Economia e tecnica del mercato mobiliare

1. Economia e tecnica del mercato mobiliare Fabrizio Crespi. Università di Cagliari. Anno 2010-2011 fcrespi@unica.it (338-4474533) Ricevimento: durante il corso, martedì mattina. Finito il corso su preventivo appuntamento

2. Il mercato obbligazionario: strumenti e tecniche di valutazione del prezzo, del rendimento e del rischio

3. Le caratteristiche dei titoli a reddito fisso al momento della nascita del titolo è già definita la data di rimborso entro la quale il capitale verrà restituito al portatore del titolo stesso. Durata fissata al momento dell’emissione alla pari e in misura integrale o pro-quota alle date previste dal piano di ammortamento Diritto al rimborso del capitale a sua volta la misura della remunerazione periodica può essere fissa, variabile o mista Diritto al pagamento degli interessi La definizione “a reddito fisso” trae origine dal fatto che il compenso per l’investitore è stabilito in anticipo indipendentemente dal livello di redditività conseguito dall’emittente.

4. Gli emittenti Possono essere identificate tre categorie di soggetti interessati a raccogliere fondi attraverso il mercato monetario e obbligazionario: Emittenti di natura pubblica • Stati nazionali; • Enti locali; • Enti pubblici non territoriali (in particolare negli USA). Emittenti privati (imprese e banche): si tratta della categoria di prenditori più dinamica dal punto di vista dell’innovazione nelle strutture contrattuali proposte agli investitori. Emittenti sovranazionali: World Bank, European Investment bank etc….

5. I titoli senza cedola L’interesse maturato non è oggetto di separata determinazione e corresponsione ma è determinato dalla differenza tra il prezzo di emissione ed il prezzo di rimborso al valore nominale. Se il titolo viene acquistato in un momento successivo all’emissione, l’interesse è determinato dalla differenza tra prezzo di acquisto e valore di rimborso netto Le principali tipologie di ZCB negoziate in Italia sono quelle emesse dal Tesoro: BOT (Buoni ordinari del Tesoro) CTZ (certificati del tesoro zero coupon) Anche le banche possono però emettere titoli zero coupon, anche con scadenze pluriennali

6. I BOT: caratteristiche • Titoli al portatore • Scadenza: 3,6,12 mesi (In realtà sono espresse in giorni; recentemente il Tesoro per gestire particolari esigenze di cassa, ha introdotto i Mini e Microbot) • Taglio minimo: mille euro di valore nominale • Emissione: asta competitiva • Chi partecipa all’asta: prevalentemente banche e Sim • Tassazione: imposta sostitutiva pari al 12,5% prelevata al momento dell’emissione (ANTICIPATA) • Quotazione: Mot / TLX e MTS

7. L’asta competitiva • Il collocamento dei Bot avviene due volte al mese (i BOT trimestrali ed annuali vengono offerti solo a metà mese, mentre i titoli semestrali sono collocati solo a fine mese) • Asta competitiva, senza indicazione del prezzo base: prevede che le domande presentate dagli operatori siano disposte in ordine decrescente e soddisfatte al prezzo indicato dai partecipanti fino al completo esaurimento dell’importo oggetto di emissione • Vengono comunque fissati prezzi di esclusione e prezzi massimi. • Le richieste degli operatori partecipanti all’asta devono essere fatte pervenire alla banca centrale mediante la rete nazionale interbancaria (RNI) e contenere l’importo dei titoli che si intende sottoscrivere ed il relativo prezzo.

8. Esempio di asta competitiva Il Tesoro decide di emettere euro 100.000.000 di BOT attraverso un’asta competitiva senza indicazione del prezzo base.

9. Esempio di asta competitiva

10. Esempio di asta competitiva • Il prezzo che gli operatori aggiudicatari dovranno applicare alla clientela è il prezzo medio ponderato di aggiudicazione, calcolato come media dei singoli prezzi rimasti aggiudicatari ponderati per le relative quantità. • Quindi, mentre gli intermediari che partecipano all’asta pagano prezzi differenti, i sottoscrittori privati sostengono tutti il medesimo costo • A tale prezzo si devono aggiungere le commissioni di sottoscrizione che la clientela dovrà versare per l’acquisto dei titoli di nuova emissione. • L'importo massimo della commissione da applicare al PMP sull'operazione di sottoscrizione dei buoni ordinari del Tesoro e' stabilito come segue: • 0,05 euro per i buoni aventi durata residua pari o inferiore a 80 giorni (Mini e micro) • 0,10 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 81 e 170 giorni (Trimestrali) • 0,20 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 171 e 330 giorni (Semestrali) • 0,30 euro per i buoni di durata residua pari o superiore a 331 giorni (Annuali)

11. I CTZ: caratteristiche • Titolo al portatore • Scadenza: 24 mesi • Taglio minimo: mille euro di valore nominale • Emissione: asta marginale senza indicazione del prezzo base • Chi partecipa all’asta: prevalentemente banche e Sim • Tassazione: imposta sostitutiva pari al 12,5% pagata alla scadenza. • Quotazione: MOT / TLX e MTS

12. L’asta marginale • Il funzionamento dell’asta marginale è simile a quello visto per l’asta competitiva (le domande vengono sempre ordinate in ordine di prezzo e poi si procede alla aggiudicazione) • Il prezzo di aggiudicazione è però uguale per tutti i partecipanti ed è quello relativo all’ultimo prezzo aggiudicatario, anche se pro-quota, vale a dire il più basso. • Anche in questo caso non si indica un prezzo base; si determina però un prezzo di esclusione e un prezzo massimo accoglibile

13. I titoli con cedola • Consentono all’investitore di ricevere periodicamente, di solito trimestralmente, semestralmente o annualmente un flusso monetario rappresentativo del pagamento degli interessi. • Questo flusso, denominato cedola, può essere determinato in modo: Fisso: la cedola è costante per tutta la durata del contratto. Step up: la struttura cedolare è predeterminata ed è tendenzialmente crescente nel tempo. Step down: la struttura cedolare è predeterminata ed è tendenzialmente decrescente nel tempo. Variabile: la struttura cedolare non è predeterminata ma è assoggettata alla volatilità di un parametro di riferimento.

14. I Titoli di Stato con cedola: i BTP • Titoli di Stato a medio lungo termine, al portatore, a tasso fisso con cedola prestabilita al momento dell’emissione • Scadenza: 3,5,10,15, 30 anni • Taglio minimo: mille euro di valore nominale • Emissione: asta marginale senza indicazione del prezzo base • Cedola: semestrale posticipata. Il tasso cedolare semestrale è pari alla metà del tasso nominale annuo • Imposizione fiscale: gli interessi sono assoggettati a ritenuta fiscale del 12,50%. La ritenuta viene applicata alla cedole al momento dell’incasso. La stessa ritenuta si applica al momento del rimborso sullo scarto tra prezzo di emissione e valore di rimborso • Quotazione: MOT / TLX e MTS

15. Una particolare tipologia di BTP: i BTPi • Si tratta di un BTP indicizzato all’inflazione europea che fornisce all’investitore una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi. • Capitale e interessi sono infatti rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro misurata dall’Indice armonizzato dei prezzi al consumo (IACP). • L’importo delle cedole pagate all’investitore è pertanto variabile, ma garantisce una remunerazione costante in termini reali. L’ammontare di ciascuna cedola viene calcolato moltiplicando il tasso di interesse fisso annuo stabilito all’emissione per il capitale sottoscritto rivalutato in base all’andamento dell’indice dei prezzi verificatosi nel periodo di riferimento.

