Economia e tecnica del mercato mobiliare

1. Economia e tecnica del mercato mobiliare Fabrizio Crespi. Università di Cagliari. Anno 2012-2013 fabrizio.crespi@unicatt.it (338-4474533) Ricevimento: durante il corsolunedì pomeriggio prima e dopo la lezione. Finito il corso, su preventivo appuntamento

2. Principali argomenti delle lezioni • Elementi introduttivi di Economia del mercato mobiliare • La regolamentazione dei mercati finanziari: il Testo Unico della Finanza e i principali regolamenti attuativi • L’impatto della Mifid sul funzionamento dei mercati • I mercati gestiti dalla Borsa Italiana spa • Il mercato obbligazionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo, del rendimento e del rischio • Le caratteristiche principali degli strumenti derivati • Il mercato azionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo, del rendimento e del rischio • Il settore del risparmio gestito: i principali prodotti

3. Riferimenti bibliografici e materiale di studio • Lucidi presentati e spiegazioni fornite durante il corso • Materiale integrativo fornito dal docente • P. Fabrizi, Economia del mercato mobiliare, Egea 2011 • Buro-Crespi-Tagliabue, Dizionario di economia e finanza, Alpha Test, 2012 Modalità d’esame: orale

4. Altre letture consigliate • Franco Caparrelli. Gestire un portafoglio obbligazionario, Edibank (2002) • Franco Caparrelli. Guida all’asset allocation, Edibank (2004) • Peter L. Bernstein, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street, John Wiley & Sons (2005) • Elton, Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley & Sons (1995)

5. Siti consigliati www.borsaitaliana.it www.consob.it www.bancaditalia.it www.morningstar.it www.professionefinanza.com

6. Elementi introduttivi di economia del mercato mobiliare

7. Prime definizioni L’economia del mercato mobiliare si occupa dell’analisi delle problematiche economiche riguardanti il complesso delle negoziazioni e degli scambi di valori mobiliari. Qual è l’oggetto degli scambi, cioè cosa sono i valori mobiliari, in senso lato, e quali sono le loro caratteristiche principali Occorre innanzitutto capire Quali sono i soggetti coinvolti negli scambi e qual è il loro ruolo Quali sono e come funzionano i mercati in cui avvengono gli scambi

8. Attività finanziarie e scambio finanziario Ipotizziamo una economia chiusa in cui agiscono tre tipi di operatori: le unità in surplus finanziario (le famiglie) le unità in deficit finanziario (le imprese); Gli intermediari finanziari Sono caratterizzate dalla necessità di trovare risorse esterne per sostenere gli investimenti reali, in quanto superiori all’entità del risparmio disponibile Saldo finanziario positivo (risparmio superiore agli investimenti reali): usano le “eccedenze” per l’acquisto di attività finanziarie Le contrapposte esigenze delle parti possono essere soddisfatte seconde tre diverse tipologie di scambio finanziario (avente cioè ad oggetto risorse finanziarie).

9. Attività finanziarie e scambio finanziario I produttori primari ed i prenditori finali di risorse finanziarie scambiano senza far ricorso ad alcun operatore (finanziario) professionale, se non per ragioni meramente tecniche. Scambio diretto e autonomo Gli attori della domanda e dell’offerta sono controparti dirette, ma non negoziano autonomamente poiché sono in vario modo assistititi da un operatore finanziario. Quest’ultimo svolge la funzione sostanziale di ricerca e di scelta della controparte per conto di una delle parti. Scambio diretto e assistito Gli attori della domanda e dell’offerta non scambiano direttamente e quindi non divengono controparti dirette della negoziazione. Il trasferimento di risorse avviene per circuito indiretto o intermediato, mediante il tramite e l’intervento di un operatore finanziario professionale il quale assume il ruolo di scambista intermedio Scambio indiretto o intermediato

10. Elementi caratteristici dei fenomeni riguardanti le attività finanziarie L’attività finanziaria esprime dunque un contratto stipulato tra due parti avente per oggetto lo scambio di moneta nel tempo. Il tempo Il rischio L’informazione

11. Problematiche relative allo scambio diretto A rendere difficoltoso lo scambio diretto vi è il fatto che il comportamento concreto dello scambista non è completamente razionale. Esso è infatti caratterizzato da due circostanze: Eterogeneità delle aspettative Incompletezza o indeterminatezza dei modelli decisionali utilizzati I soggetti che effettuano lo scambio non dispongono, in genere, di modelli adeguati e di adeguata conoscenza delle variabili rilevanti e fanno quindi uso di modelli semplificati e di criteri approssimativi. In tale ambito si è dunque soliti utilizzare il concetto di razionalità limitata per indicare il fatto che il processo decisionale non ha fondamento esclusivamente e totalmente razionale. L’investitore razionale e la finanza comportamentale

