Troškovi kapitala

1. Troškovi kapitala

2. Šta predstavljaju troškovi kapitala? • Procena troškova kapitala predstavlja relativno složen deo obračuna procene vrednosti preduzeća, kao i merila performansi. • Teorijski posmatrano, troškovi kapitala su jasni i precizno definisani: oni predstavljaju oportunitetne troškove, odnosno prinos koji se može ostvariti nekom drugom investicijom identičnog rizika. • U praksi, međutim, obračun troškova kapitala se zasniva na kompleksnim finansijsko-matematičkim modelima.

3. Troškovi pozajmljenog kapitala-obaveza • Najčešće su precizno definisani – kamata • Ekslicitni – izazivaju odliv novca

4. Troškovi sopstvenog kapitala • Troškovi sopstvenog kapitala su „neopipljivi“ i tradicionalno posmatrano ne postoje, zato što ne izazivaju odliv novca. U stvarnosti, vlasnička ulaganja su znatno rizičnija od pozajmljivanja novca, te stoga moraju uključiti i odgovarajuću premiju po osnovu višeg rizika.

5. Prosečni troškovi kapitala (weighted-average cost of capital – WACC) WACC= Obaveze/Ukupni izvori finansiranja x (troškovi pozajmljenog kapitala) + Sopstveni kapital/ Ukupni izvori finansiranja x (troškovi sopstvenog kapitala)

6. Elementi obračuna prosečnih troškova kapitala • Vrednost obaveza ili pozajmljenog kapitala • Vrednost sopstvenog kapitala • Troškovi pozajmljenog kapitala • Stopa poreza na dobit • Troškovi sopstvenog kapitala

7. Elementi obračuna prosečnih troškova kapitala (nastavak) • Prva četiri elementa za izračunavanje prosečnih troškova kapitala su dostupni ili relativno jednostavni za obračun, što nije slučaj kod procene troškova sopstvenog kapitala. Već je napomenuto da je to stopa koji investitori očekuju, odnosno stopa koju bi mogli da ostvare alternativnim ulaganjem u investicije identičnog rizika. Naravno, na pitanje koja je očekivana stopa prinosa, većina akcionara bi odgovorila da želi „najvišu moguću stopu prinosa“.

8. Modeli procene troškova sopstvenog kapitala • Procena očekivanja investitora ili rizika investicija podrazumeva primenu složenih modela, među kojima se kao najpoznatiji ističu CAPM(Capital Asset Pricing Model) i APM (Arbitrage Pricing Model).

9. CAPM model • Arbitrage Pricing Model). • CAPM su razvijali američki profesori William Sharpe i John Litner, nezavisnim radom, koristeći finansijske modele koje su prethodno razvili James Tobin i Harry Markowitz. • I pored relativne složenosti, osnovni elementi CAPM modela bi se mogli predstaviti na sledeći način: E(R) = Rf + β [E(Rm) - Rf] E(R) – očekivani prinos od bilo koje investicije ili sredstva koji su povezani sa rizikom Rf – prinos „bez rizika“ (poput državnih obveznica) β (beta) – stepen rizika E(Rm) – očekivani prinos na tržištu akcija (uobičajeno se određuje preko S&P 500 ili nekog drugog tržišnog indeksa)

10. Šta je S&P 500? U zemljama sa tradicijom berzanskog poslovanja postoje nezavisne i izuzetno cenjene Agencije koje se bave analizom vrednosti akcija, među kojima se posebno ističe Standard&Poor (S&P). Ta agencija analizira poslovanje 2.000 korporacija u SAD i drugim razvijenim zemalja, a u manjem obimu i zemljama u razvoju. Sistem vrednovanja zasnivaju na kompleksnim analizama očekivanih novčanih tokova i rasta korporacije, makroekonomske situacije, granskim i sektorskim poređenjem. S&P 500 obuhvata isti broj najvećih korporativnih preduzeća, uglavnom sa sedištem u SAD.

