SPAJANJE, PRIPAJANJE I PREUZIMANJE TRGOVAČKIH DRUŠTAVA

1. SPAJANJE, PRIPAJANJE I PREUZIMANJE TRGOVAČKIH DRUŠTAVA

2. OSNOVNI POJMOVI Pripajanje je kombiniranje dva trgovačka društva pri čemu samo jedno društvo preživljava, a pripojeno društvo nestaje. U pripajanju, društvo koje vrši pripaja preuzima imovinu i obveze pripojenog društva.

3. Konsolidacija – spajanje je poslovna kombinacija kojima se dva ili više društava povezuju da bi stvorili posve novo trgovačko društvo. Sva društva koja se spajaju nestaju, a nastavlja poslovanje samo nova cjelina koja je nastala. Premda postoje razlike između pojma pripajanja i spajanja oni se nekada koriste u istom značenju, s tim da ih zakoni (primjerice ZTD čl. 512.) jasno razlikuju.

4. Općenito, kada su tvrtke koje sudjeluju u kombinaciji približno iste veličine, primjenjuje se pojam konsolidacije, a kada se tvrtke razlikuju po veličini primjenjuje se pojam pripajanja. U praksi ova distinkcija se zamagljuje, a pojam pripajanja se koristi i kod tvrtki iste, ali i različite veličine

5. Još jedan pojam koji se često koristi je preuzimanje. Ovaj pojam je manje određen pa se nekada koristi samo za neprijateljsko preuzimanje, a nekada za prijateljska ili neprijateljska preuzimanja. Pripajanja mogu biti: • horizontalna, • vertikalna i • konglomeratska.

6. Horizontalno pripajanje imamo kada se kombiniraju dva konkurentska društva, s ciljem da se poveća tržišna snaga što može imati utjecaja na konkurenciju na tržištu. • Vertikalna pripajanja predstavljaju kombinaciju društava između kojih postoji odnos kupac-prodavač. • Konglomeratsko pripajanje imamo kada društva nisu međusobni konkurenti a nemaju ni odnose kupac-prodavač.

7. Kupovanje društva temeljem financijske poluge (LBO) podrazumijeva da kupac koristi dug za financiranje preuzimanja nekog društva. Ovaj pojam obično podrazumijeva kupnju društva čijim se dionicama javno trguje, čime ono dolazi u privatno vlasništvo pojedinca, ili manjeg broja pojedinaca.

8. Jedan oblik LBO je “management buyout”. On postoji ako je kupac društva ili dijela društva menadžer kupljene cjeline. LBO je, primjerice, bio vrlo čest u SAD u osamdesetim godinama, da bi početkom devedesetih godina došlo do velikog pada ovog tipa transakcija.

9. Motivi pripajanja i preuzimanja društava Sinergija • Sinergija podrazumijeva da će učinak pripajanjem nastale cjeline biti veći od proste sume učinaka odvojenih cjelina. Pretpostavljeno postojanje sinergije prilikom pripajanja omogućava društvu koja vrši pripajanje da podnese troškove postupka pripajanja, ali da unatoč tome još uvijek dioničarima ciljne tvrtke može isplatiti premiju za njihove dionice.

10. Sinergija omogućava da tvrtka nastala kombinacijom ostvari pozitivnu neto vrijednost pripajanja koju možemo označiti s NAV: NAV = VAB – (VA + VB) - P – E gdje je • VAB - kombinirana vrijednost dvije tvrtke • VB – tržišna vrijednost dionica tvrtke B • P – premija koja se plaća za tvrtku B • E – troškovi postupka pripajanja • VA – mjera vlastite vrijednosti tvrtke A

11. Prethodni izraz može se podesiti pa dobijemo: NAV = VAB – (VA + VB) - (P + E) Izraz u uglatim zagradama je sinergijski učinak. Ovaj učinak mora biti veći od zbroja (P + E) da bi postupak pripajanja bio opravdan.

12. Dva osnovna tipa sinergije su: - operativna i - financijska sinergija • Operativna sinergija se odnosi na povećanje učinkovitosti odnosno operativne ekonomije koja se događa kod horizontalnih ili vertikalnih pripajanja. • Financijska sinergija se odnosi na mogućnost da troškovi kapitala budu smanjeni kombiniranjem dvije ili više tvrtki.