16. I Titoli di Stato con cedola: I CCT • Titoli di Stato a MLT, indicizzati, emessi per la prima volta nel 1977 per favorire il finanziamento del debito pubblico e per allungarne la scadenza. Sono titoli a reddito fisso a tasso variabile • Scadenza: sette anni • Taglio minimo: mille euro di valore nominale • Emissione: al portatore mediante asta marginale senza indicazione del prezzo base • Cedola: semestrale posticipata • Parametro di indicizzazione: rendimento lordo all’emissione dei BOT a sei mesi relativo all’asta tenutasi alla fine del mese precedente la decorrenza della cedola, maggiorato di uno Spread (MA ORA NUOVI CCT) • Trattamento fiscale: gli interessi sono assoggettati a ritenuta fiscale del 12,5%. Ritenuta al momento di incasso delle cedole e al momento del rimborso sullo scarto di emissione • Quotazione: MOT / TLX e MTS

17. Altri aspetti relativi • Il concetto di corso secco e corso tel quel • Il reconventioning • I Mercati di quotazione • I titoli emessi dagli enti territoriali (Boc, Bop, Bor)

18. Il rendimento dei titoli obbligazionari

19. Il rendimento dei valori mobiliari La valutazione di uno strumento finanziario, coincide con il procedimento analitico che porta alla determinazione del suo prezzo. Come si determina il prezzo di un titolo? Valutando al momento dell’acquisto il valore attuale dei flussi di cassa che verranno percepiti nei tempi successivi. La detenzione di un titolo è motivata dal reddito che esso può generare. Come si definisce il reddito? È la somma algebrica dei flussi di cassa rappresentativi delle prestazioni monetarie incassate e pagate nel periodo di investimento-detenzione (holding period). In termini relativi il beneficio economico è espresso da un indice di redditività o rendimento del capitale impiegato: rapporto tra le prestazioni nette percepite e la spesa inizialmente sostenuta per l’acquisto (vale a dire il prezzo del titolo).

20. Quindi …. Per valutare il rendimento di un investimento è necessario: a) valutare i flussi di cassa generati dall’attività finanziaria durante il periodo di detenzione; b) valutare la variazione subita dal prezzo dell’attività finanziaria nel medesimo periodo. Principio generale: criterio del valore attuale o valore scontato Ai fini della misurazione del vantaggio economico e della convenienza di un impiego di capitale, sia in termini assoluti che relativi, occorre in primo luogo considerare il valore temporale del denaro (il valore di un euro oggi è superiore a quello di un euro disponibile domani). Il valore attuale di una attività o, più generalmente di un progetto di investimento, corrisponde al valore scontato (V), al tasso di attualizzazione (i), di tutti i pagamenti previsti La valutazione degli strumenti finanziari si concretizza quindi nel calcolo del valore attuale dei flussi di cassa attesi dall’investitore.

21. Cosa bisogna conoscere per effettuare la valutazione • Flussi di cassa generati dallo strumento finanziario; • Date future in corrispondenza delle quali avviene l’incasso o il pagamento; • Tasso di sconto appropriato per scontare i flussi. Formula generale

22. Rendimento immediato • va bene solo per orizzonti temporali molto brevi; altrimenti impreciso; • non considera eventuali capital gain • = rapporto tra cedola e ammontare dell’investimento: • ri = cedola * 100 • corso secco • Esempio: corso secco = 99; tasso annuo = 6,75% = cedola annua; ri = 6,82 %

23. Il tasso di rendimento effettivo a scadenza • E’ un indicatore più sofisticato per capire quanto rende un titolo a tasso fisso (ma non è perfetto!!) • Detto anche yield to maturity, è il tasso che eguaglia la somma investita, ossia il prezzo tel quel, al valore attuale dei flussi di pagamenti futuri (remunerazione periodica e rimborso del capitale) • Nei titoli con cedola può essere calcolato attraverso un procedimento iterattivo • Se calcolato ex-ante ed ex-posto, per i titoli con cedola, non fornisce lo stesso risultato • Ipotizza che i flussi siano sempre reinvestiti allo stesso tasso

