Struttura e problematiche fiscali / societarie di una operazione di Private equity

1. Università degli Studi di Trento a.a. 2005/2006 Struttura e problematiche fiscali / societarie di una operazione di Private equity 7dicembre 2005 Avv. Alberto Bianco

2. Indice 1 I fondi di private equity Cosa sono A Cosa fanno B A cosa servono C Le operazioni di private equity 2 La fase dell’acquisizione A La fusione B Alternative alla fusione C Way out D

3. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Fondi comuni di investimento Patrimoni separati gestiti in monte da una società di gestione del risparmio (SGR)

4. 1 Cosa sono A I fondi di private equity • In base alle caratteristiche dell’investimento • Fondi mobiliari (aperti o chiusi) • Fondi immobiliari (chiusi) • In base alla qualifica soggettiva del sottoscrittore • Fondi retail • Fondi riservati • In base alla rischiosità dell’investimento • Fondi garantiti • Fondi speculativi (Hedge funds)

5. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Fondi di Private equity • Fondi mobiliari di tipo chiuso riservati ad investitori qualificati • Sono soggetti alla vigilanza ed alla regolamentazione di Banca d’Italia (Regolamento 14 aprile 2005)

6. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Modalità di costituzione • Costituzione di apposita SGR (è una normale SPA con alcune caratteristiche particolari soprattutto in tema di capitale sociale, requisiti di onorabilità degli esponenti aziendali e obblighi di vigilanza)

7. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Modalità di costituzione • Stesura del Regolamento del fondo che contiene oggetto e norme di funzionamento (il fondo non possiede veri e propri organi sociali in quanto viene gestito dal CDA della SGR)

8. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Modalità di costituzione • Approvazione del Regolamento da parte del CDA della SGR ed invio dello stesso in Banca d’Italia per l’approvazione

9. 1 Cosa sono A I fondi di private equity Modalità di costituzione • Approvazione del Regolamento da parte della Banca d’Italia ed avvio dell’operatività

10. 1 Cosa sono A Vigilanza di Banca d’Italia I fondi di private equity SGR Investimenti Fondo 3 Fondo 1 Fondo 2 Quotisti

11. 1 Cosa fanno B I fondi di private equity Oggetto del fondo Investimenti di maggioranza o di minoranza nel capitale di rischio delle imprese (acquisti a debito sfruttando la leva finanziaria) Finalità puramente speculativa: alcuni anni dopo l’acquisto (in media da cinque a otto) il fondo rivende la partecipazione realizzando il suo guadagno (IRR)

12. Private Equity investors Management Equity/debito prezzo loan NEWCO Venditori Banche azioni 100% TARGET 1 I fondi di private equity

13. 1 A cosa servono C I fondi di private equity Perché fare un investimento di Private equity Motivazioni finanziarie: necessità di reperire risorse sul mercato dei capitali (di rischio e/o di debito) – Basilea II Motivazioni di sviluppo: processi di internazionalizzazione o di quotazione Motivazioni contingenti: passaggio generazionale nelle imprese familiari Motivazioni di “salvataggio”: fondi di turnaround

14. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity • Individuazione della Target • Fase delle trattative con l’imprenditore • Redazione della lettera di intenti • Costituzione della Newco (redazione Statuto) • Attività di due diligence • Redazione del contratto di acquisizione (preliminare / definitivo) • Redazione dei patti parasociali • Redazione del contratto di finanziamento • Closing

15. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Caratteristiche della Target ideale Caratteristiche di bilancio • Società poco indebitata • Società che produce elevati (e costanti) flussi di cassa Caratteristiche di mercato • Società con una posizione non consolidata sul mercato • Società con un elevato “parco clienti”

16. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Trattative con l’imprenditore Problematiche principali • Prezzo (quantificazione e modalità di pagamento) • Governance (ruolo dell’imprenditore) Possibili soluzioni • Categorie di azioni

17. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Redazione lettera di intenti • Primo documento “legale” con obiettivo di: • Fare il punto delle trattative; • Prevedere accordi di esclusiva e di riservatezza • NO EFFICACIA VINCOLANTE (da non specificare troppo i termini dell’accordo)

18. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Costituzione della Newco • Veicolo (normalmente italiano) con il quale il fondo ed il Management compiono l’operazione • Evidenzia un contenuto capitale di rischio ed un elevato capitale di debito • Veicoli iscritti all’albo di cui all’art. 113 del TUB (finestra sulle holding)