13. Operativna sinergija Glavi izvor operativne sinergije je smanjenje troškova koji se ostvaruje kombinacijom tvrtki. Smanjenje troškova može se ostvariti kao rezultat ekonomije obujma, odnosno smanjenja jediničnih troškova zbog povećanja opsega operacija tvrtke. Proizvodne tvrtke posluju uz više jedinične troškove kod niže razine outputa. Razlog je naravno u fiksnim troškovima koji se raspodjeljuju na relativno nizak opseg proizvodnje. Kada raste razina outputa jedinični troškovi opadaju.

14. Drugi izvori koristi su u porastu specijalizacije zaposlenih i menadžmenta, ali i u učinkovitijem korištenju kapitalne opreme, što ne mora biti slučaj kod nižih razina proizvodnje. Ova pojava se nastavlja do određene visine outputa, nakon čega jedinični troškovi mogu rasti kada tvrtka uđe u područje disekonomije opsega. Disekonomija se javlja zbog povećanja troškova i drugih problema vezanih za koordinaciju kada poslovanje prijeđe određeni opsega.

15. Drugi koncept koji je vezan, ali se često miješa s ekonomijom obujma je ekonomija djelokruga. To je sposobnost tvrtke da korištenjem jednog skupa inputa daje širi spektar proizvoda i usluga. Za to je primjer bankarstvo. Ekonomija djelokruga je primjerice glavna korist koju banke nalaze u pripajanjima. Kada se financijske institucije spoje, one mogu zajednički koristiti inpute kako bi nudile širi spektar usluga. Inputi kakvi su kompjuterski sustavi, na primjer, mogu se zajednički koristiti da bi se vršile obrade širokog spektra zajmova i depozitnih računa.

16. Financijska sinergija • Financijska sinergija se odnosi na utjecaj pripajanja tvrtki na troškove kapitala tvrtke koja je pripojena, odnosno tvrtki koje su partneri u spajanju. Ako postoji financijska sinergija kod kombiniranja tvrtki, trošak kapitala bi trebao biti niži. Postoje međutim različita mišljenja o postojanju financijske sinergije.

17. Kombiniranje dvije tvrtke može smanjiti rizik ukoliko novčani tijekovi tvrtki nisu međusobno perfektno korelirani. Ako pripajanje smanjuje varijabilnost novčanih tijekova, tada potencijalni zajmodavci ili ulagači kapitala mogu tvrtku smatrati manje rizičnom. Rizik stečaja biti će vjerojatno niži zbog činjenice da će velike oscilacije novčanog tijeka u kombiniranoj tvrtki biti manje vjerojatne. To znači da je manje vjerojatno da bi tvrtka mogla postati insolventna u smislu da ne može izmiriti tekuće obveze prema dospijeću. Ovakav tip insolventnosti uzrokuje pad kreditno rejtinga što uzrokuje porast troškova kapitala.

18. Kao rezultat pripajanja, moguće je da se dogodi i financijska ekonomija opsega što daje niže transakcijske troškove. Na financijskim tržištima velike tvrtke imaju određene prednosti koje mogu sniziti troškove kapitala za tvrtku. One imaju bolji pristup tržištima kapitala, te kapital pribavljaju uz niže troškove prvenstveno zato što se smatra da su manje rizične od malih tvrtki.

19. Diversifikacija • Diversifikacija je glavni motiv pripajanja kojim nastaju komglomerati. Širenje pripajanjem drugih tvrtki, tvrtka preuzimatelj može nastojati postići neke koristi koje ostvaruju investitori diversifikacijom portfelja vlastite imovine. Teorija portfelja u financijskom upravljanju nastojala je kvantificirati koristi koje nastaju kroz smanjenje rizika koje investitor ostvaruje diversifikacijom.

20. Bit diversifikacije portfelja je u tome da se “sva jaja ne stavljaju u istu korpu”. Kada se ova strategija primijeni na kapitalnu imovinu i cijele tvrtke, ona gubi dio svoje privlačnosti. Tvrtka će najčešće težiti diversifikaciji izvan svoje vlastite grane kada menadžment nije zadovoljan trenutačnom varijabilnošću dobiti. Varijabilan tijek dobiti čini poteškoće u isplati redovnih dividendi, te stvara nestabilno okruženje za dugoročno planiranje. Financijska tržišta taj pad dobiti koji uzrokuje smanjenje dividendi mogu tumačiti kao loš znak.

21. Diversifikacija ne mora značiti stvaranje konglomerata. Odnosno, moguće je izvršiti diversifikaciju u područja koja su povezana s djelatnošću tvrtke koja vrši pripajanje. To se naziva povezanom diversifikacijom i tvrtka kupac može bolje podržati svoje postojeće resurse ako ostane bliže svojim postojećim poslovnim aktivnostima. Istraživanja pokazuju da su povezane diversifikacije značajno bolje od nepovezanih. Tržište je naime kažnjavalo dioničare u nepovezanim diversifikacijama, dok su dioničari u povezanim diversifikacijama prolazili znatno bolje.

