para favorecer la competencia individualizada). • CE: No es suficiente la adopción. Necesita reducir los precios de estos servicios.

21. Iniciativas de Reciente Integración GRUPO ESCB-CESR • Adaptación recomendaciones CPSS-IOSCO a la UE. • Estancamiento (de la Lastra 2007) • Relanzado ECOFIN • NO VINCULANTES • Dirigido a la Autoridades públicas • Incluirá DCVI pero no custodios (pag 17) • CESR: examina con CEBS la cobertura de riesgos por estas entidades. • Riesgo de crédito y liquidez = CPSS-IOSCO • Se espera cubran el vacío regulatorio en esté ámbito. • La efectividad dependerá de las regulaciones nacionales.

22. Iniciativas de Reciente Integración Directiva 1998/26 • Sobre firmeza en la liquidación en los sistemas de pagos y liquidación de valores. • Extiende la protección de operaciones • Liquidación nocturna (liquidación tarde anterior, valor día siguiente, tras el cierre). • Acuerdos de interoperabilidad (protección no solo depositarios participantes, se extiende a otros operadores de infraestructuras con interconexiones).

23. Iniciativas de Reciente Integración Iniciativas de la industria - Codigo de Conducta • Enlaces entre sistemas de liquidación (directos, indirectos, Relayed links). Mayoritariamente limitados a entregas libres de pago. • DTCCLCH.Clearnet (compensación): Integración Horizontal. Primer caso de integración trasatlántico de post-contratación. • Link-Up Markets

24. Iniciativas de Reciente Integración Link-Up Markets (Joint-venture 8 DCVs) Objetivos: • Reducir costes de los procesos de post-contratación transfronteriza de transacciones con valores en el ámbito europeo. • Operativo: Desde abril 2009, de forma escalonada • Establecer infraestructura común que facilite interconexión entre DCVs. • Mejorar costes en proceso aprovechando economías de escala. REDUCIR SIGNIFICATIVAMENTE EL DIFERENCIAL DE COSTES ENTRE TRANSACCIONES NACIONALES E INTERNACIONALES.

25. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) T2S • 2006: Necesidad de un mecanismo eficiente de liquidación de valores contra pago en la zona euro. • Terminar con la fragmentación nacional de los mercados • BCE Plataforma común de liquidación CONDICIÓN: 1. Mantener niveles existentes de seguridad(liquidar en dinero de BC) 2. Mantener niveles existentes de eficiencia (valores y efectivo en una misma plataforma)

26. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) T2S • Feb. 2007: Respaldo del ECOFIN • Recomendaciones: • Necesidad de justificación económica • Respeto a la política de competencia • Apertura a depositarios centrales y monedas de fuera de la zona euro • Transparencia • Promoción de la participación • Salvaguarda de la seguridad en la supervisión

27. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) T2S • Junio 2008: ECOFIN reitera apoyo • Importancia de costes beneficiosos al usuario final • Dotar a T2S de personalidad jurídica (limitar conflicto de intereses) • Julio 2008: Consejo de Gobierno del BCE LANZA T2S • Alemania, España, Francia e Italia. Antes de finales de 2009: Especificaciones Funcionales Documentación contractual necesaria Acuerdos con DCV FUNCIONAMIENTO 2013

28. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) Características • Propiedad del Eurosistema • Operado por el Eurosistema (NO DCV) • Mantendrá registro informático de las cuentas • Recibirá, casará y validará instrucciones • Efectuará adeudos y abonos Los DCV delegarán esas funciones, pero mantendrán vínculo jurídico con sus participantes y seguirán prestando servicios de custodia.

29. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) Características • Liquidación bruta y en tiempo real (RTGS) • Mecanismos de optimización • Procedimiento de autocolateralización para el crédito intradía T2S integrará en una única plataforma las cuentas de valores abiertas en los DCVs y cuentas de efectivos de BCN. • Cuentas “dedicadas” a T2S • Posibilidad cuentas dedicadas a otras monedas si BC se adhiere a T2S

30. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) Mecanismos: • De case • De liquidación • De optimización Las instrucciones podrán llegar casadas o casarse (+ de 1 DCV) Procedentes demercados, ECCs o directamente de los clientes de los depositarios. Cuentas en una única plataforma Traspasos simples e inmediatos. Realineamiento automático por T2S

31. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) Ventajas • Reducción de costes (E. escala industria) • Liquidación segura y eficiente • Equiparación transacciones transfronterizas y nacionales (= exigencias de acceso e interoperabilidad C. Conducta y MiFID). • Fomento de la competencia entre DCV y custodios • Posibilidad integrar la liquidación en “dinero del BC” de otras monedas distintas al Euro.