19. 2 FINESTRA La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Società obbligate ad iscriversi al 113 e relativi obblighi • Società che svolgono, NON nei confronti del pubblico, attività di detenzione di partecipazioni (holding) • Obbligo di tenere l’archivio unico informatico che registra le operazioni rilevanti (> euro 12.500) • Obblighi di comunicazioni all’UIC (modifiche oggetto sociale, spostamento sede, …)

20. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Attività di due diligence • Verifica dello stato attuale dell’azienda e dei rischi potenziali per l’acquirente • Tre aree principali oggetto di analisi: • Fiscale (adempimenti e contenzioso); • Legale (contrattualistica, contenzioso, lavoro); • Contabile (applicazione dei principi contabili).

21. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Attività di due diligence • Tre differenti modalità di svolgimento della due diligence: • Analisi dei dati in azienda • Data room (asta competitiva) • Vendor due diligence • Dall’esito della due diligence dipende la conclusione dell’operazione e/o le clausole contrattuali

22. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Redazione del contratto di acquisizione • Contratto di compravendita partecipazioni • Clausole problematiche: • Prezzo • Modalità di pagamento (earn out, escrow,…) • Rappresentazioni e garanzie • Indemnities • Problema legato alla mancanza di qualità della cosa venduta

23. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Redazione dei patti parasociali • Vengono di norma redatti tra fondo e imprenditore • Clausole rilevanti: • Ruolo dell’imprenditore in azienda • Clausole di covendita / diritti di seguito alla way out • Remunerazione (finestra stock option plan)

24. Le operazioni di private equity Stock option plan 2 FINESTRA In cosa consiste Assegnazione ai key managers di un certo numero di opzioni che consenta loro ad una certa data di acquistare azioni della società ad un prezzo prefissato, speculando sull’aumento di valore da essi generato Chi lo delibera L’Assemblea sulla base di apposito regolamento del SOP

25. Le operazioni di private equity 2 FINESTRA Esempio numerico Ipotesi • Data attribuzione opzioni: genn. 2005 • Numero opzioni attribuite: 100 • Valore normale per azione: € 1 • Data esercizio opzioni: genn. 2007 • Valore azioni alla data di esercizio: € 3 • Strike price: € 100 • Prezzo vendita azioni: € 300 • Plusvalenza: € 200 Senza agevolazione fiscale SOP Plusvalenza: € 200 Aliquota IRPEF: 43% Imposte: € 86 Con agevolazione fiscale SOP Plusvalenza: € 200 Aliquota imp. sost.: 12,5% Imposte: € 25

26. Le operazioni di private equity 2 FINESTRA Condizioni per la costituzione di un SOP fiscalmente efficiente Le opzioni devono essere nominative e non cedibili Il prezzo corrisposto dal beneficiario (strike price) deve essere almeno pari al valore delle azioni alla data di offerta delle opzioni I titoli posseduti dal beneficiario non devono rappresentare una percentuale di diritti di voto esercitabili in assemblea superiore al 10% In caso contrario il plusvalore è tassato come reddito di lavoro dipendente (fringe benefit)

27. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Redazione del contratto di finanziamento • Redatto tra la banca finanziatrice (anche in pool) e la Newco; • Di solito si articola in bridge (max a sei mesi) e senior (fino alla fine dell’investimento) • Fondamentale importanza: garanzie (pegni) e covenants anche per i loro risvolti fiscali (finestra sulla thin cap)

28. 2 FINESTRA THIN CAPITALIZATION Le operazioni di private equity partecipazione >= 25% (c.d. socio qualificato) 1° test esistenza di finanziamenti erogati o garantiti da soci qualificati 2° test totale finanziamenti “qualificati” > quattro volte patrimonio netto rettificato di pertinenza dei soci qualificati 3° test

29. Le operazioni di private equity 2 FINESTRA Calcolo dei finanziamenti eccedenti Esempio numerico Ipotesi • Partecipazione = 100% • Patrimonio netto = 200 • Finanziamento erogato = 2000 • Tasso medio dei finanziamenti = 5% • Ammontare annuo di interessi = 100 (2000*5%) Applicazione thin cap Max finanz. ammesso: 800 (200* 4) Eccedenza per tasso medio: (2000 – 800) *5% = 60