22. Hipoteza unapređenja menadžmenta • Neka preuzimanja mogu biti motivirana vjerovanjem da menadžment preuzimatelja može bolje voditi tvrtku koja je cilj preuzimanja. Prema tome, preuzimatelj misli da su vještine vlastitog menadžmenta takve da će vrijednost ciljne tvrtke porasti pod njihovom kontrolom. To dovodi do toga da preuzimatelj za pripojeno društvo plaća veću cijenu od njegove tekuće tržišne cijene.

23. Utjecaj spajanja na odnos cijene i dobiti po dionici • Razdoblje privredne ekspanzije prati pojava visoke potražnje za zajmovima i više kamatne stope. U okolnostima rasta cijena na tržištu dionica, preuzimanja se najčešće financiraju izdavanjem dionica. Ako je tržište dionica “tržište bikova” cijene sve više rastu. Zato su investitori najviše zainteresirani za rastuće dionice. U takvim okolnostima i potencijalni preuzimatelji brzo uočavaju da preuzimanja koja se financiraju novom emisijom dionica predstavljaju odličan način za povećanje dobiti po dionici. Tada se može igrati na odnos cijene i dobiti po dionici kako bi se opravdala ekspanzija društva.

24. Odnos cijene i dobiti po dionici (P/E odnos) je odnos tržišne cijene dionice nekog društva i dobiti koja stoji na raspolaganju redovnim dioničarima po jednoj dionici. Što je viši P/E odnos, investitori su spremni više platiti za dionice tvrtke uz dana očekivanja o budućoj dobiti tvrtke. Visok P/E odnos za većinu dionica na tržištu ukazuje na širok optimizam investitora. To može utjecati na P/E odnos u postupcima pripajanja.

25. Pretpostavimo da je tvrtka preuzimatelj veća od tvrtke koja je cilj preuzimanja. • Pretpostavimo da veća tvrtka ima P/E odnos od 20, a godišnju dobit od milijun kuna uz 100.000 emitiranih dionica. Svaka dionica se tada prodaje po 200 kuna.

26. Tvrtka koja je cilj preuzimanja neka ima niži P/E odnos koji iznosi 8, neka godišnje ostvari 100.000 kuna dobiti i ima 10.000 emitiranih dionica. Dionice ove tvrtke se prodaju po 80 kuna.

27. Neka veća tvrtka ponudi manjoj premiju za njene dionice kako bi potaknula dioničare da ih prodaju. Premija dolazi u obliku ponude zamjene dionice za dionice pri čemu se jedna dionica veće tvrtke vrijedna 200 kuna nudi za dvije dionice manje tvrtke vrijedne 160 kuna. Veća tvrtka treba emitirati 5.000 komada dionica (10.000:2) kako bi financirala ovu kupovinu. Ovakvo pripajanje dovodi do rasta dobiti po dionici tvrtke s višim P/E odnosom.

28. Dobit na raspolaganju redovnim dioničarima Dobit po dionici = ---------------------------------------------------------- Broj izdanih redovnih dionica 1.100.000 kuna = ---------------------------- 105.000 dionica = 10,48 kuna

29. Dobit po dionici tvrtke s višim P/E odnosom je porasla s 10 kn na 10,48 kn. • Sada možemo vidjeti utjecaj na cijenu dionice veće tvrtke ako pretpostavimo da P/E odnos ostaje nepromijenjen. To znači da će tržište nastaviti vrednovati buduću dobit na sličan način kao i prije pripajanja. Na temelju pretpostavke da će P/E odnos kombinirane tvrtke ostati 20, cijena dionice će porasti na 209.60 kn (20x 10,48). Vidimo da veća tvrtka može manjoj ponuditi značajnu premiju, a da dobit po dionici i cijena njenih dionica poraste.

30. Ovaj učinak će nestati ako tržište odluči da ne koristi isti P/E odnos. Tržište bikova povoljno djeluje na visinu P/E odnosa. Kada tržište pada ovaj proces nije izvediv. Isto tako proces pripajanja koji je temeljen na učinku na P/E, postaje neprikladan ako ga tvrtka nastoji primijeniti na bitno veće tvrtke. Ključna pretpostavka u stvaranju očekivanja rasta cijene dionica je da će se P/E odnos tvrtke s višim P/E primijeniti na kombiniranu cjelinu nastalu pripajanjem.