12. Altre problematiche relative allo scambio diretto La decisione di scambiare può essere infine ostacolata dalla presenza di costi di transazione nella forma di: • costi di ricerca delle opportunità di scambio; • costi di valutazione delle controparti potenziali; • costi di selezione delle opportunità valutate; • costi di esecuzione dello scambio; • costi di valutazione dei rischi derivanti dagli effetti dei possibili cambiamenti di mercato sullo svolgimento dello scambio; • costi di gestione dello scambio nel periodo compreso fra la sua stipulazione e la sua scadenza • ……

13. Come si può facilitare lo scambio diretto? • Si può agire sull’organizzazione dei mercati dove avvengono gli scambi. • Le modalità organizzative dei mercati mobiliari possono cioè validamente contribuire ad aumentare la fattibilità e la convenienza dello scambio diretto e quindi la sua efficienza/efficacia relativamente ai bisogni degli scambisti. • A condizionare l’efficienza dello scambio diretto è innanzitutto la capacità del mercato di realizzare strumenti finanziari funzionali ai bisogni degli scambisti. Al riguardo assumono importanza, ad esempio: L’ampiezza della gamma degli strumenti finanziari utilizzabili La differenziazione e completezza degli strumenti rispetto ai bisogni La certezza delle condizioni giuridiche e la tutela legale La standardizzazione delle condizioni

14. Tipologie di mercati: prime definizioni • Mercato primario • Mercato secondario • Mercato regolamentato • Sistemi multilaterali di negoziazione • Internalizzatori sistematici • Mercato OTC (over the counter) • Mercato monetario e mercato finanziario

15. Come si può facilitare lo scambio diretto? Tra i fattori rilevanti per agevolare lo scambio diretto assume importanza anche la disponibilità di un adeguato numero di strumenti finanziari. In particolare lo scambio diretto si avvale di particolari attività finanziarie, i cosiddetti titoli/valori mobiliari, ossia strumenti finanziari che sono: è assente la fissazione su base bilaterale delle clausole contrattuali Standardizzati importi consistenti suddivisi tra un numero elevato di operatori. Frazionabili sono tecnicamente cedibili prima del momento conclusivo dell’operazione; l’investitore può smobilizzare la propria posizione facendo intervenire un secondo investitore che subentra nella titolarità della posizione stessa. Negoziabili

16. Altre caratteristiche dei valori mobiliari insieme dei “frutti” prodotti da un valore mobiliare in rapporto al capitale investito e con riferimento alla durata dell’investimento Rendimento attitudine di un titolo ad essere trasformato in moneta rapidamente (tempo tecnico strettamente necessario) e economicamente (senza perdite in conto capitale). Liquidità Naturale Artificiale potenziale variabilità dei rendimenti ottenibili da un investimento finanziario, a seguito del manifestarsi dei diversi fattori di aleatorietà. Rischio

17. Valori mobiliari Gli ibridi Titoli a reddito fisso Titoli a reddito variabile Titoli ZCB Titoli con cedola Cedola variabile Cedola fissa Reverse Floater Floater Fixed income Step up Step down Un primo schema di classificazione dei valori mobiliari

18. La regolamentazione dei mercati finanziari: il Testo Unico della Finanza e i principali regolamenti attuativi

19. La struttura del Testo Unico della finanza (dlgs 58/98) 1) Disposizioni comuni 2) Disciplina degli intermediari 3) Disciplina dei mercati 4) Disciplina degli emittenti 5) Sanzioni

20. La vigilanza sui mercati: art. 5 del Tuf La vigilanza sulle attività disciplinate dal Tuf ha per obiettivi: • La salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario • La tutela degli investitori • La stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario • La competitività del sistema finanziario • L’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria La Banca d’Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari La Consob è competente per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti

21. Principali regolamenti attuativi • Delibera Consob 16190 = disciplina degli intermediari • Delibera Consob 16191 = disciplina dei mercati • Delibera Consob 11971 = disciplina degli emittenti

22. Principali regolamenti attuativi • Decreti ministeriali = requisiti di onorabilità e professionalità, criteri generali fondi comuni di investimento (DM 228/99) • Regolamenti della Banca d’Italia = requisiti capitale Sim, SGR, Sicav, regolamento fondi comuni di investimento, limiti agli investimenti e criteri di diversificazione del rischio dei fondi comuni (RBI 8 maggio 2012)