30. FINESTRA 2 • gli interessi corrisposti sui finanziamenti eccedenti sono indeducibili per la NEWCO • per il socio finanziatore (non per il solo “garante”) gli interessi attivi sono riqualificati come dividendi Le operazioni di private equity E F F E T T I Esimente • autonoma capacità di credito della NEWCO (i finanziamenti sarebbero stati erogati anche da terzi con la sola garanzia del patrimonio sociale)

31. 2 La fase dell’acquisizione A Le operazioni di private equity Closing • Successivo alla sottoscrizione del contratto di acquisizione • Data di efficacia dell’operazione (girata delle azioni davanti al notaio). Le quote di SRL non si girano (in questo caso il contratto va fatto direttamente dal Notaio)

32. 2 La fusione B Le operazioni di private equity Una volta conclusa la fase di acquisizione • Fusione per incorporazione di Target in Newco (ovvero fusione inversa se più conveniente) • Non è obbligatoria. Una volta veniva fatta sempre per ragioni fiscali che ora sono sparite. Viene fatta più per ragioni finanziarie

33. 2 La fusione B Le operazioni di private equity Procedura di fusione “rafforzata” disciplinata dall’art. 2501-bis c.c. in tema di fusione a seguito di acquisizione a leva LBO a) procedimento rafforzato FOCUS b) problematiche interpretative c)

34. 2 La fusione B Le operazioni di private equity LBO a) • In passato si riteneva fossero operazioni in frode alla legge in quanto in violazione dell’art. 2358 c.c. (financial assistance) • Sentenza Trenno (trib. di Milano 1999): operazioni legittime solo in presenza di motivazioni industriali • Riforma del diritto societario: operazioni non in violazione del 2358 c.c. (legge delega). Tuttavia per tutelare soci e creditori è necessario seguire una procedura rafforzata

35. 2 procedimento rafforzato b) Le operazioni di private equity Procedura normale di fusione • CDA e assemblee approvato: • Progetto di fusione • Relazione amministratori • Situazione patrimoniale • Decorrenza termini opposizione creditori • Atto di fusione • Iscrizione dell’atto presso RI

36. Le operazioni di private equity 2 procedimento rafforzato b) Documento Contenuto Progetto di fusione • specificazione delle risorse finanziarie necessarie a ripianare le “obbligazioni” Relazione amministratori • ragioni che giustificano l’operazione • piano economico finanziario contenente indicazione risorse ed obiettivi (RESPONSABILITA’) Relazione degli esperti • attestazione della ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione (RESPONSABILITA’)

37. Le operazioni di private equity problematiche interpretative c) 2 Problematica Dottrina maggioritaria Legittimità “vecchie” operazioni • legittime in virtù della norma di “interpretazione autentica” della legge delega Valide ragioni dell’operazione • fa riferimento all’intera operazione • non solo ragioni “industriali” ma anche meramente finanziarie Giudizio dell’esperto • attesta la correttezza delle assumptions fatte proprie dagli amministratori Relazione società di revisione • necessaria solo qualora la revisione contabile debba essere esercitata da una società per legge Violazione della procedura • NO violazione 2358 c.c., ma semplice annullabilità della delibera

38. 2 Alternative alla fusione C Le operazioni di private equity Perché la fusione non conviene più dopo la riforma fiscale? • Irrilevanza fiscale del disavanzo da annullamento: differenza tra Patrimonio netto (capitale + riserve) della incorporata e valore della partecipazione iscritta nel bilancio della incorporante

39. 2 Calcolo del disavanzo da annullamento in ipotesi di incorporazione tra Newco e target Le operazioni di private equity

40. Le operazioni di private equity 2 Trattamento fiscale del disavanzo pre riforma • Il disavanzo da annullamento poteva essere utilizzato per rivalutare i beni della incorporante oppure poteva essere iscritta una posta a titolo di avviamento • In ogni caso, le plusvalenza iscritte in bilancio NON si consideravano fiscalmente riconosciute a meno che non venissero affrancate tramite pagamento di una imposta sostitutiva del 19% (d.lgs n. 358/97).

