FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali)

1. FINANZA AZIENDALELa valutazione delle impresecap. 6 (Idee e Capitali) UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO” Anno accademico 2012/2013 Giacinto Cenerini Corso di finanza aziendale

2. STRUTURA DEL CAPITOLO Il valore economico del capitale I metodi di valutazione: Patrimoniale Discounted cash flow Misti EVA-MVA Multipli Corso di finanza aziendale 2

3. Metodo patrimoniale La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato patrimoniale Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituiscono Impostazione metodologica: Analisi delle singole voci patrimoniali Rettifica al valore corrente o di realizzo Somma algebrica al fine di determinare il patrimonio netto rettificato PN Corso di finanza aziendale 3

4. Metodo patrimoniale Metodo semplice Metodo complesso di I° grado Metodo complesso di II° grado Corso di finanza aziendale 4

5. Metodo patrimoniale semplice Criteri di rettifica dei valori patrimoniali Attività destinate allo scambio (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti):valore di presumibili realizzo Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche):valore di sostituzione Corso di finanza aziendale 5

6. Metodo patrimoniale semplice Nella pratica professionale: ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Immobilizzazioni tecniche: prezzo corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzione Immobili:valore di mercato (perizia) Titoli a reddito fisso: valore corrente/nominale Titoli azionari: valore di mercato o valore attuale dei flussi di cassa prospettabili Corso di finanza aziendale 6

7. Metodo patrimoniale semplice ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Partecipazioni societarie: criteri di redazione del bilancio consolidato, valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile (residuale) Magazzino: materie prime (valore corrente o prezzo di acquisto più recente); semilavorati (costo di produzione); prodotti finiti (costo totale di produzione o valore medio di vendita più recente) Corso di finanza aziendale 7

8. Metodo patrimoniale semplice ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALE Il criterio generale è il presunto valore di estinzione Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, ecc.) Corso di finanza aziendale 8

9. Metodo patrimoniale semplice Prob: carico fiscale Plusvalenze latenti Perdite fiscali pregresse Provvedimenti normativi di attenuazione della pressione fiscale Due soluzioni: Aliquota fiscale ridotta Ignorare l’impatto Corso di finanza aziendale 9

10. Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso I° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotati di un loro valore di mercato II° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotati di un loro valore di mercato Corso di finanza aziendale 10

11. Metodo patrimoniale complesso di I° grado Elementi dell’attivo: marchi, brevetti e licenze Criteri: costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato V = PN + AI Corso di finanza aziendale 11

12. Metodo patrimoniale complesso di II° grado Elementi dell’attivo: manodopera, know-how tecnico, localizzazione geografica, esperienza management, reputazione impresa Criteri: difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o deperimento sul mercato V = PN + AI + GW dove GW è l’avviamento Corso di finanza aziendale 12

13. Metodo patrimoniale - sintesi Aspetti positivi: prudenziale, soprattutto nell’ottica del metodo semplice Aspetti critici: non considera la valorizzazione della redditività prospettica dell’impresa Ambito di applicazione: valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodi Ambito di applicazione: holding pure e imprese immobiliari Corso di finanza aziendale 13

14. Metodo finanziario Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari futuri Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (mondo anglosassone) in quanto include nella valutazione del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati dell’impresa Corso di finanza aziendale 14

15. Metodo finanziario Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su pochi valori “normalizzati” dei flussi assumibili come significativi per l’intero orizzonte della valutazione Corso di finanza aziendale 15

16. Metodo finanziario Sempre da un punto di vista metodologico distinguiamo: Valutazione nell’ottica dell’azionista (equity side): determinazione del patrimonio netto aziendale tramite l’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al tasso Ke Ke = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico dell’impresa (formula del CAPM) Corso di finanza aziendale 16

17. Metodo finanziario Valutazione dell’intera impresa (asset side): determinazione del valore dell’impresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti (free unlevered cash flow), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziari WACC = tasso di attualizzazione Corso di finanza aziendale 17

18. Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio asset side: V = Σ nt=1 FCOt / (1 + WACC)t - D dove WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ) Corso di finanza aziendale 18

19. Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio equity side: V = Σ nt=1 FCEt / (1 + Ke (L) )t dove Ke (L)= Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa Corso di finanza aziendale 19

20. Metodo finanziario Tecnica sintetica Approccio asset side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziari V = FCO/ WACC - D dove WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ) Corso di finanza aziendale 20

21. Metodo finanziario Tecnica sintetica: Approccio equity side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCE V = FCE/ Ke (L) dove Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa Corso di finanza aziendale 21

22. Metodo finanziario Fasi del procedimento di stima: Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali Previsione dell’andamento delle variabili Previsione dell’andamento prospettico dei risultati della gestione Scelta del tasso di attualizzazione Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa rilevanti Determinazione dl valore attuale del valore residuo Determinazione del valore complessivo Corso di finanza aziendale 22

23. Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Prospettiva di crescita Nei metodi sintetici, in condizioni di crescita, sia nell’ottica equity side che asset side, diviene utile correggere il tasso di attualizzazione con un tasso di crescita g sulla base di ipotesi di: Crescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso variabile Crescita temporanea Corso di finanza aziendale 23

24. Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Terminal value (TV) Nei metodi analitici, in cui le stime sono basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi: Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o Ke L) Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT) Corso di finanza aziendale 24

25. Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Inflazione Nei metodi sintetici, con stima dei flussi mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere di acquisto della moneta Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attualizzazione Corso di finanza aziendale 25

26. Metodo finanziario - sintesi Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dell’impresa Aspetti critici: difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato all’AI e all’AC Ambito di applicazione: metodo principale di stima del valore del capitale economico Corso di finanza aziendale 26

27. Metodo reddituale Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei redditi prospettici prodotti Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabile Corso di finanza aziendale 27

28. Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su un valore “normalizzato” del reddito assumibile come significativo per l’intero orizzonte (infinito o limitato) della valutazione Corso di finanza aziendale 28

29. Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico segnaliamo che: Il tasso Ke rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dall’applicazione della formula CAPM Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] è il tasso corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dell’azienda Corso di finanza aziendale 29

30. Metodo reddituale Parametri necessari per la valutazione: RN = reddito normalizzato Ke = tasso di attualizzazione n = numero periodi di osservazione Corso di finanza aziendale 30

31. Metodo reddituale RN = partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempo Rettifiche: Proventi/oneri estranei alla gestione operativa Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a CE solo per motivi fiscali Rettifica politiche di ammortamento Eliminazione effetti di politiche fiscali non strettamente giustificabili dai corretti principi contabili Corso di finanza aziendale 31

32. Metodo reddituale Tecnica analitica: Orizzonte limitato a n periodi In presenza di un valore residuo al termine dell’orizzonte di riferimento (TV) V = Σ nt=1 RNt / (1 + Ke)t + RNn*/ Ke(1 + Ke)n Corso di finanza aziendale 32

33. Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte limitato a n periodi: capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento Ke atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN (1 +Ke)n – 1 Ke(1 +Ke)n Corso di finanza aziendale 33

34. Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte illimitato: capitalizzazione, come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento Ke atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN/ Ke Corso di finanza aziendale 34

35. Metodo reddituale Fasi del procedimento di stima: Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali Previsione dell’andamento delle variabili Previsione dell’andamento prospettico del RN della gestione (metodo analitico) o determinazione del reddito normalizzato (metodo sintetico) Scelta del tasso di attualizzazione Determinazione del valore attuale dei redditi normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del reddito normalizzato (metodo sintetico) Determinazione dl valore attuale del valore residuo (metodo analitico) Determinazione del valore complessivo Corso di finanza aziendale 35