11. Šta je koeficijent beta? • Koeficijent beta reflektuje tendenciju promene u ceni akcija nekog preduzeća u odnosu na ukupno tržište hartija od vrednosti. Prosečan beta koeficijent na nekom tržištu uznosi 1 – ukoliko je neko preduzeće izloženo manjem riziku od prosečnog, koeficijent će biti ispod 1 i obrnuto. Drugim rečima, dok se premija po osnovu tržišnog rizika primenjuje za sva preduzeća, specifičan rizik pojedinih preduzeća zavisi od njihovog beta koeficijenta. • U praksi razvijenih zemalja, prosečni troškovi kapitala kreću se u granici od 8 do 11 procenata. Za posebno rizične sektore, poput akcija preduzeća koja se prvenstveno bave Internet poslovanjem, prosečni troškovi kapitala mogu biti i viši. Među najrazvijenim državama, poput SAD i Nemačke, razlike u prosečnim stopama kapitala nastaju prvenstveno zbog različitih prinosa na državne obveznice.

12. Sistemski i nesistemski rizik • Rizik kojim su izloženi investitori mogao bi se podeliti u dve grupe: (1) tržišni rizik (sistemski rizik); (2) specifičan rizik pojedinačne investicije (nesistemski rizik). Iako se premija po osnovu tržišnog rizika često obračunava po stopi od 5% (plus/minus 1%), mnogi ekonomisti smatraju da je ona znatno niža. • Tradicionalna finansijska teorija naglašava da je ulaganje u obveznice uvek sigurnije od ulaganja u akcije, te stoga akcionari očekuju više prinose. Istraživanja pojedinih autora međutim, daju iznenađujuće rezultate. Analizom podataka u prethodnih 200 godina, došlo se do činjenice da u periodu od preko 20 godina prinosi po osnovu držanja akcija premašuju stopu inflacije, dok to nije uvek slučaj sa obveznicama. Realni tržišni uslovi su, međutim, opterećeni periodima recesije i različitih kriza, kao i subjektivnim stavovima investitora, koje verovatno neće previše interesovati činjenica da su u dvadesetogodišnjem periodu ulaganja u akcije u proseku sigurnija od ulaganja u obveznice

13. APM model procene troškova kapitala • Kao najpoznatija alternativa CAPM modelu, ističe se APM model (Fama i Franch) koji se prvi put pojavio tokom 1980-tih. On polazi od pretpostavke da se prinos po osnovu bilo koje investicije može razdvojiti u dve komponente: (1) očekivani ili predvidvi prinos; (2) neočekivani ili nepredvidivi prinos. R = E(R) + U R – prinos E(R) – očekivani prinos U – nepredvidivi prinos • Kao i u CAPM modelu, nesistemski ili specifični rizik preduzeća ne donosi nagradu ili prinos usled mogućnosti diverzifikacije ulaganja. Na primer, najave prodaje novog proizvoda nekog preduzeća dovešće do rasta cena njegovih akcija. Sa druge strane, smanjenje isplata dividendi nekog drugog preduzeća dovešće do pada cena akcija. Posledično, specifične događaji u vezi sa poslovanjem nekog preduzeća utiču na cenu njegovih akcija, ali se prinos portfolia ne menja, zato što se pojedinačne pozitivne ili negativne promene cena u najvećoj meri međusobno isključuju. Sa druge strane, neočekivane promene u makro-ekonomskim indikatorima poput društvenog bruto proizvoda, inflacije i kamatnih stopa utiču u određenoj meri na sva preduzeća. Pod pretpostavkom da su ova tri faktora dovoljna da odrede sistemski rizik koji utiče na prinose akcija, tada se može proširiti osnovna APM jednačina: R = E(R) + βDBP FDBP + βINF FINF + βKS FKS + ε βX - senzitivnost pojedinačne investicije na nepredviđene promene u faktoru x FX - nepredviđene promene u faktoru x ε – deo prinosa koji ne može biti objašnjen sistematskim faktorima rizika.

14. Uporedni prikaz troškova sopstvenog kapitala prema CAPM i APM u pojedinim oblasti poslovanja • U poslednjoj koloni tabele nalazi se procentualna razlika u vrednostima novčanih tokova koji se obračunavaju prema ova dva metoda. Kod naftne industrije, na primer, razlika od 4,7% može značiti da bi vrednost diskontovanih novčanih tokova, obračunatih po CAPM modelu, mogla biti viša za skoro 25%.