41. Le operazioni di private equity 2 Steps trattamento del disavanzo pre riforma 1. Emersione del disavanzo 2. Pagamento imposta sostitutiva 3. Riconoscimento fiscale dei maggiori valori 4. Possibilità di maggiori ammortamenti 5. Imposta al 19% e maggiori amm.ti al 3X%

42. Le operazioni di private equity 2 Trattamento fiscale del disavanzo post riforma • Abrogazione del d.lgs n. 358/97 • Il disavanzo da annullamento è del tutto irrilevante ai fini fiscali • Può essere utilizzato per rivalutare i beni della incorporante oppure può essere iscritta una posta a titolo di avviamento, ma tale iscrizione ha valore solo civilistico e non fiscale (maggiori ammortamenti indeducibili)

43. Le operazioni di private equity 2 ALTERNATIVA ALLA FUSIONE: CONSOLIDATO FISCALE REQUISITI • Partecipazione agli utili ed ai diritti di voto > 50,1% • Opzione congiunta ed a coppie (entro giugno) • Elezione del domicilio presso la controllante • Identità dell’esercizio sociale • Durata triennale EFFETTI • Base imponibile = sommatoria degli imponibili di tutti i partecipanti • Dividendi: esclusione integrale da tassazione • Impossibilità di compensazione infragruppo delle perdite pregresse • Trasferibilità in neutralità di beni tra gli aderenti al consolidato

44. Le operazioni di private equity NEWCO 100% TARGET 100% 65% 90% 100% LUX Alfa Beta Delta 51% 40% 50% 5% Consolidabili Gamma Omega Sigma Non Consolidabili 2

45. Le operazioni di private equity 2 Way out D Sbocco naturale di una operazione di private equity (way out) • Quotazione in borsa • Cessione ad un altro fondo di private equity • Cessione ad un terzo (lo stesso imprenditore ovvero un concorrente o un altro soggetto)

46. Bibliografia • R. Lupi, D. Stevanato, La fiscalità delle operazioni straordinarie di impresa, Il Sole 24 Ore, 2002; • L.A. Bianchi, La congruità del rapporto di cambio nella fusione, Il Sole 24 Ore, 2002; • L.G. Picone, S. Pessani, Le operazioni di Leveraged recapitalization nella nuova disciplina dell’art. 2501-bis c.c., in Le Società, 2004; • L.G. Picone, Il Leveraged buy out nella riforma del diritto societario, in Contratto e Impresa, 2003, 1391; • M. Bernardi, Legittimità delle operazioni di leveraged buy out, in Dir. Prat. Soc., 2003, 45; • M.S. Spolidoro, Fusioni pericolose (merger leveraged buy out), in Riv. Soc., 2004, 229; • P. Schlesinger, Merger leveraged buy out e riforma societaria, in Corr. Giur., 2003, 705; • P. Montalenti, Leveraged buy out: una sentenza chiarificatrice, in Giur. It., 1999, 2106; • F. Facchini, S. Zanella, Il regime transitorio delle fusioni e scissioni, in Corr. Trib., 2004, 819; • A. Donesana, La fusione inversa tra annullamento di azioni proprie e disavanzo di fusione, in Rass. Trib., 2001, 1341.

47. Bibliografia • S. Tersilla, La due diligence per l’acquisizione di un pacchetto azionario di controllo, in Diritto del commercio internazionale, 2002, 969; • S. Tersilla, La lettera di intenti nella trattativa per l’acquisizione di un pacchetto azionario di riferimento, in Diritto del commercio internazionale, 2003, 507; • A. Morano, Le lettere di intenti, in Rivista del Notariato, 1993, 849; • A. Motta, Manuale delle acquisizioni di imprese, Il Sole 24 Ore, 2003; • G.E. Colombo, G.B. Portale, Trattato delle Società per Azioni, UTET, Vol. 7**, 2004; • G. Zizzo, Le riorganizzazioni societarie nelle imposte sui redditi, Giuffrè, 1996; • D. Galletti, Brevi note in tema di vendita di quota sociale ed errore sui motivi, in banca Borsa e Titoli di credito, 1997, II, 25; • M. Caratozzolo, I criteri di formazione del primo bilancio post fusione, in Le Società, 2004, 1340 e 1460; • D. Proverbio, Spunti di riflessone in tema di compravendita di partecipazioni sociali, in Le Società, 2002, 568; • Sentenza Corte di Cassazione 11 luglio 1988 (caso SME), in Foro italiano, 1988, I, 2564 (ove i riferimenti ad appello e primo grado ).