23. Società introdotte con la legge n. 1/91 e oggi disciplinate dal Testo Unico della Finanza. Sono iscritte in un Albo tenuto dalla Consob SIM (società di intermediazione mobiliare) • Si tratta di società per azioni che operano prevalentemente nel settore mobiliare potendo svolgere, come le banche, tutti i servizi di investimento previsti dal Testo Unico della Finanza • Originariamente le Sim potevano sfruttare “l’esclusiva” delle contrattazioni in Borsa: in pratica, chi voleva comprare o vendere titoli in Borsa doveva effettuare la compravendita attraverso una SIM. Tale vantaggio operativo è però decaduto in quanto anche le banche sono state abilitate, a partire dal 1996, ad operare direttamente in Borsa. • Il ruolo delle Sim si è di conseguenza ridimensionato. Molte di esse, peraltro, hanno deciso di trasformarsi in banche. • Le Sim possono avvalersi, nella commercializzazione dei propri servizi, di Promotori Finanziari (persone fisiche abilitate all’offerta fuori sede di servizi di investimento e di strumenti finanziari che operano in qualità di agenti e con vincolo di monomandato); tuttavia le reti di Promotori Finanziari più numerose fanno oggi capo a intermediari bancari

24. Introdotte dal Testo Unico della Finanza, sono società per azioni iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia SGR (Società di gestione del risparmio) • Le SGR operano prevalentemente nel campo della gestione collettiva del risparmio, insieme alle SICAV (vedi oltre) • Le SGR gestiscono, in via esclusiva, i fondi comuni di investimento: ciò significa, quindi, che una banca non può gestire un fondo comune di investimento!! La banca colloca presso gli investitori i fondi comuni gestiti da SGR!! • Tuttavia la maggior parte delle SGR appartengono a gruppi bancari, anche se di recente le Autorità di Vigilanza (leggasi Banca d’Italia) caldeggiano una maggiore autonomia di queste società dalle banche • Oltre a gestire i fondi comuni di investimento le SGR possono istituire e gestire fondi pensione, svolgere l’attività di gestione individuale di portafogli nonché attività connesse e strumentali

25. Alcune definizione in tema di gestione collettiva Oicr (organismi di investimento collettivo del risparmio): i fondi comuni di investimento e le Sicav Fondo comune di investimento: patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte Gestione collettiva del risparmio": il servizio che si realizza attraverso: 1) la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni d'investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti; 2) la gestione del patrimonio di Oicr, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili; 2-bis ) la commercializzazione di quote o azioni di Oicr propri 11;

26. SICAV (società di investimento a capitale variabile) Società previste dal Testo Unico della Finanza e iscritte in un Albo tenuto dalla Banca d’Italia • Anche le Sicav, come le SGR, svolgono la gestione collettiva del risparmio • Tuttavia, mentre le SGR effettuano la gestione collettiva attraverso l’istituzione e la gestione di fondi comuni di investimento, le Sicav sono esse stesse un OICR (ossia uno strumento di investimento collettivo) • La Sicav viene infatti definita nel TUF come “società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia avente per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l'offerta al pubblico di proprie azioni” • In termini semplici la Sicav è una società che raccoglie denaro solo tramite l’emissione di proprie azioni che vengono collocate presso i risparmiatori, e il cui unico scopo è quello di investire le risorse raccolte in strumenti finanziari (azioni e obbligazioni prevalentemente) • La Sicav è una società aperta (a capitale variabile), in quanto ogni giorno i risparmiatori possono sottoscrivere nuove azioni della Sicav, ovvero chiederne il rimborso, secondo le modalità stabilite dallo statuto della società stessa

27. Imprese di assicurazione Disciplinate dal Codice delle Assicurazioni (Dlgs 209/2005), sono società per azioni o società cooperative che svolgono, in via esclusiva, l’attività assicurativa. Sono iscritte in un Albo tenuto dall’Isvap • L’attività assicurativa è distinta nei cosiddetti Rami Vita e Rami danni • I Rami vita comprendono tutte quelle forme di contratti (polizze) in cui, dietro pagamento di un premio, viene assicurata dalla compagnia di assicurazione una prestazione (erogazione di un capitale o di una rendita) che è dipendente dalla permanenza in vita (ovvero dalla morte) dell’assicurato • I Rami danni riguardano invece tutte quelle forme di polizze legate ad eventi accidentali (furto, incendio, responsabilità civile ecc..)

28. Investitori istituzionali • Con il termine Investitori Istituzionali non si fa riferimento ad un’unica e specifica categoria di soggetti • Tra gli Investitori Istituzionali, infatti, vengono ricompresi tutti quegli operatori caratterizzati dal fatto di investire un patrimonio per conto di più unità in surplus finanziario (risparmiatori). • Possiamo dunque considerare Investitori Istituzionali i fondi comuni di investimento (nelle loro diverse tipologie), i fondi pensione, le Sicav, le compagnie di assicurazione Se si somma l’attività degli investitori istituzionali con le gestioni su base individuale poste in essere dalle banche (ma anche da SGR) si ottiene l’insieme che viene definito Risparmio Gestito (Asset Management)

29. SGM (società di gestione del mercato) • Sono le società che gestiscono i mercati regolamentati italiani • La più importante è Borsa Italiana spa • Le società di gestione del mercato, attraverso l’emanazione di un regolamento da parte della assemblea, stabiliscono le regole di funzionamento del mercato • La Consob approva il regolamento ed ha poteri di intervento sulle decisioni di ammissione/sospensione delle società quotate Il processo di aggregazione delle borse

30. Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari Per "strumenti finanziari" si intendono: a) valori mobiliari; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti. e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» ed altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;

31. Art. 1, comma 2: Strumenti Finanziari h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; • contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a un evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; Per "strumenti finanziari derivati" si intendono gli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lettere d), e), f), g), h), i) e j)

32. Valori mobiliari Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni ed altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro valore mobiliare normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; d) qualsiasi altro valore mobiliare che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure.

