CURSUL 4 “ Costul finan ţării internaţionale”

1. CURSUL 4 “Costul finanţării internaţionale” Conf. Cristian PĂUN www.finint.ase.ro

2. Teoria portofoliului internaţional - recapitulare • există o diferenţă între risc, certitudine şi incertitudine asociate fluxurilor financiare internaţionale; • orice investiţie se bazează pe profilul risc - câştig; • la un nivel mai mare de risc investitorii se aşteaptă să câştige mai mult (o remuneraţie suplimentară pentru riscurile suplimentare asumate); • investitorii asociază o funcţie de utilitate câştigurilor lor aşteptate; • există diferite atitudini ale investitorilor faţă de risc (toate sunt raţionale); • teoria modernă a portofoliului: • Markovitz – frontiera eficientă • CAPM (W. Sharpe) – beta şi portofoliul pieţei • APT (S. Ross) – arbitrajul şi echilibrul pieţelor • managementul activ şi pasiv de portofoliu. Cursul 4: Costul capitalului internaţional

3. Rata dobânzii Preţul activului Curba Cererii Curba ofertei 950 $ 5.3% 11.1% 900 $ E 17.6% 850 $ i=RET=(FV-P)/P 750 $ 33 % 100 bil. Valoarea emisiunii 500 bil. 300 bil. Rata de dobândă şi echilibrul pieţei • rata dobânzii = compensaţie cerută de deţinătorii de capital pentru faptul că renunţă la aceste capitaluri o perioadă determinată de timp; • rata dobânzii = echilibrul pieţei între cererea de capitaluri şi oferta de capitaluri; Cursul 4: Costul capitalului internaţional

4. Modificări ale curbei cererii de titluri pe o piaţă • Veniturile sau averea; • Câştigurile aşteptate oferite de titluri în comparaţie cu alte alternative; • Aşteptările privind inflaţia; • Riscul obligaţiunilor în comparaţie cu alte active de plasament; • Lichiditatea obligaţiunilor în comparaţie cu alte active. Modificări ale curbei ofertei • Câştigul aşteptat al oportunităţilor de investiţii; • Aşteptările privind inflaţia; • Activitatea guvernului (deficitele publice) Efectul Fisher: Când inflaţia creşte, rata dobânzii creşte Preferinţa de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes) (nu există active reale) Cursul 4: Costul capitalului internaţional

5. Modificări privind curba cererii de bani • Nivelul veniturilor; • Nivelul preţurilor; Modificări privind curba ofertei de banic • Politica monetară a Băncii Centrale; 2. Rata de dobândă şi randamentul titlurilor financiare - Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP - RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt = current yield + capital gain RET – randamentul deţinerii unui titlu de la momentul t la t+1 Pt, Pt+1 – preţurile la momentul t şi t+1 Plăţile de dobânzi, cupoane sau dividende Cursul 4: Costul capitalului internaţional

6. Rata nominală şi rata reală de dobândă Inominal=Ireal+Inflation (1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect Rata simplă şi rata compusă de dobândă Rata fără risc RFR=(VNT-Bills-PET-Bills)/PET-Bills 100 USD = IP 110 USD = FV Cursul 4: Costul capitalului internaţional

7. Relaţia dintre dobândă şi inflaţie

8. Relaţia dintre dobânda pe TS şi dobânda pe TL

9. Componentele ratelor de dobândă Unde: r* - Este rata de dobândă fără risc a pieţei, o dobândă percepută în condiţiile în care se presupune că nu există inflaţie, asociată în analiza financiară cu randamentul titlurilor de stat (o dobândă pe termen scurt care depinde strict de preferinţa de timp pentru consumul viitor şi de rata de câştig aşteptată din plasamentele în active productive). IP – prima de inflaţie (valoare în timp a unor câştiguri viitoare se modifică pentru că se modifică puterea de cumpărare a monedei în care sunt exprimate aceste câştiguri viitoare). Observaţie: suma dintre r* şi IP este denumită generic dobândă nominală (sau dobândă cotată pe pieţele monetare). Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

10. Componentele ratelor de dobândă DRP - prima de risc pentru riscul de neplată. Este o primă percepută pentru a remunera riscul ca cel împrumutat să nu îşi plătească dobânda datorat şi / sau să nu ramburseze împrumutul la scadenţa.

11. Componentele ratelor de dobândă LP – prima de lichiditate este percepută ca o remuneraţie pentru gradul de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument este transformat uşor în bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de calculat însă de regulă este între 2 – 5% în funcţie de lichiditatea instrumentului financiar. Lichiditatea unui instrument financiar depinde de: • Scadenţa sau maturitatea instrumentului; • Piaţa secundară dezvoltată pentru acele instrumente financiare; MRP - prima de risc asociată scadenţei percepută pentru alte riscuri decât cel de neplată (default) cum ar fi riscul de dobândă (care afectează mai ales instrumentele financiare cu scadenţă mai îndepărtată) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu scadenţă mai scurtă).

