KODA 血洗大陆富豪

1. KODA血洗大陆富豪 银行理财产品中的金融衍生交易法律问题研究 工商管理五班 李桢桢 刘尚 陆叶 金台镐

3. KODA事件回放 1 KODA合约的基本结构 2 KODA交易中的三组法律关系 3 KODA交易中存在的问题 4 结语 5 目录

4. （1）KODA是什么 （2）KODA事件背景及经过 （3）KODA事件高潮 （4）KODA事件结果 1、KODA事件回放

5. （1）KODA是什么 KODA是香港近年流行的一种复杂的金融衍生产品，英文名为Knock-Out Discount Accumulator，国内翻译为累计期权。它可以和外汇、股票、石油期货等挂钩，通常和约的期限为一年。KODA要求投资人承诺按照事先固定的价格在未来一年中持续买入某一种股票。

6. （2）KODA事件背景及经过 自2007年年底以来，受金融海啸的影响，包括中国大陆、香港地区股市在内，全球资本市场都处于暴跌状态，许多曾经投资香港金融衍生品——KODA的投资人，按照之前固定的高股价持续购入股票遭受了极大损失，纷纷遭到到银行追债。

7. （3）KODA事件高潮 2009年4月，新加坡星展银行（香港）在北京市中级人民法院起诉内地居民郝婷（化名），要求偿还9265万港币。而客户则控诉银行欺诈，号称将自己帐户中的8000多万港币拿去买股票，最终却不见任何股票和现金，反而还倒欠银行9000多万。然而，当投资者向内地及香港证券监管部门投诉时，却吃了个闭门羹。投诉无门的大陆投资者无奈之下成立了“香港银行受害者联盟”，开设了“打折股票网”，聘请律师团进行维权，并试图敦请大陆法院宣布相关金融合约无效。然而，由于管辖地以及香港与大陆金融监管规则的差异，KODA事件很难在大陆法律框架下获得圆满解决。

8. （4）KODA事件结果 2009年7月31日，在香港立法会议员的协助下，来自北京、上海、广东、香港的“香港银行受害者联盟”成员代表终于跟香港金管局官员直接会面投诉沟通。金管局助理总裁就处理KODA投诉时有拖延进行了道歉，承诺金管局会尽快在三个月之内调查处理。如果有表面证据显示销售人员有误导，将会对银行作出纪律处分。迄今，已有少数投资者获得银行赔款，但赔款金额及涉及的银行不明，而更多的投资者还仅仅停留在立案阶段，他们能否获得赔款，还需法院及相关部门进行判决。

9. 2、KODA合约的基本结构 现价 行权价（行使价） 取消价

10. KODA合约的基本结构 1个看涨期权（call） 敲出障碍（knock out barrier) 2个看跌期权（put） 客户拥有1份看涨期权，有权以一固定的行权价买入固定数量的某种股票 银行拥有2个看跌期权，行权价与客户的看涨期权相同，即银行有权在股价低于该行权价时，按照该行权价向客户出售双倍数量的股票 客户的看涨期权在股价触及合约中事先规定的取消价（即“障碍”）时失效，称为“敲出”

11. KODA有四个特性： KODA合约的基本结构 买入股票的行使价往往比现价低10-20% 当股价升过现价3-5%时，合约自行取消 当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票 合约期一般为一年，投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押即可购买

12. KODA合约的基本结构 举例：KODA合约以行权价16.56港元为中心，可以分成两种情形： 情形一 当股票市价高于16.56时，客户行权而盈利，市价越高，盈利越大。但当市价升至一定幅度时（通常为签约当日市价的103%-105%），敲出障碍条款被激活，KODA合约终止。 情形二 当股票市价低于16.56时，银行行权而获利，客户则相应地发生损失。由于对于股价下跌没有设定敲出障碍，因此，客户的损失呈现无限开放的状态，股价下跌越多，损失越大。另一个对客户不利的因素是，由于银行行权而卖给客户的股票数量是客户行权时买入数量的两倍，因此，客户遭受损失的速度要快于盈利的速度。

13. KODA合约的基本结构 KODA合约意味着无论市场价格如何变化，其合约都是必须履行的： （1）当股票市场价格高于合约规定的行权价，从而对客户的看涨期权有利时，客户行权，向银行买入该股票，获得价差收益； （2）当股票市场价格低于合约的行权价，从而对客户不利时，这对银行的看跌期权是有利的，因此银行行权，将双倍的股票卖给客户。