32. El Proyecto Target 2 Securities (T2S) Conclusiones • Ventajas: simplicidad, rapidez operativa, abaratamiento de costes (e. escala, alcance y red) • Reducción del grado de fragmentación financiera • Mejor asignación de recursos productivos? • Impulso al crecimiento económico a L/P? • Mayores esfuerzos de armonización y coordinación de las actividades de control y supervisión de las infraestructuras que operan en distintos países.

33. Supervisión • ¿Como supervisar mejor los grupos financieros transfronterizos? • La coordinación entre supervisores será potenciada con la modificación de los mandatos nacionales de los supervisores a nivel nacional para asegurar que estos son capaces de tener en cuenta la dimensión de la Unión Europea en la realización de sus taréas, incluyendo la estabilidad financiera en lo que respecta a otros Estados Miembros. • Fortaleciendo los Comités Europeos de Reguladores (CESR, CEBS, etc) • Dándoles un papel más formal en ciertas tareas • De Larosière Committee • Examinando como deberían organizarse los planes de supervisión de la UE, como fortalecer la cooperación en la UE la supervisión de la estabilidad financiera, y como las autoridades competentes deberían cooperar con otras jurisdicciones mayores

34. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • ESCB/CESR • Documento aprobado sobre recomendaciones para DCV(I) y ECC • CEBS realizó un análisis sobre las divergencias o diferencias existentes entre la regulación bancaria y la regulación de ESCB/CESR • MiFID • Consulta sobre la transparencia de la MIFID en la post-contratación de productos que no son acciones (19 Feb 2009) • “CESR call for evidence” sobre el impacto de la MiFID en los mercados secundarios (9 Jan 2009) • Revisión completa de la MiFID en 2010 • CRD • Amplia exposición de las provisiones y propuesta de la nueva ponderación interbancaria del 100% en lugar del 20%. • ECP para Credit Default swaps • Parte de una gran iniciativa de la Comisión para reducir el riesgo en los derivados OTC

35. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio Se anticipa una consulta pública en 2009, con vistas a proponer una disposición legal, ¿Directiva? ¿Regulación? ¿Recomendación? a finales de este año.

36. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • Contenido Potencial • Regulación sustantiva sobre la adquisición, disposición, …de valores. • Procesamiento de los derechos originados por los valores • Régimen a aplicar en los conflictos regulatorios • Funciones de los proveedores de cuentas • Localización de los valores

37. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • Posibles implicaciones (para todos los DCV) de un nuevo marco regulatorio • Aumento de la regulación para los DCV y para sus clientes. • Procesamiento de los derechos originados por los valores • Reducción de la contratación de la cuenta propia (el volumen disminuye) • Demanda de segregación de los activos de los clientes • Servicios de gestión de colateral eficientes • Marcos regulatorios nacionales inapropiados • Necesidad de una mejor comprensión y determinar sus posibles efectos

38. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • Consideraciones: • La compensación y liquidación transfronteriza se considera generalmente como potencialmente menos segura, menos eficiente y más cara que la doméstica. • Las ineficiencias se deben a una carencia de estándares técnicos globales, la existencia de prácticas de negocio que difieren y una inconsistencia en la fiscalidad, legal y fundamentos regulatorios.

39. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • T2S se ha diseñado para facilitar el proceso de liquidación transfronterizo y crear una plataforma común en la Unión Europea, teniendo en cuenta las fronteras regulatorias y legislativas que existen. • Sin embargo, la armonización regulatoria y la estandardización podría facilitar aún más el entorno en el que T2S opera. • Se están apoyando fuertemente todas las iniciativas a nivel nacional, europeo e internacional (Legal Certainty Group, FISCO, revisión de la SFD, UNIDROIT, etc.)

40. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • Armonización regulatoria • Valores intermediados (Legal Certainty Group) • Regulación de colaterales (Directiva de colaterales) • Regulación de sociedades (Directiva de derechos de los accionistas) • Conflictos de los regímenes regulatorios (Directiva de finalidad en la liquidación, Directiva de Colaterales, Directiva de liquidación bancaria) • Procedimientos de cumplimiento fiscal (FISCO) • Aspectos Regulatorios (MiFID, Recomendaciones CESR-ESCB) • Autorregulación (Código de Conducta) • Armonización de los estándares técnicos y servicios de infraestructura (CESAME, T2S)

41. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio • Visión general de las actividades internacionales • Armonización regulatoria • Intermediación de valores y colaterales (UNIDROIT) • Conflicto de los regímenes regulatorios (Impacto de la convención de la Haya sobre valores) • Aspectos Regulatorios (Impacto de Basilea II, Recomendaciones CPSS-IOSCO) • Armonización de los estándares técnicos (ISO) • Solapamiento (EU vs global) y forma (Legislación Europea vs. Convenciones internacionales) • ¿Quién debería ser primero? • ¿Coordinación con las iniciativas Europeas?

42. Evolución de la Regulación Europea: Fortalecimiento del Marco Regulatorio

43. GRACIAS POR VUESTRA ATENCIÓN