24. Cosa succede invece per i titoli zero coupon bond?

26. I principali rischi dei titoli obbligazionari

27. Principali rischi dei titoli a reddito fisso • Rischio emittente: il prenditore di fondi non è in grado di far fronte in tutto o in parte agli impegni assunti • Rischio monetario o di inflazione: le variazioni del livello assoluto dei prezzi modificano il valore reale delle entrate previste • Rischio di cambio: le variazioni del rapporto di cambio si riflettono sulla valorizzazione in moneta nazionale del prezzo di mercato delle attività finanziarie in valuta estera • Rischio di liquidità di mercato: in caso di necessità di smobilizzo anticipato dell’investimento il mercato secondario specifico può evidenziare insufficienti capacità di assorbimento e di conseguenza, un allungamento dei tempi di realizzo e/o l’accollo di sacrifici di prezzo • Rischio di reinvestimento: la variabilità delle condizioni di reimpiego delle cedole che scadono nel corso del periodo di investimento modifica il rendimento effettivo ex-post. • Rischio di prezzo: le variazioni dei tassi di interesse modificano il prezzo al quale l’attività finanziaria può essere liquidata prima della scadenza

28. Il rating e il rischio di default • Giudizio di valore sull’emittente/emissione • Espressione del rischio di default • Spiega i divari di prezzo/rendimento tra varie emissioni obbligazionarie • L’aggiornamento non è sempre tempestivo • Ha un contenuto significato segnaletico

29. La scala di rating di Moody,s • Aaa. High grade bonds- minimo grado di rischio • Aa1, Aa2, Aa3 High grade bonds • A1,A2,A3 Investimenti sicuri • Baa1,Baa2,Baa3 Rimborso interessi e capitale non del tutto sicuro • Ba1,Ba2,Ba3 Obbligazioni speculative • B1,B2, B3 Investimento non desiderabile • Caa Emittenti in dissesto finanziario • Ca Titoli altamente speculativi • C pochissime possibilità di rimborso

30. Rating e rischio di default • È bene ricordare che il rating non esprime direttamente una probabilità di default • Tale indicazione può essere ricavata dalle statistiche storiche legate al default di emittenti per classi di rating • Talvolta le statistiche possono divergere per orizzonte temporale o per la definizione stessa di default

31. Rating e rischio di default Probabilità di default a 1 anno

32. Rating e “sopravvivenza” Funzione di sopravvivenza basata sui rating di origine, S&P, base dati 1971 - 2000

33. Rating e “migrazione” Fonte S&P rating performance

34. Upgrading e Downgrading *= speculative grade. Dati 1970 – 1985. Fonte Financial Analysts Journal 1992

35. Il rischio di tasso di interesse E’ connesso con il cambiamento del valore di mercato [P] di un determinato investimento a seguito di variazione dei tassi di interesse

36. Proprietà fondamentali della relazione prezzo - rendimento • Prezzo di un titolo è inversamente correlato alla variazione di tasso di rendimento del titolo; Prezzo = VA di cash flows i  aumentano/diminuiscono VA di flussi  P • Relazione prezzo-rendimento non lineare ma funzione curvilinea convessa • La convessità (raggio di curvatura) dipende da distribuzione nel tempo di ammontare dei flussi di cassa: • P cresce a tassi crescenti al diminuire di i; • P diminuisce a tassi decrescenti al crescere di i.

37. Inoltre … La variazione percentuale del prezzo per dati cambiamenti del rendimento è maggiore tanto più basso è il rendimento di partenza (il raggio di curvatura decresce spostandosi verso destra) Esempio: (1) 6% 20 anni i=6%; P = 100; (2) 6% 20 anni i=10% P = 165.68; i = +1%  P = -10,68 = -10,68%  P = - 5,80 = -8,83% Il titolo trattato con tasso più basso è più volatile