36. Metodo reddituale - sintesi Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dell’impresa Aspetti critici: per la loro derivazione dal dato contabile (soggettività/competenza) l’attendibilità è inferiore quella dei metodi finanziari Ambito di applicazione: aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturo Corso di finanza aziendale 36

37. Metodi misti Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio netto rettificato: stima del PN rettificato determinazione del valore del capitale rappresentato dal sovrareddito Corso di finanza aziendale 37

38. Metodi misti Fasi del procedimento di stima: Determinazione di PN Determinazione di RN Determinazione di Ke Determinazione del sovrareddito Determinazione del tasso (i) di capitalizzazione del sovrareddito Valutazione del capitale economico Corso di finanza aziendale 38

39. Metodi misti Metodo del valore medio: quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente dall’applicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale semplice V = 1/2 x (PN + R/Ke) dove Ke = tasso di rendimento atteso dagli azionisti Corso di finanza aziendale 39

40. Metodi misti Metodo della stima autonoma dell’avviamento: il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dell’avviamento stimato autonomamente. V = PN + GW dove GW = valore dell’avviamento, cioè la capitalizzazione del sovrareddito che l’impresa genera per differenza tra RN e il rendimento normale, dato dal PN investito al tasso Ke Corso di finanza aziendale 40

41. Metodi misti Determinazione di GW Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito: GW = (RN - Ke PN)/i dove i = tasso di capitalizzazione Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi: GW = (RN - Ke PN) (1 + i)n - 1 i (1 + i)n dove i = tasso di capitalizzazione Corso di finanza aziendale 41

42. Metodi misti Aspetti positivi: in parte si superano i limiti dell’impostazione del metodo patrimoniale Aspetti critici: criteri di determinazione sovrareddito Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime effettuate con altri metodi Corso di finanza aziendale 42

43. Modello EVA-MVA Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVA EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per ottenerlo Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misti Corso di finanza aziendale 43

44. Modello EVA-MVA Identificazione di una misura di sovrareddito che l’impresa crea rispetto al “reddito normale” Capitalizzazione dell’extrareddito per determinare un valore di avviamento che viene poi sommato al totale del patrimonio Corso di finanza aziendale 44

45. Modello EVA-MVA Fasi del procedimento di stima: Identificazione del NOPAT: reddito operativo al netto delle imposte Determinazione del Capitale Investito Rettificato (CIR) Determinazione del costo delle risorse finanziarie a disposizione sia a titolo di capitale proprio che di terzi (WACC) Calcolo dell’EVA Individuazione del MVA (Market Value Added): flusso di extraredditi attesi Determinazione del valore dell’impresa Corso di finanza aziendale 45

46. Modello EVA-MVA Determinazione del NOPAT: Reddito operativo al netto delle imposte effettivamente pagate (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) costi ammortamento avviamento, (+) costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e per spese future (-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari Corso di finanza aziendale 46

47. Modello EVA-MVA Determinazione del CIR: Capitale investito a valori contabili (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) valore degli ammortamenti (+) costi sostenuti per la creazione delle risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimento (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi generici (+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscale Corso di finanza aziendale 47

48. Modello EVA-MVA EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore dell’extrareddito MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di tutti gli EVA che potenzialmente l’impresa può generare in futuro (orizzonte infinito) V = CIR + MVA, valore totale (corrente + futuro) delle attività operative dell’impresa V = CIR + MVA - D, valore dell’impresa Corso di finanza aziendale 48

49. Modello EVA-MVA Aspetti positivi: capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza dell’azionista Aspetti critici: rettifiche necessarie per l’utilizzo del modello e WACC costante nel tempo Ambito di applicazione: valutazione di imprese con andamento del reddito costante nel tempo Corso di finanza aziendale 49

50. I metodi dei multipli I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida applicazione Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.) Due categorie di multipli: empirici o commerciali finanziari Corso di finanza aziendale 50