14. KODA合约的基本结构 综上所述，KODA是一个银行与客户订立的远期合约，其中组合了看涨期权、看跌期权、敲出障碍等不同权利义务因素，综合效果类似于客户向银行卖出了作为基础资产的股票的看跌期权。

15. KODA合约 融资合同 质押合同 高风险的信用交易方式 3、KODA交易中的三组法律关系

16. （1） （2） 以某一股票为基础资产。 客户向银行买入1份股票看涨期权，同时向银行卖出2份股票看跌期权。 KODA合约 （3） （4） 看涨期权与看跌期权的行权价相同，通常为签约当日股票市价的79%-93%，即客户通常获得相对于签约日市价7%-21%不等的折扣。 合约期限通常为一年期，也有三个月、六个月等较短的期限。 KODA合约主要内容

17. 实质是客户卖出了该股票的看跌 期权，只能期待股票持续上涨。 KODA合约 现实中，银行与客户签订KODA当日确定的买入股票的行使价往往比现价低10-20%，因此，客户往往有初始盈利，但当股价升过市价3-5%时，合约就自行取消了。相反，当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票，并承担差价损失。

18. 融资合同 银行与客户事先签订授信协议，当客户在KODA合约期内购股资金不足时，可以在授信额度内进行透支。 以信用方式购买股票本身就是一个高风险的行为。 现实中，2008年金融海啸的冲击，导致众多股票被腰斩，甚至跌到只剩零头。以信用交易方式购买股票的投资人不仅将自己投入的本金赔光，还会欠下银行的贷款。

19. 质押合同 在KODA信用交易中，作为担保物的往往是客户在银行开设的存款帐户以及履行KODA合约所购买的股票，二者共同构成了对银行融资的质押品。 股票充当质押品最大的问题就是价值的波动性。当股票市价下跌时，质押品价值减少，作为质权人的银行往往会出售股票质押品（即“斩仓”），以偿还贷款。这可能导致客户的帐户中股票、现金都不复存在。

20. KODA合约 投入了巨额资金进行交易的大陆富豪不仅颗粒无收，同时还因为信用交易欠下了银行巨额债务。 三者综合作用 融资合同 质押合同 总结：高风险交易

21. 4、KODA交易中存在的问题 银行与客户风险的不对称性 民事责任难于确定 金融监管薄弱

22. KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性 先取得有限的收益，但未来承担无限大赔付责任，处于收益有限、风险无限的交易地位 卖出股票的看跌期权，期权卖方实质上扮演的是保险公司的角色 投资人 KODA交易下“金融衍生合约+融资合同+质押合同”的安排给作为期权买方的银行提供了三个层面上的利益保障 作为交易商，银行通常有能力国际市场上将承受的风险通过反向交易转移出去 银行 在KODA交易下，银行身兼衍生交易的交易对手、贷款人、质权人三重身份，同时银行又是客户的开户行 银行这些身份之间形成了强烈的利益冲突，银行是期权的持有者和权利人，处于收益无限、风险有限的交易地位 利益冲突 投资人

23. KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性 1.投资人：一般来说，在银行进行理财的个人客户通常只是为了获得比较稳定可靠的投资收益，本质上并不适合扮演保险公司的角色。即使KODA合约中个人投资者大多为久浸商场的富豪，但他们缺乏金融衍生品的专业知识，充当期权卖方是对其风险克制能力的极大挑战。在场内交易中，由于交易所有逐日盯市、每日结算的强制性制度安排，因此卖出期权的一方可以随时了解自己的风险敞口，及时采取平仓措施止损或者被交易商强制平仓，损失往往可控。 但在银行与客户之间进行的场外衍生品交易中，银行并不向客户提供随时平仓的途径，即不允许客户随时按照市价赎回。客户即使在签订合同后发现市场走势与自己的预期相反，也只能等待合同到期时确认并承担损失。

