Anlegerschutz, Eigentümerstruktur und F&E Investitionen

1. Anlegerschutz, Eigentümerstruktur und F&E Investitionen Jörg Mahlich (jmahlich@its.jnj.com) Johnson & Johnson (Deutschland); Universität Wien Burcin Yurtoglu WHU-Otto Beisheim School of Management

2. Problemstellung Positiver Einfluss von Forschungs- und Entwicklungsausgaben auf Produktivität und Wirtschaftswachstum (Vandenbussche/Aghion/Meghir 2006). In Österreich Anstieg der F&E-Ausgaben im Unternehmenssektor von 0,8% auf 1,1% des BIP in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre führte zu einem positiven Wachstumsbeitrag von 0,3 Prozentpunkten geführt (Aiginger/Falk 2005). Wie kann F&E Quote erhöht werden (am besten ohne zusätzliche Subventionen)?

3. F&E Quoten

4. F&E Ausgaben in Österreich

5. F&E Determinanten Unternehmensgröße (Schumpeter 1942) Diversifikationsgrad (Nelson 1959) „technologische Möglichkeiten“ (Dosi 1988) … Corporate Governance (beschäftigt sich mit Problemen und Lösungen, die aus Trennung von Eigentum und Kontrolle in Unternehmen entstehen).

6. Literatur • Neoklassik (Modgliani-Miller 1958) • Investitionen hängen nur von erwarteten Erträgen einer Investition (Tobins q) und den Risiko gewichteten Kapitalkosten (nicht von Finanzierungsart) ab. • Jedoch starker empirischer Zusammenhang zwischen Cash Flows und Investitionen (Meyer/Kuh 1957, Chirinko 1993, Hubbard 1998).

7. Investitionstheorien • Asymmetrische Information (AI) (Stiglitz/Weiss 1981, Mayers/ Majluf 1984) • Investoren können nicht zwischen profitablen und unprofitablen Investitionen unterscheiden. • Unternehmen mit guten Investitionsmöglichkeiten werden unterbewertet. • Wenn das Unternehmen in dieser Situation neue Aktien ausgeben würde, wäre das schlecht für die bestehenden Aktionäre. • Unternehmen verzichtet auf Investition, wenn es sie nicht durch eigenen Cash Flow finanzieren kann. • Annahme: Manager maximieren „Shareholder Value“.

8. Investitionstheorien • Managerial Descretion Theory (MD)(Means 1932, Grabowski/Mueller 1972) • Durch Aufteilung von Management und Eigentum ergeben sich Prinzipal-Agenten Probleme • Manager sind in der Lage, aufgrund fehlender direkter Kontrolle durch die Aktionäre, ihre persönlichen Ziele über die der Eigentümer zu stellen (Baumol 1959, Grabowski/Mueller 1972, Hambrick/Finkelstein 1987, Tirole 2001). • Manager investieren eigenen Cash Flow in unprofitables Wachstum („empire building“) statt Liquidität an Aktionäre auszuschütten. • Managervergütung in erster Linie von Unternehmensgröße abhängig (Schwalbach/Graßhoff 1997, Murphy 1999).

9. Besonderheiten von F&E F&E Investitionen bestehen zu mehr als 50% aus Gehältern für Forscher und Entwicklern (Hall 2002). In Personen gebundene intangible Vermögensgegenstände stärker von Finanzierungsrestriktionen betroffen(Czarnitzky 2006). Finanzierungsrestriktionen aufgrund asymmetrischer Information spielen dabei gerade in der Frühphase von F&E-Projekten eine große Rolle (Auerswald/Branscomb 2003). Cash-Flow bei F&E-Investitionen wichtige Determinante (Himmelberg/Petersen 1994, Ozkan 2002, Mahlich/Roediger-Schluga 2006, Bougheas et al. (2003), Ughetto 2008, Bloch 2005).