31. Međutim, kada ciljna tvrtka postaje veća, ona ima značajniji udio u sposobnosti kombinirane tvrtke da generira dobit. Ako neka tvrtka na ovaj način preuzme više tvrtki s relativno niskim P/E odnosom, tržište će vjerojatno prestati primjenjivati početni viši P/E odnos i cijena dionica nastale kombinacije može padati. Prema tome, pripajanja koja se temelje na ovakvom “financijskom triku” mogu trajati ograničeno vrijeme.

32. Preuzimanje trgovačkih društava korištenjem financijske poluge Ako se preuzimanje obavlja korištenjem financijske poluge tada zajmoprimac-preuzimatelj mora poznavati one karakteristike društva koje ga čine pogodnim za ovaj tip preuzimanja. To su slijedeće karakteristike:

33. 1.Stabilan gotovinski tijek. Jedna od najznačajnijih karakteristika kandidata za LBO je stabilan gotovinski tijek koji se može utvrditi uvidom u ranije ponašanje gotovinskog tijeka. Ako postoje podaci za duže razdoblje moguće je iskazati njegovu varijabilnost izračunavanjem standardne devijacije. Što je povijesni gotovinski tijek nepravilniji to je veći rizik cijelog preuzimanja. Čak i kada prosječni gotovinski tijek prelazi otplatu zajma, velika varijabilnost može biti zabrinjavajuća za zajmodavca.

34. Premda se povijesni gotovinski tijek koristi za prognozu budućeg gotovinskog tijeka, prošlost može biti nesavršen vodič u budućnosti. Kako se mijenjaju tržišne okolnosti, buduće poslovno okruženje može biti nepovoljnije od onoga koje pokazuju povijesni podaci. Zajmodavci zato moraju prosuditi da li je prošlost pouzdan pokazatelj budućih događanja. Zajmodavci i zajmoprimci obično konstruiraju projekcije gotovinskog tijeka na temelju restriktivnih proračuna i restriktivnih novih troškova. Ovakvi proračuni uključuju niže troškove istraživanja i razvoja, te rada.

35. 2. Stabilan i iskusan menadžment. Stabilnost se obično procjenjuje na temelju vremenskog razdoblja u kojem menadžment zauzima svoj položaj. Zajmoprimci osjećaju veću sigurnost ukoliko je menadžment iskusniji.

36. 3. Mogućnost značajnog sniženja troškova. Preuzimanje dodatnog zaduženja kako bi se financirao LBO stvara dodatni pritisak na preuzeto društvo. Ovaj se pritisak može ublažiti ako preuzeto društvo može značajno smanjiti troškove u nekim područjima, kao što je smanjenje broja zaposlenih, smanjenje kapitalnih izdataka, eliminiranje suvišnih pogona, te čvršća kontrola operativnih troškova.

37. 4. Vlasnički interes u glavnici. Zajmodavci obično kao kolateral za dati zajam uzimaju imovinu ciljne tvrtke čime smanjuju svoj rizik. Menadžeri i kupci te eventualno neki drugi vanjski sudionici također sudjeluju kao osiguranje zajmoprimcima time što kao kolateral daju portfelje svojih dionica. Što su veći ovi portfelji, veća je vjerojatnost da se u naplati potraživanja zajmodavci neće morati poslužiti likvidiranjem imovine tvrtke. Što je veći vlasnički interes menadžera, vjerojatnije je da će oni u slučaju poteškoća ostati uz tvrtku.

38. 5. Sposobnost smanjenja troškova. Brojni kandidati za LBO su neefikasni i potrebno je kod njih smanjiti troškove. Sudionici u LBO nastoje pronaći područja gdje se troškovi mogu sniziti bez nanošenja štete poslovanju. Kada su ove racionalizacije usmjerene na područja nepotrebnih izdataka one mogu biti od velike koristi za cilj LBO.

39. Tvrtka koja je cilj preuzimanja može naravno pretrpiti štetu kada se smanjenje troškova obavlja u područjima koja će naškoditi tvrtki u budućnosti, kao na primjer u istraživanju i razvoju, što može dovesti do zaostajanja za konkurencijom. Karakteristike djelatnosti određuju mogućnost smanjenja troškova istraživanja i razvoja. U djelatnostima visoke tehnologije takva smanjenja odražavaju se na zaostajanje za konkurentima.

40. 6. Minimalna zaduženost tvrtke koja se preuzima. Što je niži iznos zaduženosti tvrtke u odnosu na vrijednost imovine koja može poslužiti kao kolateral, veći je kapacitet tvrtke da se dodatno zadužuje. Ako je tvrtka već visoko zadužena, teže je financirati LBO.