24. 2.银行：首先是衍生交易层面的风险防范。对于场外期权交易的买方来说，其可能遭遇的主要风险是对手方履约风险，即当未来需要卖方履行偿付义务时却发现卖方无能力履行。因此，在期权有效期内，买方一般要求卖方提供担保品。但是，在KODA交易中，客户在银行开立的存款帐户正好起到了保证金的作用。当衍生合约到期履行时，银行甚至无须通知作为对手方的客户就可以直接行权，扣收存款，交割股票。其次是衍生交易层面的收益保障。当客户存款帐户中的资金不足以履行KODA合约下的购股义务时，银行还提供贷款来帮助客户履行KODA合约。当作为KODA合约标的的股票处于一路下跌中时，银行“资2.银行：首先是衍生交易层面的风险防范。对于场外期权交易的买方来说，其可能遭遇的主要风险是对手方履约风险，即当未来需要卖方履行偿付义务时却发现卖方无能力履行。因此，在期权有效期内，买方一般要求卖方提供担保品。但是，在KODA交易中，客户在银行开立的存款帐户正好起到了保证金的作用。当衍生合约到期履行时，银行甚至无须通知作为对手方的客户就可以直接行权，扣收存款，交割股票。其次是衍生交易层面的收益保障。当客户存款帐户中的资金不足以履行KODA合约下的购股义务时，银行还提供贷款来帮助客户履行KODA合约。当作为KODA合约标的的股票处于一路下跌中时，银行“资 助”的履行行为导致客户损失进一步扩大，但却保障了银行在合约下的收益的实现。 再次是贷款交易层面的保障。当客户购入的股票因市价走低而贬值时，银行可以随时处分质押品而收回贷款，从而减少自己的损失。 KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性

25. KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性KODA交易中存在的问题——银行与客户风险的不对称性 3.利益冲突：KODA合约在银行与客户之间形成了衍生产品的买卖关系，二者互为对手方，利益是完全相反的，它客观上形成了银行以客户损失而获益的局面。不仅如此，银行依据融资合同来“资助”客户履行对客户不利、但对己有利的衍生交易合约，不断买入市价下跌的股票，同时又依据质押合同处分客户的股票，最后导致客户血本无归，只剩下欠银行的债务。动用客户帐户资金买入股票 –股价下跌处分股票 –帐户资金不足时提供融资，再买入股票……如此循环往复。所有这些行为都由同一家银行来实施操 作，其中的利益冲突昭然若揭。

26. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 大陆富豪客户在KODA交易中所处的不利地位，其实也是场外衍生交易中的典型特征，即占据信息优势地位的交易商（dealer）与不具有充分信息的最终用户（end user）之间的利益冲突。对此，各国传统的金融监管制度并未对最终用户的利益给予足够的重视，主要奉行信息披露、风险自负的原则，令场外金融衍生交易成为监管上的薄弱之处。 KODA交易更因其跨境金融交易的特征而增加了监管上的难度。

27. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 普通市民百姓属于“零售客户”或“普通投资者”，是包括证券法在内的金融监管立法保护的重点；而富裕个人属于“专业投资者”（professional investor），理论上说具有自我保护的能力，因此不需要证券法的专门保护。 “专业投资者”的特殊法律待遇对于大陆投资人是一个完全陌生的概念，因此在KODA事件爆发后对此有不少批评之声。即便是在美国，对于以个人财富值作为衡量投资人成熟度的法律标准也存在争议。至于在场外金融衍生交易中是否应继续套用此一标准，更是见仁见智。与普通的股票、债券相比，金融衍生产品的性质与结构更加复杂，专业性更强，殊非个人财富达到一定标准就可以当然把握。 1 监管划界：专业投资人 vs 普通投资者

28. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 日前媒体曝出的折戟于KODA产品的投资者中包括知名企业家、上市公司主席、科学家、律师等不同领域的专业人士。它表明，从事不同性质业务的个人投资者，其净资产值并非是衡量其是否成熟到足以理解复杂金融工具的理想尺度，更不用说人性的弱点（如羞于承认自己不懂）在激进的金融商品营销手段面前的不堪一击。 当然，区分专业投资者与普通投资者的监管划界有降低监管成本的积极意义，监管划界只是导致金融产品发行前的审核环节上的差异，并不意味着面向专业投资者发行的金融商品就完全游离于法律框架之外，金融机构销售金融产品的过程仍然适用金融监管立法最核心的信息披露与反欺诈原则。 1 监管划界：专业投资人 vs 普通投资者

29. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 在复杂金融产品的销售过程中，基于银行与客户之间信息不对称，银行负有充分的信息披露和风险提示义务。这不仅是金融监管规则的要求，也体现了诚实信用原则等一般合同法理。在产品的适合性方面，金融机构“在考虑其所察觉的或经适当查证后理应察觉的关于该客户的资料后，……应确保其向该客户作出的建议或招揽行为，在所有情况下都是合理的”。；特别是，金融机构“就衍生产品（包括期货合约或期权）或任何杠杆式交易向客户提供服务时，应确保客户已明白产品性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失”。 2 金融产品销售过程中的信息披露与产品适合性

30. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 银行在销售金融产品过程中的信息披露有书面资料与口头陈述两方面。在纠纷发生后，银行、客户往往对当初销售过程中银行方面的口头陈述、特别是有关风险揭示的陈述各执一词，给法官、监管者采信证据带来不便。因此，书面资料中的信息披露往往成为裁断纠纷的主要证据。这一点往往对客户很不利。因为在金融市场发达、监管历史悠久的司法辖区内，银行提供的金融产品的书面资料通常都很全面，对风险的揭示也很充分，但它们可能淹没在冗长、拗口的法律条款之中，不容易为缺乏经验的客户所识别。 2 金融产品销售过程中的信息披露与产品适合性

31. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 在大陆目前金融市场尚未完全开放的背景下，KODA事件的一个特殊问题就是跨境金融产品的销售与投资的合法性问题：由于大陆现行的金融衍生产品监管规则要求金融机构销售的金融衍生产品须向中国银监会备案，为规避监管，实践中，这些KODA产品均由香港银行在香港本地销售，由大陆投资者到香港签订合同并开立帐户履行合同。然而，大陆投资者私自将巨额资金汇入香港帐户购买投资产品，又违反了大陆现行资本项目外汇管制措施。 3 跨境金融产品销售的特殊监管问题

32. KODA交易中存在的问题——金融监管薄弱 这种带有规避金融监管色彩的跨境投资行为不仅增加了交易的法律风险，而且对于投资者利益的保护非常不利。由于大陆投资者呆在香港时间有限，与银行之间的信息沟通缺乏足够的面对面交谈的时间。复杂而冗长的法律文件多通过传真或邮件方式签署，客户既无机会向银行咨询有关复杂金融交易的信息，银行方面也难以“确保客户明了投资风险”。在一些KODA交易中，香港银行的客户经理亲赴内地找客户签字，更令银行冒上“违反金融市场准入监管规则”的风险。凡此种种，导致许多KODA争议的当事人不敢或不愿公开诉诸监管机构或法院。这也反过来增加了金融监管部门整肃银行不当销售金融产品行为的难度。 3 跨境金融产品销售的特殊监管问题

33. KODA交易中存在的问题——民事责任难于确定 KODA交易下民事责任的承担问题也是争议的焦点之一。 从发达金融市场国家有关金融衍生交易民事诉讼的实践来看，其核心问题是银行是否向客户提供了适当的投资产品。这也是一个需要在个案中具体判断的问题，它通常与银行的信息披露过程、特别是银行是否履行了勤勉尽责、谨慎从事的义务密切相关。一般而言，任何投资产品都是有风险的，银行信息披露义务的履行也决定了市场风险与法律责任之间的界限。客户获得投资产品信息的主要来源是银行的推介，银行的信息披露往往成为客户决定是否参与特定交易、购买特定金融产品的决策基础。如果客户在充分了解信息的基础上参与交易，表明其自愿承担投资的市场风险，则法律无须干预。

34. KODA交易中存在的问题——民事责任难于确定 但是，如果银行在金融产品信息的披露过程中存在误导、隐瞒或欺诈，导致客户对特定产品的风险做出了错误的判断，从而加入了特定的投资计划；或者银行将高风险-高收益的投资产品不合理、不适当地推销给不具有风险理解能力和承担能力的客户，则银行应当对该产品的市场风险所导致的客户损失承担责任。因此，关键在于客户做出的承担特定投资产品风险的意思表示是否受到银行有意或无意的误导，银行对相关产品是否进行了充分的信息披露与风险提示，以便客户在充分了解信息的基础上进行决策。 现实中，KODA合约通常都约定适用香港地区的法律，因此，对KODA合约下民事责任的分析必须结合个案的具体情节，依据香港法来进行。