38. Relazione prezzo-rendimento per titoli obbligazionari aventi struttura tecnica identica, salvo la scadenza

39. La duration La duration è la media ponderata delle scadenze di ciascun flusso di cassa associato a un titolo obbligazionario, dove il fattore di ponderazione è dato dall'incidenza del valore attuale di ciascun flusso di cassa sul valore attuale complessivo del titolo. Dove: D = duration t = scadenza Ft =flusso al tempo t P = prezzo del titolo

40. Esempio

41. Le proprietà della duration La duration varia in funzione di 4 fattori • Vita residua del titolo (+) • Ammontare del flusso (-) • Frequenza del flusso (-) • Tres (-) (+)/(-) = relazione diretta o inversa

42. Proprietà della duration • La duration è pari alla durata anagrafica per i titoli privi di cedola (zero coupon bonds) • La duration è sempre inferiore alla durata anagrafica nel caso di titoli muniti di cedola (compresa fra la scadenza della prima cedola e la data di integrale rimborso) • La duration è più elevata per i titoli con cedola relativamente bassa • La duration tende a diminuire all'aumentare del tasso di rendimento di valutazione • Infine, la duration tende a diminuire con il trascorrere del tempo

43. Inoltre, la duration è • un indicatore "corretto" della durata • un indice di rischio di tasso di interesse (sensibilità del prezzo di un titolo a tasso fisso rispetto al variare del rendimento) Ancora • un'elevata duration è indice di elevata sensibilità del prezzo del titolo al variare del tasso di rendimento di mercato e viceversa • se duration e durata dell'orizzonte di investimento sono uguali allora il rendimento di periodo è pari a quello calcolato ex ante

44. La relazione tra duration e volatilità • La duration consente di stimare la variazione del prezzo di un titolo obbligazionario al variare del rendimento via formula:

45. Oppure se si usa la duration modificata (Modified Duration - MD) La formula diventa:

46. Modified Duration • La duration modificata o modified duration risponde alla domanda: quale potrebbe essere la variazione del prezzo della mia obbligazione a fronte di una variazione dei tassi di interesse di mercato? • Ecco perché è conosciuta e riportata nei quotidiani con il nome Volatilità % • MD è approssimazione di variazione percentuale di P per variazione di 100 BP di rendimento

47. Un esempio numerico • Durata: 4 anni • V.N.: 100 Euro • C: 10% annua • TRES: 10% • D = 3,4866 • MD = 3,4866 / (1 + 10%) = 3,17 Dunque le attese di variazione del prezzo del titolo sono pari a: • + 3,17% (da 100 a 103,17) a fronte di una riduzione di un punto percentuale del TRES (da 10% a 9%) • - 3,17% (da 100 a 96,83) a fronte di un aumento di un punto percentuale del TRES (da 10% a 11%) La variazione attesa è proporzionale alla variazione dei tassi di rendimento; Dunque per una variazione di mezzo punto nel TRES, la variazione attesa del prezzo del titolo sarà pari a 1,56%

48. Problematiche connesse all’utilizzo della duration • La duration porta a sottostimare gli aumenti di prezzo del titolo obbligazionario e a sovrastimare le riduzioni di prezzo. • Errore via duration tanto maggiore quanto maggiore è variazione di rendimento rispetto a rendimento corrente. • Non applicabilità a titoli dotati di opzione (es. rimborsabili, ecc.). • Assunzione di curva dei rendimenti piatta con spostamenti paralleli.

49. Problematiche connesse all’utilizzo della duration • La stima della variazione di prezzo può essere errata, essenzialmente, a causa di inefficienze di mercato e della convessità elevata della funzione che lega prezzo e rendimento • L’effetto convessità può essere “trascurato” in presenza di limitate variazioni nei tassi di interesse • Benché la convessità comporti un errore di stima, il suo effetto è benefico indipendentemente dalla variazione attesa dei tassi • Infatti la duration modificata esprime una attesa “pessimistica” sul prezzo finale del titolo, che la Convexity tende a rettificare al rialzo

50. - MD P + C -3,46% Prezzo di partenza Prezzo finale reale Prezzo finale atteso TRES +0,25%