41. 7. Postojanje odvojenih djelatnosti koje nisu dio osnovne djelatnosti. Ako kandidat za LBO posjeduje sporedne djelatnosti koje se mogu brzo prodati da bi se platio značajan dio duga nastalog zbog LBO, tada se preuzimanje može lakše financirati. Problem može nastati ako je stvoreno zaduženje na temelju nerealnih cijena sporednih djelatnosti.

43. Poslovi zaključeni od 1994. do 1999. godine - Porast cijena 5.5.2000. u odnosu na dan objave preuzimanja 21 Kompanija - Pad cijena 5.5.2000. u odnosu na dan objave preuzimanja 28 Kompanija - Nije bilo promjene cijene 1 Kompanija Ukupno 50 Kompanija Rast cijena dionice iznad rasta S&P 500 u istom razdoblju 11/50 = 22 %

45. Prednosti koje može dati spajanje su: • Rast snage društva, povećanje udjela na tržištu te proširenje proizvodnih linija. • Pomaže u diversifikaciji te time smanjuje cikličke i operativne utjecaje. • Olakšava društvu pozajmljivanje financijskih sredstava kada se spoji s tvrtkom koja ima značajna likvidna sredstva i nisku zaduženost. • Daje dobar prinos na investicije kada je tržišna vrijednost preuzete tvrtke značajno niža od troškova njene zamjene.

46. Poboljšava u nekim slučajevima tržišnu cijenu dionica, što daje veći P/E odnos. Na primjer, dionice većeg društva mogu se doživljavati kao utrživije, sigurnije i stabilnije. • Daje neku karakteristiku koja je nedostajala. Na primjer, to može biti bolje upravljanje razvojem. • Ostvarenje sinergijskog učinka, što znači da je rezultat kombinacije veći od suma dijelova.

47. Nedostaci spajanja su: • Obrnuta sinergija koja smanjuje neto vrijednost kombinirane cjeline (na primjer, prilagođavanja načina plaćanja zaposlenih, troškovi servisiranja duga nastalog preuzimanjem, nedostaci ključnih osoba u preuzetoj tvrtki). • Suprotni financijski učinci jer se predviđene koristi nisu ostvarile, na primjer, nisu ostvarene uštede troškova. • Antimonopolske aktivnosti koje sprječavaju ili odlažu predloženo spajanje. • Problemi zbog neslaganja manjinskih dioničara.

48. Postoje brojni činitelji koje treba razmotriti u određivanju cijene koju treba platiti za neku tvrtku uključujući: • Financijsko zdravlje tvrtke koja se preuzima (kvaliteta dobiti, stopa rasta, utrživost imovine). • Tip i stabilnost poslovanja. • Starost tvrtke. • Stupanj konkurencije. • Porezne mogućnosti, kao primjerice neiskorištena oslobađanja od poreza. • Očekivani prinos na imovinu i prodaju. • Odnosi sa zaposlenicima – sindikalno udruživanje. • Razina rizika, odnosno postojanje odgovarajućih osiguranja. • Karakteristike društva. • Kvaliteta menadžmenta.

49. Tržišni položaj, kao kvaliteta proizvoda, udio na tržištu, kanali distribucije, te baza kupaca. • Ekonomsko okruženje, uključujući i poslovanja koja su otporna na recesije. • Političko okruženje, kao nepostojanje čvrstih zakonskih okvira, te poslovanje u nestabilnim područjima. • Struktura sporazuma, uključujući zaduženje ili izdavanje dionica, gotovina ili dionice, troškovi transakcije i vremenske dimenzije transakcije. • Poboljšanja diversifikacije. • Jednostavnost prijenosa vlasništva. • Fluktuacije cijena. • Zakonska pitanja kao primjerice mogućnost odgovornosti dioničara u slučaju tužbe. • Karakteristike djelatnosti, kakve su primjerice rastuća ili padajuća djelatnost. • Utjecaj preuzimanja na financijsku snagu i poslovne učinke preuzimatelja. • Moguće narušavanje antimonopolskih zakona

50. Mogućnosti financiranja transakcije preuzimanja • Samo gotovinska transakcija financirana iz postojećih gotovinskih priljeva. • Samo gotovinska transakcija financirana izdavanjem dionica. • Transakcija s dionicama, odnosno spajanje zamjenom dionica. • Mješovita dionice/gotovina. • Gotovinska transakcija financirana novim zaduženjem. • Otkup dionica pomoću financijske poluge pri čemu je većina glavnice zamijenjena dugom. • Mješovita gotovina/dug.