Regnskabsanalyse

1. Regnskabsanalyse HA 5. semester

2. Formål med dagens lektioner • Få et indblik i de problemer man har, når regnskabet bruges til prissætning af aktier • Det eksterne regnskab (årsrapporten) som analysegrundlag • informationsværdien i eksterne regnskaber • koncernregnskab vs. årsregnskab • brug af noter (centrale noter i regnskabsanalysen) • Resultat og egenkapital til analyseformål (DFFs anbefaling) • Regnskabsanalysens bløde punkter • revisionspåtegning • ledelsesberetning (tidl. årsberetning) • Udlevering af opgave 1

3. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet

4. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet • Gennemgående problem ved anvendelse af regnskabet til værdiansættelse af aktier/virksomheden • Værdiansættelsesmodeller er cash flow baserede mens regnskabet er ”indtjenings- og balanceorienteret” • Hvordan skabes sammenhæng mellem fremtidig cash flow og historisk indtjening (evt. også historisk cash flow)? • Spørgsmålet er derfor nok mere • Hvor og hvordan bruges historiske regnskabstal i værdiansættelsesmodellerne???

5. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Værdiansættelsesmetoder - de to mest brugte • Discounted Cash Flow (indtjeningsbaseret/fundamental metode) • P/E (markedsbaseret/sammenlignende metode) • De forskellige værdiansættelsesmetoder anvendes ofte i kombination for at etablere et interval for værdien • Anvend altid mindst én markedsbaseret + én indtjeningsbaseret metode!!! • En god værdiansættelse indebærer: • Grundig analyse af virksomheden, konkurrenter, marked, konkurrenceparametre, fremtidsudsigter m.v. • En analytiker bruger typisk 80% af ressoucerne på disse parametre og kun 20% på ”regneark”/beregningerne

6. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) • Hvorfor DCF-metoden: • I sidste ende foretages en investering for at øge/vedligeholde investors fremtidige forbrugsmuligheder sammenlignet med forbrug i dag • Forbrugsmulighederne relaterer sig til kontante pengestrømme (cash-flow) • Værdiansættelse ud fra DCF-metoden er derfor den mest ”rigtige” • Fremgangsmåde ved anvendelse af DCF: • Frit cash flow • Budgetperiode • Terminalperiode • WACC • Gæld

7. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat)

8. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • Definition af frit cash flow • Frit cash flow er det cash flow, der er til fordeling mellem ejere og långivere • Opgørelse af frit cash flow EBIT (resultat af primær drift) - Skat af EBIT (typisk bare 30% af EBIT) = NOPAT (resultat af primær drift efter skat) + Afskrivninger +/- Ændringer i arbejdskapital - Investeringer (materielle + immaterielle anlæg) = Frit cash flow Ikke-rentebærende balanceposter, der medvirker til at generere NOPAT (varelager, debitorer, kreditorer, anden gæld, etc.)

9. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • Budgetperioden • Budgetperioden bør udgøre 5-10 år afhængig af viksomhedens karakter (”normaliseret” indtjening): • konjunkturafhængighed • patentafhængighed • teknologiafhængighed • etc. • Opstil budgetter (resultatopgørelse og balance) • sammenhæng til regnskabet ??? • Test budgetter - se budgetterne ok ud (vil du selv købe)? • Overvej evt. ændringer i omkostningsstrukturen (synergier o.l.) ”Bløde” forhold - se ledelsesberetningen!!!

10. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • Terminalperioden • den del af værdien, der relaterer sig til cash flow, som forfalder efter budgetperioden • Model til estimering af terminalværdien (”Voksende frit cash flow formlen”) FCFT+1 = Normaliseret frit cash flow i 1. år efter sidste budgetperiode WACC = Weighted average cost of capital g = Forventet vækst i frit cash flow i uendelig • Terminalværdien udgør typisk mellem 50% og 100% af virksomhedens samlede værdi!!!

11. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • WACC (Weighted average cost of capital) • Frit cash flow tilfalder aktionærer og långivere • Ved tilbagediskontering af det frie cash flow skal afkastkravet derfor afspejle aktionærernes og långivernes afkastkrav, vægtet i et forhold der modsvarer deres langsigtede andel af virksomhedens cashflow (og dermed andel af virksomheden - opgjort til markedsværdier!!!) • Beregning WACC = [EA * RE] + [DA * (RD * (1-t))] EA Egenkapitalandel RE Egenkapitalafkastkrav DA Fremmedkapitalandel RD Fremmedkapitalafkastkrav t Skattesats (pt. 30%) Anvend samme kapitalstruktur som hos sammenlignelige børsnoterede virksomheder (evt. gennemsnit af flere) - markedsværdier

12. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • Afkastkrav - fremmedkapital RD = (RF + RS) * (1-t) RF ”Risikofri rente” (effektiv rente på 10 årig statsobligation) RS Selskabsspecifik rente tillæg (skøn) t Skattesats (pt. 30%) • Afkastkrav - egenkapital RE = RF + (Rm - Rf) + L + S RF ”Risikofri rente” (effektiv rente på 10 årig statsobligation)  Beta/systematisk risiko (typisk 0,85 - 1,15) Rm - Rf Aktiemarkedets risikopræmie (typisk 3-5% p.a.) L Likviditetstillæg (notede/unotede aktier; lille/stor virksomhed) S Selskabsspecifikt tillæg (afhængig af kunder, agenturaftaler o.l.)

13. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • Discounted Cash Flow (DCF-metoden) (fortsat) • Justeringsparametre • Budgetternes realisme • Følsomheden ved blot små ændringer i vækstforventningerne er stor (vækst i budget- og især i terminalperioden) • Det frie cash flow kan påvirkes ved f.eks. at geninvestere - se beregning af det frie cash flow • Selskabsspecifikke rentetillæg (fremmed- og egenkapital) • Beta-estimat • BEMÆRK - det historiske regnskab må antages at have en indirekte påvirkning på alle justeringsparametrene!!!

14. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • P/E-metoden • Anvendelse af metoden • kan anvendes til at afgøre, om en aktie er billig eller dyr (eks. 20) • reciprokke værdi viser en rente, som under forudsætning af uændret overskud i fremtiden viser forrentningen af investeringen (eks. 1/20 = 5%) • P/E-metoden kan ALDRIG stå alene som metode til vurdering af en aktie • forudsætter sammenligning med andre virksomheder, der har samme profitabilitet, risiko og vækstudsigter, hvilket i praksis er urealistisk • forbigående udsving i indtjeningen har stor effekt på P/E-værdien (f.eks. lav indtjening -> høj P/E) • Reelt bør P/E-værdien alene bruges til en vurdering af, hvorvidt en aktie skal handles med en præmie eller discount ift. lignende aktier på markedet

15. Prisfastsættelse af aktier ud fra regnskabet (fortsat) • P/E-metoden (fortsat) • Beregning Som resultat anvendes ”Resultat til analyseformål” • Sammenhæng til det historiske regnskab • Resultat efter skat og minoriteter • påvirket af den valgte regnskabspraksis og ændringer heri • påvirket af forskelle og ændringer i regnskabsmæssige skøn • påvirket af ”tilfældige” udsving i resultatet (ej normaliseret indtjening) • påvirket af forskelle i kapitalstrukturen • justering ved anvendelse af ”syntetisk rentebærende gæld” og ”syntetiske renteomkostninger”

16. Det eksterne regnskab som analysegrundlag

17. Det eksterne regnskab som analysegrundlag • Informationsværdien i eksterne regnskaber • børsnotede selskaber • højeste regnskabsstandarder • store/internatinale selskaber • høj regnskabsstandard, men ikke forpligtet til at følge de danske regnskabsvejledninger • mindre/mellemstore selskaber • lav til middel regnskabsstandard, da de ikke er forpligtet til at følge de danske regnskabsvejledninger - ofte laves minimumsregnskaber • Fast skemapligt • driftsøkonomisk regnskab (DB) vs. eksternt regnskab • problem med lærebog Bent Schack: ”Regnskabsanalyse…”

18. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Koncernregnskabet kan bruges når: • ensartet struktur/aktivitet i koncernen (moder/døtre) • ingen eller uvæsentlige minoritetsinteresser i datterselskaberne • ellers problem for analyse på koncernen (100% konsolideret), eftersom minoritetens andel af resultat og egenkapital kan påvirke koncernens nøgletal selvom denne andel reelt ikke ejes af moderselskabet!!! - sammenhold til pro-rata konsolidering • Årsregnskaber for moder/døtre kan/bør bruges når: • store minoritetsinteresser i datterselskaberne • afvigende struktur/aktivitet ml. koncernens selskaber (især overfor moder) • analysér det/de specielle selskaber og resten af koncernen hver for sig, og saml oplysningerne pro-rata til sidst

19. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Stor forskel i indtjening og soliditet i Moder og Datter

20. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) Lille forskel i indtjening og soliditet i Moder og Datter

21. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Centrale noter i regnskabsanalysen • segmentoplysninger - skærpede krav i den nye årsregnskabslov (stor C+D) • tjenes pengene på høj eller lav risiko segmenter • valuta- og kreditrisici og virksomhedens politik for styring heraf • rentabilitetsnøgletal kan opgøres pr. segment Geografi Aktivitet

22. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Centrale noter i regnskabsanalysen (fortsat) • finansielle poster • store renteindtægter: • fra likvider/værdipapirer - burde disse midler ikke have været geninvesteret i mere givtige forretninger (virksomhedens drift - Shareholder Value tankegang) • fra kunder - indikerer øget kreditrisiko (sammenhold med segmentoplysninger) • fra finansielle instrumenter (spekulation) - fra praksis: SC Sørensen • store renteudgifter • overvejende gældsfinansieret - og til hvilken rente? - dyr fremmedkapital? • ekstraordinære poster - altid interessant!!! • reklassifikation til ordinære poster? • tese: ”Uheldige” omkostninger søges skubbet nedad i resultatopgørelsen f.eks. til ekstraordinære poster for at udgå effekt på EBIT - omvendt med indtægter. • skal typisk udeholdes af nøgletalsanalysen (vurdér dog tidshorisont)!!!

23. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Centrale noter i regnskabsanalysen (fortsat) • immaterielle aktiver • virksomhedens eksistensgrundlag? (sammenhold med Novo - patenter) • anlægsaktiver • investeringer ctr. afskrivninger - sørger virksomheden for løbende at vedligehold og udskifte sit produktionsapparat • egenkapital • direkte egenkapitalposteringer - muligvis korrektion til resultateffekt • opskrivninger - betydning for soliditeten?

24. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Centrale noter i regnskabsanalysen (fortsat) • hensatte forpligtelser • resultatstyringsposter? • ifm. omstruktureringer, fusioner o.l. • eventualforpligtelser • afgrænsning overfor hensatte forpligtelser (reklassifikation giver resultateffekt!!!) • retssager o.l. - kan få stor betydning for selskabet som going concern • stillede kautioner og garantier (især krydshæftelser i koncerner) • leasingforpligtelser (reklassifikation til finansiel leasing påvirker især balancen men også opdelingen i resultatopgørelsen) • finansielle instrumenter (worst case scenarier) • hidtidig dansk praksis er meget uklar/tynd på netop dette område!!! • NB! - pas særlig på fuldstændigheden i oplysningerne på koncernniveau

25. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) To centrale analysebegreber (Dansk Finansanalytiker Forening) Resultat til analyseformål Egenkapital (og balance) til analyseformål

26. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Resultat til analyseformål • Opgørelse af Resultat til analyseformål Resultat af primær drift ifølge regnskabet 1) +/- Finansielle poster, netto +/- Kursregulering af værdipapirer (hvis anskaf.værdi er anvendt) = Ordinært resultat før skat - Bogført skat af ordinært resultat 2) +/- Regulering af udskudt skat (hvis ej afsat fuldt ud i regnskabet) = Ordinært resultat efter skat +/- Minoritetsinteresser = Resultat til analyseformål

27. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Resultat til analyseformål (fortsat) • Bemærkninger til opgørelsen • 1) Korrektion for anvendt regnskabspraksis o.l. (”varme punkter”) skal indarbejdes for alle analyseårene. Tilsvarende skal der ved ændringer i anvendt regnskabspraksis sikres konsistens i sammenligningstallene. • 2) Såfremt Resultat til analyseformål er korrigeret i forhold til det bogførte resultat, bør der ligeledes korrigeres i den samlede skat, hvis en tilsvarende korrektion af det bogførte resultat vil medføre en ændret bogført skat. • Følgende udholdes • Minoritetsinteressernes andel af koncernens resultat • Ekstraordinære poster og skat heraf • Øvrige forhold • Nedskrivning af egne aktier til ledelsesaflønning - praksis uafklaret? • Regnskabsåret forskellig fra 12 måneder - omregn forholdsmæssigt!

28. Det eksterne regnskab som analysegrundlag (fortsat) • Egenkapital (og balance) til analyseformål • Opgørelse af egenkapital (og balance) til analyseformål Egenkapital ifølge regnskabet - Minoritetsaktionærers andel (omklassificeres til gæld) +/- Øvrige værdireguleringer til handels-/markedsværdi af aktiverne - børsnoterede virksomheder til børskurs (fremfor anskaf.værdi) - ej bogført udskudt skat (- egenkapital; + hensættelse) - koncerngoodwill (genaktiveres og afskrives) - finansielt leasede aktiver (aktiveres og afskrives) +/- Regulering af passiver til handels-/markedsværdi +/- Korrektion for anvendt regnskabspraksis i øvrigt (”varme punkter”) +/- Skat af ovennævnte korrektioner (HUSK DET!!!) = Egenkapital til analyseformål

29. Regnskabsanalysens ”bløde” punkter

30. Placering i rammemodellen Revisionspåtegning Ledelses-/årsberetning Anvendt regnskabspraksis Korrektion for ”varme” punkter Analyse Sammenfatning

31. Revisionspåtegning • Påtegning uden forbehold eller supplerende oplysninger • regnskabet er efter revisors vurdering retvisende • revisors udtalelse er baseret på stikprøver og en professionel vurdering -> der kan være væsentlige fejl selvom ”blank” påtegning • Forbehold • kan omfatte hele eller dele af regnskabet • tages i princippet i følgende to situationer: • revisor er uenig med ledelsen omkring regnskabsaflæggelsen • revisor er ude af stand til at udtale sig (manglende revisionsbevis) • Supplerende oplysninger • om forhold i regnskabet (”nødvendige supplerende oplysninger”) - pegepind (ingen ny information)!!! • om forhold, der kan medføre ansvar for virksomhedens ledelse • sammenhold med ”nye” krav fra analytikerne (troværdighed m.v.) Empirisk bevist, at dette har betydning for virksomhedens værdi!!!

32. Ledelsesberetning (tidl. årsberetning)

33. Opgave 1 til næste gang Gennemgang af revisionspåtegningen og ledelsesberetningen (tidl. årsberetningen) for eHuset og Flügger

34. Opgave 1 • Gennemgå revisionspåtegningen for eHuset og Flügger for de to sidste regnskabsår • giver det anledning til særlige bemærkninger i relation til jeres kommende regnskabsanalyse - hvorfor/hvorfor ikke? • Gennemgå ledelsesberetningen (tidl. årsberet-ningen) for eHuset og Flügger for de to sidste regnskabsår • omtales alle lovkrævede forhold • er omtalen dækkende • opsummér, hvad fortæller det om koncernen og dens udvikling