12. Structura temporală a dobânzii (Term structure) Defineşte relaţia care există între dobânda pe termen scurt şi dobânda pe termen lung Este importantă pentru companii pentru că pe baza ei se fundamentează decizia de finanţare pe termen scurt vs. termen lung dar şi pentru investitori care sunt interesaţi să plaseze bani pe termen scurt vs. termen lung Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezintă randamentul obligaţiunilor cu diferite scadenţe. Într-un astfel de grafic se poate vizualiza relaţia care există între dobândă şi factorul timp. Relaţia considerată normală în teorie este următoarea: dobânda pe termen lung să fie mai mare decât dobânda pe termen scurt.

13. Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html

14. Curba randamentelor – diferite forme

15. Diferite forme de curbe de randament • În funcţie de forma curbelor de randament putem avea pe piaţă: • O formă concavă: – situaţia normală în care dobânda pe termen scurt este mai mică decât dobânda pe termen lung (situaţia din 2001 din graficul anterior); • O formă convexă: - sau situaţie inversată situaţiei normale în care dobânda pe termen scurt este mai mare decât dobânda pe termen lung (situaţia din anul 1980 din graficul anterior); • O formă bombată la mijloc: - dobânzile pe termen mediu sunt mai mari decât dobânzile pe termen scurt şi pe termen lung

16. De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor? Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP. • Dacă admitem că IP, DRP, LP sunt constante în raport cu scadenţa atunci o primă de risc pozitivă percepută ca remuneraţie pentru riscurile asociate scadenţei (MRP) face ca dobânda pe termen scurt să fie mai mică decât dobânda pe termen lung • În realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele dobânzii sunt influenţate de scadenţă; • Rata fără risc – r* • Are o evoluţie aleatoare fiind foarte puţin predictibilă • În analiza financiară de regulă se consideră constantă chiar dacă suferă modificări de la un moment la altul tocmai din acest motiv

17. De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor? Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP. B. Prima de inflaţie (IP): • Are variaţii semnificative de la o perioadă la alta; • Este într-o anumită măsură predictibilă: în perioade de recesiune inflaţia este “anormal” de redusă în timp ce în perioade de “boom” inflaţia este ridicată. • În perioade de recesiune (când inflaţia este anormal de scăzută) investitorii se aşteaptă la o creştere pe viitor a inflaţiei ceea ce face ca prima de inflaţie pentru titlurile cu scadenţă mare să fie mai ridicată în viitor decât în prezent => dobânda pe termen scurt va fi mai mică decât dobânda pe termen lung. • Asumând că prima de risc asociată scadenţei este pozitivă şi în creştere avem următoarea situaţie: 

19. De ce avem diferite forme ale curbei C. Prima pentru riscul de neplată (DRP): • Cu cât scadenţa titlurilor financiare este mai îndepărtată cu atât riscul de neplată este mai mare (datoria pe termen scurt a companiei ALRO Slatina este mai puţin probabilă că nu va putea fi plătită pentru că ALRO va intra în faliment decât datoria contractată de această companie cu scadenţa de 100 de ani); • Prima pentru riscul de neplată este aşadar considerabil mai mare pe termen lung decât pe termen scurt (creşte odată cu scadenţa instrumentului) D. Prima de lichiditate (LP): • Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide decât instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vândute mult mai uşor pentru că nu necesită verificări şi garanţii prea mari)

21. Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor • Curba randamentelor titlurilor financiare depinde în mare măsură de două elemente: • Aşteptările privind inflaţia • Riscurile asociate scadenţei acestor instrumente (riscul de dobândă pentru instrumentele pe termen lung şi riscul de reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt). • În practică curba randamentelor este folosită pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor plecând de la ideea că titlurile de stat şi obligaţiunile nu au un risc semnificativ asociat dobânzii (este o presupunere acceptată ca aproximaţie relativă de specialişti). • Brokerii vând obligaţiuni de stat cu diferite scadenţe interesaţi efectiv de randamentul pe termen scurt fără a fi interesaţi explicit de risc (nu le vor păstra în portofoliu până la scadenţa lor de 30 de ani de exemplu).

22. Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor Deoarece la tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mari (30 de ani) comparativ cu tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mici (180 de zile de exemplu) nu contează riscul ci doar randamentul aşteptat => curba randamentelor este determinată exclusiv de aşteptările privind dobânda (“Pure expectation theory”) Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preţul obligaţiunilor şi rata de dobândă strict pe baza aşteptărilor lor privind dobânda; Obligaţiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca şi cele pe termen scurt => prima de risc asociată maturităţii (MRP) este egală cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu scadenţe diferite sunt perfect substituibile; Dobânda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioadă mai mare de timp este calculată ca medie aritmetică (geometrică) a dobânzii curente (primul an) şi dobânda aşteptată pentru al doilea an

23. Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi Dobânda pentru un instrument cu scadenţă de 2 ani (R2) este egală cu media aritmetică între dobânda curentă de pe primul an pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an (R1) şi dobânda aşteptată de investitori pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an pentru anul viitor (E(R1)). Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8% atunci înseamnă că investitorii se aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 9% (dobânda să crească de la 7% la 9%).

24. Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8%, dacă MRP1an = E(MRP1an) = 0 şi MRP2 ani = 0,5% atunci înseamnă că investitorii se aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 8% (dobânda să crească de la 7% la 8%). În ipoteza de bază am considerat că prima de risc asociat scadenţei (MRP) este egală cu 0 (nu există diferenţe de risc între obligaţiunile cu scadenţă 2 ani şi cele cu scadenţă de 1 an); În realitate există această diferenţă care poate fi introdusă în model:

25. COSTUL CAPITALULUI ÎN FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ Cursul 4: Costul capitalului internaţional

26. Costul capitalului internaţional Pasul 1: Determinarea ponderii fiecărei surse în planul de finanţare. Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR şi VAN Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare sursă. Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului. Randament curent = RC = 9.04% Cursul 4: Costul capitalului internaţional

27. A2 A1 A3 A4 A5 Momentul deciziei de finanţare Costul capitalului internaţional – Valoarea timp a banilor - Translatarea din viitor în prezent a unei sume – cunoscută sub numele de actualizare – presupune determinarea unei valori prezente pentru un flux viitor EX: 1000 USD  1100 USD după 1 an Rata inflaţiei de 20% 1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD în prezent Cursul 4: Costul capitalului internaţional

28. VA, VAN şi RIR IRR = k  NPV = 0 • Inflaţie • Rata dobânzii • Profit Aşteptări în materie de Rata de actualizare Cursul 4: Costul capitalului internaţional

29. VA, VAN şi RIR Concluzia 1: RIR este cea mai bună măsură a costului unei finanţări (costul real este în acest caz de 17.80 %faţă de 10% sau 8.89%) Cursul 4: Costul capitalului internaţional

30. Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională • Metoda I: • Estimarea k(euro) • Estimarea k(USD) • NPVeuro x spot0 = NPVeuroUSD Cursul 4: Costul capitalului internaţional

31. Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională • Metoda II: • Estimarea k(euro) • Estimareacursului de schimb • Transformarea An din USD în€ • ComparareaVAN pentru cele două credite Cursul 4: Costul capitalului internaţional

32. Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională • Metoda III (cea mai bună): • Estimarea k(euro) • Estimarea k(USD) • Estimareaan ratei medii a cursului de schimb • TransformareaVANdin USD în€ folosind cursul mediu • ComparareaVAN Cursul 4: Costul capitalului internaţional

33. Aplicarea criteriului RIR în finanţarea internaţională Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuităţilor denominate în monede diferite Avem acelaşi RIR (= 17.8%) Metoda II:Transformarea An din Euro în USD folosind un curs estimat Avem RIR diferite: Cursul 4: Costul capitalului internaţional

34. Criteriul VAN în finanţarea internaţională • Mai uşor de calculat decât RIR • Dificultăţi în estimarea corectă a ratei de actualizare; • Trebuie luată în considerare modificarea cursului de schimb; • VAN încurajează investiţiile de valoare mare şi finanţările de valoare mică. Criteriul RIR în finanţarea internaţională • Independent de evoluţia cursului de schimb (teoretic); • Mai dificil de estimat; • În anumite momente nu se poate calcula (anuităţi simetrice, fluxuri pozitive sau negative în totalitate). Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse de finanţare Cursul 4: Costul capitalului internaţional

35. Costul acţiunilor • Scenariul A: • Răscumpărarea acţiunilor după anul 5: NPV = 0  Kstocks Scenariul B: fără răscumpărare Kstocks = (D0/IP)+g (Gordon – Shapiro Model) Cursul 4: Costul capitalului internaţional

36. Planul de finanţare - sumar WACC = 13.27% Cursul 4: Costul capitalului internaţional

37. Global CAPM şi WACC Ei Securities with a higher risk than market risk Securities with a lower risk than market risk WACC Rm Rm Risk premium Rf βi=1 Beta Notă: compania are acelaşi risc cu piaţa globală Cursul 4: Costul capitalului internaţional

38. Optimizarea structurii de capital • Găsirea de noi resurse de finanţare mai ieftine comparativ cu riscul companiei • Modificarea condiţiilor privind rambursarea, • Renunţarea la perioadele de graţie şi la alte facilităţi care pot creşte costul finanţării; • Modificarea structurii de capital; • Diferite scadenţe; • Diversificarea internaţională mai mare a finanţării; • Concentrarea pe instrumente cu venit fix şi mai puţin pe cele cu venit variabil. Cursul 4: Costul capitalului internaţional