10. Besonderheiten von F&E Kleine Unternehmen eher von F&E-Finanzierungsrestriktionen betroffen als Großunternehmen (Harhoff 1998, Audretsch/Elston 2001) Deutsche Firmen weniger stark vom eigenen Cash-Flow abhängig als britische Unternehmen (Bond et al. 1999). Hohe Verschuldung reduziert F&E Ausgaben (Ogawa 2007, Czarnitzky/Kraft 2004, Bond et al. 1999. Inhabergeführte Unternehmen leiden eher unter F&E Finanzierungsrestriktionen als solche mit externen Geschäftsführern (Haid/Weigand 2001).

11. Anlegerschutz: Hypothese 1 • Anlegerschutz kann Vertrauen begünstigen und AI und MD-Probleme mildern. • Hypothese 1: In Ländern mit schwachem/starkem Anlegerschutz ist eine niedrigere/höhere F&E Investitionsquote zu erwarten. • „Anti Director Rights Index“ (ADRI) (La Porta et al. 1997, 1998) . • Anti-Self-Dealing-Index (ASDI) (Djankov et al. 2008).

12. Anlegerschutz: Hypothese 2 • Strenge Bilanzierungsrichtlinien sorgen dafür, dass Unternehmen bessere und vertrauenswürdigere Informationen zur Verfügung stellen müssen, womit sowohl asymmetrische Informations- als auch „managerial discretion“-Probleme gelindert werden können. • Hypothese 2: In Ländern mit schwachem/starkem Bilanzierungs- Offenlegungsstandards ist eine niedrigere/höhere F&E Investitionsquote zu erwarten. • „Strength of Auditing and Reporting Standards“ (ARS) (World Economic Forum 2004-2007). (1-7)

13. Eigentümerkonzentration: Hypothese 3 • Ein Großaktionär kann Kleinaktionäre übervorteilen, um private Erträge zu realisieren - sogenannte „private benefits of control” (Grossman/Hart 1988). • „tunneling“ etwa durch unvorteilhafte Lieferverträge, bei denen der Großaktionär seine Produkte der Tochterfirma zu überhöhten Preisen verkauft. • Hypothese 3: Länder mit hoher Eigentümerkonzentration weisen eine niedrigere F&E Quote auf. • Eigentümerkonzentration als durchschnittlicher Aktienanteil, der von den drei größten Aktionären in den jeweils zehn größten Industrieunternehmen gehalten wird(EK) . • Eigentümerkonzentration als der durchschnittliche prozentuale Anteil des größten Eigentümers definiert (GE).

14. Eigentümerstruktur: Hypothese 4a-4b • Eigentümerstruktur (cut off 25%): • Familien und Individuen, • Banken und andere Finanzinstitutionen, • andere Firmen, • Staatseigentum, • Streubesitz. • Familienunternehmen sind stärker von asymmetrischen Informationsproblemen und Finanzierungsrestriktionen betroffen (Gugler 2003, 2005). • Familienunternehmen oft nicht ausschließlich gewinnorientiert, sondern an langfristiger Kontrolle durch Familienmitglieder (Romano et al. 2000, Habbershon et al. 2003). • Starke Innenorientierung, die sich in einer geringen Transparenz gegenüber dem Kapitalmarkt äußert (Gallo et al. 2004).

15. Eigentümerstruktur: Hypothese 4a-4c Bei Unternehmen, an denen Banken und andere Finanzinstitutionen beteiligt sind, ist eine Reduktion der Informationsasymmetrie zwischen Aktionären und Geldgebern und/oder dem Management zu erwarten (Hoshi et al. 1991) Bei Unternehmen, die von anderen Unternehmen kontrolliert werden, ist eine Reduktion der Informationsasymmetrie zu erwarten, wobei sogenannte interne Kapitalmärkte als ein Substitut für externe Kapitalmärkte wirken (Williamson 1975, Khanna/Palepu 2000).

16. Eigentümerstruktur: Hypothese 4a-4b Bei Staatunternehmen ist ebenfalls eine Reduktion der Informationsasymmetrie zu erwarten. Sie haben oft durch „soft budget constraints“ bzw. politische Ziele der Regierungen Zugang zu staatlich garantierter Finanzierung. Anders für Unternehmen, die sich im Streubesitz befinden -> starke Finanzierungsrestriktionen zu erwarten sind.

17. Eigentümerstruktur: Hypothese 4a-4b Hypothese 4a: Die Beziehung zwischen Cashflow und Investitionen ist stärker, wenn das entsprechende Unternehmen sich im Streubesitz befindet oder ein Familienunternehmen ist. Hypothese 4b: Die Beziehung zwischen Cashflow und Investitionen ist schwächer, wenn das entsprechende Unternehmen von anderen Unternehmen, Finanzinstitutionen oder dem Staat kontrolliert wird.

18. Hypothesen (1) – (3) werden mit einem aggregierten Datensatz von 50 Ländern getestet, wobei als abhängige Variable die mit dem BIP skalierten F&E-Investitionen verwendet wird. Die unabhängigen Variablen sind der (gesetzliche) Anlegerschutz, die Offenlegungsstandards und die Eigentümerkonzentration.

19. Schätzverfahren • OLS • 2SLS: Mögliche Endogenität des Anlegerschutzes. In Ländern mit guten Investitionsmöglichkeiten sowohl die F&E Intensität als auch der Anlegerschutz hoch, externe Faktoren beeinflussen beide Variablen simultan. • Anlegerschutz Variablen ADRI und ASDI werden durch vier Rechtssystem-Dummy-Variablen instrumentiert. • Französisch • Skandinavisch • Britisch • Deutsch

20. Daten

21. Daten

22. Beschreibende Statistik Länderquerschnitt Quelle: F&E/BIP: OECD (2007), UNESCO (2004), WELTBANK (2005), NSF (2006), Iberoamerican Network of Science and Technology Indicators (2007), World Development Indicators (2008), EK (Eigentümerkonzentration), ASDI (Anti-self-dealing Index), ADRI (Anti-director rights index): Djankov et al. (2008), GE (Anteil des größten Eigentümers am Aktienkapital): Gugler et al. (2004b) und Mueller/Peev (2006), ASR (Auditing and reporting standards): World Economic Forum, Global Competitiveness Report (2004-2007), HDI (Human Development Index): UNDP (1995-2000).

23. Korrelationskoeffizienten

24. Regressionsergebnisse (F&E Quote) Spalten (1) - (11) :OLS Schätzungen. (12) und (13): 2SLS (zweistufige Kleinste-Quadrate) , wobei in der Spalte (12) die Variable ADRI und in der Spalte (13) die Variable ASDI in einer ersten Stufe mit den Rechtssystem Dummy-Variablen instrumentiert werden. *** (**, *) bezeichnet ein Signifikanzniveau von 1% (5%, 10%) oder besser.

25. Ergebnisse 1 Anlegerschutz, Offenlegungsstandards signifikant positiven Einfluss auf F&E Quote. Eine Verbesserung in der Qualität des Rechnungswesens um eine Einheit (z. B. von 5 [Griechenland] auf 6 [Dänemark]) erhöht die F&E-Intensität daher um 0,356 Prozentpunkte. Eigentümerkonzentration signifikant negativen Einfluss auf E&E Quote

26. Hypothese 4A- 4B Hypothesen 4A und 4B werden mit einem Paneldatensatz börsennotierter Unternehmen aus Österreich getestet. OSIRIS Datenbank (Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz, Cashflow, Finanzkennzahlen, Informationen zu Gesellschafter- und Beteiligungsstrukturen). Unternehmen, wie Banken und Versicherungen, die kein F&E im engeren Sinne betreiben, werden aus haben wir aus der Stichprobe entfernt Stichprobengröße von 53 Unternehmen. Für diese Unternehmen wurden fehlende F&E-Daten aus den Geschäftsberichten über die Periode 2000-2008 ergänzt. Paneldatensatz: Anzahl der Beobachtungen ist 381.

27. Deskriptive Statistik Österreich Mittelwert, Median und Standardabweichung der Variablen F&E (F&E-Investitionen), BV (Buchwert des Gesamtvermögens), F&E/BV, CF/BV (Cashflow/BV) und Tobins q (Marktwert der Aktien plus Buchwert des Fremdkapitals/BV) und die Mittelwerte dieser Variablen für Eigentümerkategorien.

28. Korrelationskoeffizienten

29. Schätzergebnisse Österreich (2000-2008) Die Tabelle gibt die Ergebnisse einer TOBIT Schätzung wider. Die Standardfehler sind unter den Koeffizienten zu finden. *** (**, *) bezeichnet ein Signifikanzniveau von 1% (5%, 10%) oder besser. Gleichungen enthalten Jahres- und Branchendummies

30. Ergebnisse Signifikante Cash-Flow Abhängigkeit bei F&E-Investitionen bei österreichischen Unternehmen Spalte (1). Die Cash-Flow Abhängigkeit ist bei Familienunternehmen und Unternehmen im Streubesitz ausgeprägter (Spalten (2) – (5). Staatsunternehmen und Unternehmen, die von anderen Unternehmen kontrolliert werden, weisen aufgrund funktionierender interner Finanzmärkte bei ihren Investitionen eine geringere Cash-Flow Abhängigkeit aufweisen.

31. Diskussion Investitionen in riskante F&E-Projekte lassen sich im angelsächsischen Raum eher verwirklichen. Vitols (2001): Aufgrund des Coporate-Governance-Systems weisen britische gegenüber deutschen Unternehmen einen komparativen Vorteil bei radikalen „break through“ Innovationen in Hochtechnologiesektoren auf, während deutsche Unternehmen einen Vorteil bei inkrementellen Innovationen in mittleren Technologien haben. „Captital recycling“ (Mueller 1972): Wachsende Unternehmen finden irgendwann beschränkte Wachstumsmöglichkeiten vor und eigene Cashflow kann nicht mehr zu vernünftigen Renditen investiert werden.

32. Diskussion Firmen, die das Interesse der Eigentümer verfolgen, würden in diesem Stadium Liquidität an die Eigentümer zurückgeben, indem sie etwa hohe Dividenden ausschütten oder eigene Aktien zurückkaufen. In dieser Phase würde somit Kapital „recycled“ und von großen, reifen, aber wachstumsschwachen Unternehmen zu aufstrebenden Neugründungen fließen, welche große Investitionspotentiale bieten. Schlechte Corporate-Governance-Systeme lassen dies nicht zu und große, wachstumsschwache Unternehmen überinvestieren.

33. Danke für die Aufmerksamkeit

34. Discriminating between AIT and MDT • Although both the AIT and MDT predict a positive relationship between investment and cash flows, in every other way they are quite different: • Under the AIT we expect marginal returns on investment to exceed the cost of capital, and dividends to be zero. Under the AIT managers would wish, if they could, to share the information that they have with the external capital market. • Under the MDT we expect marginal returns on investment to be lower than the cost of capital, and dividends to be positive. • We calculate marginal Tobin’s q to classify firms into the two groups

35. High vs. low investment opportunities Figure 1 Investments with high investment opportunities Figure 2 Investments with low investment opportunities

36. Firmenebene (Österreich) Finanzdaten: 1997 version of the Standard and Poors' Compustat and from the 2005 versions of the CompustatGlobal. Data for 2006 and any missing observations are gathered from the OSIRIS database of the Bureau van Dijk Electronic Publishing. The sample period is from 1985 through 2006. Ownership and control data: OSIRIS database provides information on the identity of shareholders and their percentage shareholdings. For some countries we also use external data sources such as publications of stock exchanges to clarify the ownership structure.

37. ADRI Abstimmung auf der Hauptversammlung ist per Brief möglich Aktien müssen nicht bei einer Bank hinterlegt sein, um Stimmrecht auszuüben Kumulative Wahl möglich unterdrückte Minderheiten Vorrang bei Kapitalerhöhungen Mindestkapital, um außerordentliche Hauptversammlung einzuberufen.