Dr hab. Wiesław Janik Dr inż. Artur Paździor Politechnika Lubelska

1. VII Konferencja Naukowo-Techniczna ZET 2013Determinanty struktury kapitału spółek elektroenergetycznychJak optymalizować strukturę kapitału? Dr hab. Wiesław Janik Dr inż. Artur Paździor Politechnika Lubelska

2. Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku netto: zgodnie z tą teorią, wartość przedsiębiorstwa wzrasta równolegle ze zwiększeniem zaangażowania kapitałów obcych. Konkluzje te były możliwe do sformułowania przy uwzględnieniu uproszczonego i nieco archaicznego założenia, iż zarówno koszt kapitału własnego jak i obcego jest stały, bez względu na udział kapitałów obcych w pasywach:

3. Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku operacyjnego (teoria niezależności): w tej teorii przyjmuje się, że zmiana struktury kapitałowej nie wpływa na zmianę wartości przedsiębiorstwa. Jest to podyktowane faktem, iż w świetle tej teorii wartość ta zależy wyłącznie od opłacalności działalności podstawowej (operacyjnej). W związku z tym, każde przedsiębiorstwo można wycenić poprzez kapitalizację zysku operacyjnego, czyli wyniku przed uwzględnieniem odsetek od kapitałów obcych:

4. Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria klasyczna: według tej teorii, umiarkowany wzrost zadłużenia odbierany jest pozytywnie przez akcjonariuszy, którzy dostrzegając pozytywne skutki wykorzystania kapitału obcego, nie oczekują podwyższonej stopy zwrotu z tytułu zaangażowania długu. Dzieje się tak do momentu, w którym dostrzegą oni, iż wskaźnik zadłużenia ogółem przyjmuje niepokojące wartości. Od tego momentu wraz ze wzrostem zadłużenia będą oczekiwali premii za zwiększone ryzyko finansowe, co z kolei spowoduje wzrost średnioważonego kosztu kapitału. Konsekwencją tego zjawiska będzie systematyczny spadek wartości przedsiębiorstwa:

5. Determinanty struktury kapitału Determinanty makroekonomiczne: Sytuacja gospodarcza na świecie Kondycja gospodarcza kraju Sytuacja ekonomiczna regionu Branża Polityka monetarna państwa Polityka podatkowa państwa Determinanty mikroekonomiczne: Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa Strategia finansowa przedsiębiorstwa Pozycja rynkowa przedsiębiorstwa Skłonność do ryzyka Dla spółek elektroenergetycznych: Polityka energetyczna UE Strategia energetyczna Polski

6. Źródła finansowania spółek elektroenergetycznych Źródła finansowania własnego: Zysk zatrzymany Dopłaty wspólników Emisja akcji Źródła finansowania obcego (dłużnego): Kredyty bankowe Pożyczki Leasing Emisja obligacji Dotacje UE Źródła finansowania hybrydowego: Obligacje zamienne na akcje Hedging Finansowanie energetyki: Fundusze private equity Aniołowie biznesu (en. rozproszona) Project finance Partnerstwo publiczno-prywatne

7. Który kapitał wybrać: własny czy obcy?

8. Jak optymalizować strukturę kapitału? Metodyka Damodarana (www.damodaran.com): Oszacowanie wartości rynkowej kapitału własnego Oszacowanie wartości rynkowej zadłużenia Określenie wartości rynkowej spółek Obliczenie wartości wskaźnika dług/kapitał własny oraz wskaźnika zadłużenia ogółem na podstawie wartości rynkowych Kalkulacja współczynnika beta Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu CAPM Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia Oszacowanie kosztu kapitału obcego Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału Oszacowanie stopy wzrostu Obliczenie wartości przedsiębiorstwa Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale zadłużenia Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.

9. Jak optymalizować strukturę kapitału? Metodyka autorska: Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (w tym modele zagrożenia upadłością) Ocena wielkości i pozycji rynkowej przedsiębiorstwa Branża i perspektywy jej rozwoju Perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa Możliwość zabezpieczenia długu Kalkulacja współczynnika beta Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu CAPM Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia Oszacowanie kosztu kapitału obcego Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału Obliczenie wartości przedsiębiorstwa Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale zadłużenia Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.

10. Wstępne wyniki szacunków Elektrownia Bełchatów SA

11. Wstępne wyniki szacunków PGE SA

12. Wnioski: Istnieje wiele czynników kształtujących strukturę kapitału. Przy wyborze źródeł finansowania uwzględnia się takie elementy jak: dostępność, koszty, ryzyko, efekt dźwigni finansowej. Na strukturę kapitału spółek elektroenergetycznych wpływają zarówno czynniki makro- jak i mikroekonomiczne. Istnieją modele wyznaczania optymalnej struktury kapitału. Nie uwzględniają one jednak specyficznych warunków funkcjonowania spółek poszczególnych branż, w tym z branży elektroenergetycznej. Spółki te stoją obecnie przed ,wielkim wyzwaniem sprostaniu wymogom pakietu klimatycznego UE. Wiąże się to z poniesieniem wyjątkowo wysokich nakładów inwestycyjnych, szacowanych wg niektórych źródeł na ok. 400 mld PLN w przeciągu najbliższych 20 lat. Biorąc to pod uwagę można stwierdzić, że optymalizacja struktury kapitału tych przedsiębiorstw jest obecnie jednym z kluczowych zadań, z jakim powinny się uporać zarządy tych podmiotów.

13. DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ Artur Paździor a.pazdzior@pollub.pl