33. Strumenti del mercato monetario Per “strumenti del mercato monetario” si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.

34. Prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione Le polizze e le operazioni di cui ai rami vita III e V di cui all’articolo 2, comma 1, del decreto legislativo 7 settembre 2005, n. 209, con esclusione delle forme pensionistiche individuali di cui all’articolo 13, comma 1, lettera b), del decreto legislativo 5 dicembre 2005, n. 252; Unit linked Index linked

35. I servizi di investimento (pre e post Mifid) negoziazione per conto proprio; esecuzione di ordini per conto dei clienti; sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente c bis) collocamento senza assunzione a fermo ovvero né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente d) gestione di portafogli e) ricezione e trasmissione ordini f) Consulenza in investimenti g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione • negoziazione per conto proprio; • negoziazione per conto di terzi; • collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; • gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; • ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione. Una nuova categoria: il consulente finanziario

36. Negoziazione per conto proprio • La banca svolge attività di dealing • Dichiara a quale prezzo è disposta ad acquistare o a vendere determinati titoli che detiene in portafoglio • Non possono essere applicate commissioni • Obbligo di concentrazione degli scambi (ma dopo Mifid …) • Solitamente si effettua questo servizio per le obbligazioni non quotate, le eurobbligazioni o i titoli di stato (non sono soggetti al vincolo di concentrazione degli scambi) + Attività di Market Maker

37. Esecuzione di ordini • La banca fa da tramite nell’inserimento degli ordini del cliente nei circuiti telematici di borsa o di altri mercati • In questo caso la banca si pone come broker • Deve comunque rispettare il principio della Best Execution (specialmente dopo Mifid) Il fenomeno del front running Che differenza c’è con Ricezione e trasmissione ordini??

38. Il servizio di collocamento • La banca supportare un’impresa nel collocamento presso il mercato di titoli • Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS): emissione nuovi titoli • Offerta Pubblica di Vendita (OPV): vendita di titoli già esistenti • Solitamente la banca si rivolge ad altre banche con le quali crea il “sindacato di collocamento”

39. Investment banking • Il termine investment banking, di derivazione americana, racchiude una serie molto ampia di servizi offerti alle imprese di dimensioni elevate (ma anche alla clientela privata e ad altri intermediari finanziari) connessi essenzialmente all’intermediazione sul mercato mobiliare • Le principali e tipiche attività di investment banking sono le seguenti:

40. Investment banking • Primary market making (origination, underwriting e distribution) • Secondary market making (attività di broker, attività di dealer/market maker, consulenza) • Consulenza in operazioni di M&A, LBO, MBO ecc.. • Financial engineering A queste attività si aggiungono, anche se non strettamente di investment banking, attività quali merchant banking, venture capital, private equity, asset management ecc…

41. Le banche che svolgono attività di investment banking • Investment banks americane (non ne rimangono molte dopo la crisi!!!) quali Goldman Sachs, JPMorgan ecc.. • Il ritorno del Glass-Steagal Act??? • In Europa alcune grandi banche inglesi, francesi, svizzere e tedesche • In Italia essenzialmente i due grandi player (Unicredit ed Intesa), Mediobanca, alcuni ex istituti di credito specializzati, alcune boutique (Banca Leonardo)

42. Primary market making • A firm generally cannot approach financial markets on its own. • Investment banks help the firm to prepare registration requirements, and they provide the credibility a firm may need to induce investors to buy its stock • Investment banks provide their advice on the valuation of the company and the pricing of the new issue • Lead investment bank creates the underwriting syndicate (how does it works?)

43. Issuing corporation Advisor Investment Fund Lead manager Underwriters IB IB IB IB IB B B B B B B Sellers Underpricing phenomenon

44. Gestione individuale di portafogli • Si tratta delle cosiddette GPM e GPF • Il contratto è redatto in forma scritta; • Il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere; • L'impresa di investimento, la società di gestione del risparmio o la banca non possono, salvo specifica istruzione scritta, contrarre obbligazioni per conto del cliente che lo impegnino oltre il patrimonio gestito • Il cliente può recedere in ogni momento dal contratto • La rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea