Gestione del rischio d’impresa

1. Gestione del rischio d’impresa Parte monografica Il Rischio di credito Strumenti di gestione: I Credit derivatives

2. I Derivati creditizi • I derivati creditizi consentono di trasferire il rischio di credito relativo ad una attività finanziaria (reference obligation), senza trasferire il credito sottostante (underlying asset), e senza interrompere i rapporti di clientela; • Oggetto del trasferimento sono, dunque, i soli “effetti economici” del rischio, derivanti al verificarsi di un definito evento creditizio (credit event); • Colui che acquista la protezione dagli effetti economici del rischio è detto protection buyer mentre chi vende la protezione è definito protection seller: • Il protection buyer ha normalmente esigenze di copertura e di frazionamento del rischio di portafoglio o aspettative di deterioramento del merito creditizio dell’emittente l’attività ceduta (reference entity); • Il protection seller ha aspettative di miglioramento dello standing creditizio della controparte, oppure vuole sfruttare la possibilità di diversificare il proprio portafoglio di attività finanziarie entrando su mercati che sono estranei alla sua normale attività.

3. Funzionamento di un derivato creditizio Vende la protezione dagli effetti del rischio Protection buyer Cede il rischio Protection seller Assume il rischio Acquista la protezione

4. I derivati creditizi: alcune definizioni • Titolo sottostante (underlying asset): attività finanziaria dal cui rischio di credito ci si vuole proteggere; • Titolo di riferimento (reference obligation): l’attività finanziaria a cui il credit derivative si riferisce per determinare l’ammontare e i tempi dei pagamenti. Quando l’ attività finanziaria dal cui rischio di credito ci si vuole proteggere (underlying asset), non è quotata su un mercato si può scegliere di utilizzare come oggetto del derivato creditizio un titolo similare il cui valore sia più facilmente determinabile; • Soggetto di riferimento (reference entity): l’emittente del titolo di riferimento; • Recovery value: il valore che il titolo di riferimento ha dopo il verificarsi del credit event.

5. I derivati creditizi: il Credit event I derivati creditizi sono influenzati principalmente nel loro payoff dal verificarsi o meno del credit event, uno o più accadimenti previsti contrattualmente dalle parti e relativi alla reference entity; ISDA (International Swap and Derivatives Association) ha individuato 8 fattispecie di riferimento: • Repudiation: disconoscimento o contestazione; • Restructuring:ridefinizione delle condizioni di credito; • Failure to pay: mancato pagamento; • Bankruptcy:procedura concorsuale/cessazione attività del RE; • Credit event upon merger: fusioni e incorporazioni; • Cross acceleration: inadempimento contrattuale diverso dal pagamento; • Cross default: inadempimento contrattualediverso dal pagamento; • Downgrade: diminuzione o perdita di rating.

6. Il Calculator agent • La corretta individuazione del credit event è uno degli elementi di maggiore problematicità correlata all’utilizzo di questi strumenti, a tal fine è stata introdotta la figura del calculator agent; • E’ un soggetto (di solito un intermediario finanziario) il cui compito è propriamente quello di accertare l’evento creditizio, sottraendo tale valutazione alla discrezionalità delle parti, e di quantificare i pagamenti dovuti.

7. I derivati creditizi: finalità • L’utilizzo di strumenti di mitigazione del rischio, se impiegati correttamente e consapevolmente, può consentire di tenere sotto controllo i rischi e svincolare l’attività di impiego delle risorse economiche dalle logiche concorrenziali e di mercato; • I derivati creditizi, così come la securitization, rappresentano uno strumento innovativo per la gestione del rischio, consentendo di trasferire il rischio di credito relativo alle attività bancarie, attuando una efficace diversificazione dei rischi del portafoglio; • A differenza delle operazioni di cartolarizzazione, tuttavia, l’utilizzo dei derivati su crediti non comporta modifiche sostanziali sul bilancio delle società che ne fanno uso, infatti tali operazioni vengono annotate in calce allo Stato Patrimoniale fra le garanzie e gli impegni, non implicando nessuna variazione tra le poste “sopra la linea”, come avviene invece in caso di cessione dei crediti (loan sales) o a seguito delle operazioni di cartolarizzazione.

8. Derivati creditizi: il regolamento contrattuale E’ stabilito fra le parti. Le tipologie più usuali sono: binary payout: consiste nel pagamento dal seller al buyer, al verificarsi dell’evento creditizio, di una determinata somma di denaro, secondo un importo fisso, definito fra le parti alla costituzione del contratto, oppure, come accade più di frequente, calcolata in base a specifiche metodologie predefinite; cash settlement: consiste nel pagamento dal seller al buyer del differenziale fra il prezzo iniziale e il prezzo finale di una attività di riferimento, che replica l’andamento dello standing creditizio della reference entity; phisycal settlement: con questa fattispecie il protection seller si obbliga ad acquistare, al verificarsi dell’evento creditizio, uno strumento finanziario, detenuto dal protection buyer, ad un prezzo stabilito fra le parti alla sottoscrizione del contratto, che rispecchia il merito creditizio della reference entity.

9. Le principali tipologie di credit derivatives • Sono riconducibili a tre schemi: • Total rate of return o total return swaps: sono adattamenti di swap tradizionali utilizzati per creare sinteticamente un prestito e per coprire una esposizione creditizia sia dal rischio di spread che dal rischio di default; • Credit spread products: si tratta di forwards, swaps o opzioni sullo spread creditizio di determinati asset, utilizzati con scopi di copertura o speculazione sul rischio di spread; • Credit default products: presentano una struttura simile a quella di una opzione put su un'attività sensibile al merito creditizio e normalmente pagano un ammontare definito o da calcolarsi secondo predeterminati meccanismi. • Le prime due tipologie sono anche note come Replication products; la differenza con i credit default products consiste nel fatto che mentre le prime trasferiscono l'intero rischio di deterioramento del valore dello strumento sottostante (sia il rischio di credito che il rischio di mercato) quest’ultima trasferisce il solo rischio di credito.

10. Funzionamento del Total return swap Total return receiver Protection seller Flusso cedolare guadagni/perdite in conto capitale: TOTAL RETURN Pagamenti periodicipredeterminati Total return payer Protection buyer Attraverso l'utilizzo di un total return swap si può ricreare "sinteticamente" una condizione desiderata, accordandosi con una controparte, il total return payer, che acquisterà fisicamente lo strumento sottostante e, in cambio di pagamenti periodici predeterminati, girerà all'altro contraente i rendimenti del titolo. E' evidente che per il total return receiver la prestazione effettuata rappresenta il "costo" del finanziamento.

11. La credit spread option • Il contratto prevede che il protection buyer acquisti la “facoltà” di trasferire al protection seller il rischio di tasso associato alle variazioni del merito creditizio della reference entity; • Il rischio di tassoè determinato dal differenziale fra il cosiddetto tasso strike, (definito contrattualmente) e il tasso di riferimento a termine di mercato. • Il Buyer, pagando una commissione per l’opzione, ha la facoltà a scadenza di acquistare lo spread (call option) o vendere lo spread (put option) • Il Buyer ha convenienza ad esercitare la sua opzione se: • in caso di call option, il tasso di riferimento a termine è maggiore del tasso contrattuale; • in caso di put option, il tasso di riferimento a termine è minore di quello contrattuale.

12. La Credit spread option: il pay-off dell’operazione (opzione call) tasso di riferimento a termine di mercato tasso strike contrattuale C = commissione Il pay-off dell’operazione, per una opzione call, è il seguente:

13. La Credit spread option • Osservando il pay-off risulta evidente che il contratto non è simmetrico; • Anche le strategie delle due controparti devono essere pertanto differenti: • il protection buyer ha necessità di copertura dal rischio e, tramite questo strumento, agisce variando l’esposizione del suo portafoglio e determinando il limite massimo di rischio che intende sopportare ad un costo predefinito; • il protection seller agisce essenzialmente per esigenze di diversificazione e con aspettative di miglioramento del merito creditizio associato all’attività sottostante.

14. C (commissione) spread negativo Funzionamento della Credit spread optional verificarsi del credit event Protection buyer Protection seller

15. Il Credit default swap Protection buyer Pagamenti periodici fissi Una somma di denaro al verificarsi di un credit event- default payment Protection seller • Il credit default swap è un contratto mediante il quale una parte (il protection buyer), attraverso il pagamento di importi predeterminati e a scadenze fisse, trasferisce al protection seller il rischio di credito inerente lo strumento finanziario sottostante; • la controparte in cambio dei premi periodici si impegna a pagare al protecion buyer una somma di denaro nell'eventualità in cui si verifichi, entro un determinato arco temporale, uno specifico credit event.

16. Le opportunità derivanti dall’utilizzo dei credit derivatives • Possibilità di diversificare il rischio derivante dai rapporti di credito-debito con la clientela, senza sopportare i normali costi della diversificazione e aumentando le opportunità di investimento anche in mercati estranei all’attività quotidiana; • Consentono di superarare la normale segmentazione dei mercati non rinunciando ai vantaggi competitivi raggiunti nei mercati di riferimento; • L’acquirente della protezione ha la possibilità di immunizzare l’esposizione del suo portafoglio, intervenendo sulla parte del rischio di credito non eliminabile per diversificazione, vale e dire il cosiddetto “rischio sistemico”; • Una più efficiente redistribuzione dei rischi implica una maggiore stabilità del mercato.

17. Le opportunità derivanti dall’utilizzo dei credit derivatives • Consentono di trasferire posizioni illiquide, per le quali non esiste un mercato efficiente; • Consentono di assumere posizioni speculative; • Inoltre, per le banche, l’effetto di mitigazione del rischio complessivo nella banca consente di ridurre i requisiti patrimoniali richiesti ai fini di vigilanza.

18. I rischi cui sono soggetti i credit derivatives Sono i medesimi rischi a cui sono assoggettati gli altri strumenti finanziari (dato che si riferiscono al sottostante e che possono di conseguenza riferirsi anche ai derivati creditizi), ossia: • Rischio di credito; • Rischio di mercato; • Rischio di liquidità; • Altri rischi (rischio operativo e rischio legale).

19. I rischi cui sono soggetti i credit derivativesRischio di credito • Nei derivati creditizi questo si configura come rischio di controparte, ossia per il protection buyer quello riferibile al mancato adempimento delle obbligazioni assunte contrattualmente dal protection seller Il rischio si concretizza con probabilità per il buyer di subire perdite superiori a quelle attese per la contemporanea insolvenza dell’affidato e del seller; La rischiosità dipende anche dalla tipologia di derivatosu credito: • Per il buyer il rischio di controparte è meno gravoso nei contratti con struttura swap (scambio reciproco di differenziali), in quanto può sospendere i propri obblighi contrattuali in caso di inadempienza del seller (è invece maggiore per i CD strutturati tramite opzioni, che prevedono il pagamento di un premio anticipato); • Per il seller invece non presentano particolari problemi i contratti di opzione o a termine, dato che la sua prestazione è posticipata rispetto a quella del buyer, mentre la massima perdita è rilevabile nel mancato scambio dei rendimenti del sottostante (si configura come rischio di regolamento dato che assume su di sé il rischio di credito del sottostante).

20. I rischi cui sono soggetti i credit derivativesRischio di mercato e di liquidità Rischio d’interesse(rischio di mercato prevalente per i CD), soprattutto nei contratti credit spread, il cui valore è correlato a spread su tassi risk free o variabili di mercato, hanno un maggiore impatto. Nei total return swap questo rischio caratterizza l’incertezza sia nello scambio dei flussi d’interesse che il valore delle obbligazioni a scadenza del contratto (apprezzamento/deprezzamento); Rischio di liquidità: I derivati creditizi essendo negoziati nei mercati Otc non sono facilmente liquidabili, quindi sono soggetti al rischio di liquidità. Sono basati sul merito creditizio (credit view) che deve necessariamente corrispondere alla “medesima visione” sullo stato di credito e agli stessi obiettivi di un terzo per permetterne il trasferimento.

21. I rischi cui sono soggetti i credit derivativesAltri rischi Rischio operativo: riferibile alle perdite di efficienza operativa derivante da: • Inefficienze dei comportamenti umani; • Inefficienze di tipo organizzativo; • Inefficienze informatiche; • Inesattezze di stima del valore e mancanza di adeguati controlli; Rischio legale: normativa e contrattualistica poco specifica. • L’ISDA fornisce schemi contrattuali standard per i principali CD per semplificarne l’adozione (ciò riduce i rischi legali e alcune tipologie di rischi operativi, ad es.difficoltà/incapacità nel preparare schemi contrattuali idonei) Fondamentale una definizione di un quadro normativo a livello internazionale.

22. I rischi derivanti dall’utilizzo dei credit derivatives • L’esposizione alle varie configurazioni del rischio dipende dalla posizione assunta contrattualmente (protection buyer o protection seller) e dalle tipologie contrattuali prescelte; • Alcune circostanze possono incentivare il processo di insolvenza: • asset mismatch si configura quando non c’è perfetta coincidenza fra il valore a rischio del credito di un affidamento (underlying asset) e il sottostante dei derivati su crediti (reference obligation); • maturity mismatch è rappresentato da uno sfasamento temporale tra la durata del contratto derivato e la durata del rapporto creditizio (underlying asset). • La crescita di questo mercato può incoraggiare le banche, o le imprese in generale, più deboli ad assumere posizioni rischiose.

23. Sviluppo e diffusione dei derivati creditizi L’ATTUALE MERCATO GLOBALE DEI CREDIT DERIVATIVES L’indagine della British Banker’s Association (BBA) mostra una crescita esponenziale del mercato dei credit derivatives