Hedgefond og finansielle derivater, muligheter og trusler for marked og investorer

1. Hedgefond og finansielle derivater, muligheter og trusler for marked og investorer Kredittilsynsdirektør Bjørn Skogstad Aamo Valutaseminaret – Samfunnsøkonomene Sanderstølen, 26. januar 2006

2. Tilsynsskepsis som utgangspunkt • Hedgefondet LTCM (Long Term Capital Management) ga nesten-bankkrise i 1998 • Hvor ble det av den risiko som Kredittderivatene flyttet på i 2000-2003? Bedre oversikt har redusert skepsisen: • Svak positiv holdning til hegdefond – som jo ikke vokser eksplosivt • Nesten-entusiasme og aktiv tilrettelegging for kredittderivater Venter etter hvert noe økt aktivitet for hedgefond og kredittderivater i det norske markedet - deltakelse i det internasjonale markedet likevel viktigere

3. Disposisjon • Innledning – begreper og utviklingstrekk • Forholdet til finansiell stabilitet • Utviklingen av internasjonalt regelverk • Hedgefond – beskyttelse av forbrukere og investorer • Nærmere om spesialfondforslaget • Avslutning – oppsummering

4. Definisjoner • Hedgefond • En rekke ulike investeringsstrategier • Vanlig med long/shortposisjoner, giring, absolutt avkastning og resultatavhengig godtgjørelse • Investerer i derivater, valuta, råvarer, i tillegg til aksjer og rentepapirer

5. Definisjoner (forts.) • Finansielle derivater • Kredittbytteavtaler (”Credit default swaps”,CDS) • Totalavkastningsbytteavtaler (”Total return swaps”, TRS) • Kredittlinket gjeldsinstrument (”Credit linked notes”,CLN) • Generelt: CRT = Credit Risk Transfers

6. Omfang av hedgefond • Svarer til 5 % av de global verdipapirbeholdninger (van Hedge co) • Hedgefondsforvaltere i EU pr 31.12.04: 256 Milliarder dollar • Foreløpig meget beskjeden eksponering fra norske banker

8. Omfang av derivatmarkedet i Norge* Nominelle beløp • * Omfatter banker, kredittforetak, forsikringsselskaper og finansieringsselskaper

9. Finansiell stabilitet – hedgefond • Hedgefond påvirker finansiell stabilitet som investorer og gjennom bankenes eksponering • De kan bidra positivt til økt stabilitet gjennom diversifisering, likviditetsskapning, som kjøpere av kredittderivater. Utnytting av arbitrasjemuligheter kan øke effektiviteten i markedet. • De kan skape problemer i den grad de ”opptrer i flokk” og tar likeartede posisjoner

10. Finansiell stabilitet – hedgefond (forts.) • De kan utsette seg selv og bankene for stor risiko gjennom høy giring, jf. – at innlåningen i LTCM var så høy at aktiva var 25 ganger egenkapitalen. Spredning på mange banker svekket innsyn og oversikt, jf. – erfaringene fra ”Finance Credit”-skandalen i Norge. • Økt gjennomsiktighet er ønskelig i alle land • Regelmessig rapportering/overvåking av bankenes eksponering har blitt nødvendig i større land, men lav eksponeringen har hittil ikke gjort dette nødvendig i Norge

11. Finansiell stabilitet – kredittderivater • Øker muligheter for bedre allokering av kreditt og at risikoen bæres av aktører som har evne og vilje til å bære risiko • ”Disintermediation” har bidratt til å redusere bankenes eksponering og gjort det samlede finansielle systemet mer robust, men det er viktig å følge andre mellommenn og hindre konsentrasjon av risiko, for eksempel i forsikringsselskap med begrenset erfaring fra å vurdere kredittrisiko

12. Finansiell stabilitet – kredittderivater (forts.) • Overføring av risiko kan redusere bankenes motivasjon for grundig vurdering og gi økte oppgaver til ratingsfirma • Grunn til å understreke betydningen av gode og balanserte kontrakter og overvåking av operasjonell og juridisk risiko

13. Nytt kapitaldekningsregelverk • Basel II implementeres i Norge og andre EU/EØS-land fra 2007 • Standardmetoden åpner for økt risikovekt, 150% for hedgefond

14. Sikkerhetsforskriften • Anerkjenner bruk av: • Kredittbytteavtaler,(CDS) • Totalavkastningsbytteavtaler, (TRS) dersom vederlag fra kredittderivatet hensyntas i verdien til den underliggende kreditten • Kredittlinket gjeldsinstrument (CLN) med det beløpet som er innbetalt • Blant annet følgende krav må oppfylles (NB det er flere): • Krav etter avtalen skal kunne rettes direkte mot selgeren av beskyttelse • Selgeren har ikke adgang til ensidig: • - Å trekke beskyttelsen tilbake • - Å redusere beskyttelsesavtalens løpetid • - Å øke vederlaget for beskyttelsen dersom kredittrisikoen øker • - Å beslutte å ikke utbetale innen rimelig tid • - Å vurdere når beskyttelsen skal inntrer – avtalen skal vise hvordan dette gjøres

15. Sikkerhetsforskriften (forts.) • Avtalen skal ikke inneholde vilkår for kredittbeskyttelsen som er utenfor institusjonenes kontroll • Avtalen skal ikke inneholde klausuler som innebærer at institusjonen er forpliktet til å overdra den beskyttede kreditten til selgeren av kredittbeskyttelse, dersom slik overdragelse krever samtykke og slikt samtykke ikke foreligger • Kredittbeskyttelse skal utløses ved åpning av gjeldsforhandling, konkurs eller offentlig administrasjon mv. • Ved finansielt oppgjør av kredittbeskyttelsen skal det foreligge betryggende retningslinjer og rutiner for verdivurdering som sikrer pålitelig beregning av tap. Verdivurderingen av underliggende kreditt skal utføres innen avtalt periode etter at kredittbeskyttelsen er utløst.

16. Endringer på verdipapirmarkedet • MiFID: Markets in Financial Instruments Directive: • Finansmarkedsdirektivet. Skal tre i kraft fra 01.11.2007 • Kredittderivater defineres som finansielt instrument – noe som vil øke mulighetene for investeringer og handel • Utvidet tolking av UCITS-direktivet – muligheter for at verdipapirfond (UCITS-fond) kan investerer i kredittderivater • Krever muligens lovendring. Vilkårene vil antakelig framgå av derivatforskriften for verdipapirfond fastsatt av Finansdepartementet.

17. Hedgefond i norsk lovgivning • Hedgefond ikke juridisk definert. Ingen legaldefinisjon i verdipapirfondloven eller selskapslovgivningen • Blir normalt ikke godkjent som verdipapirfond • Grensene for shortsalg, giring og risikospredning blir for trange for de mest vanlige hedgefondstrategiene

18. Hedgefond i norsk lovgivning (forts.) • Markedsføring av utenlandske hedgefond etablert som verdipapirfond krever særskilt godkjenning av Kredittilsynet. Skal sikre samme investorbeskyttelse om tilbyder er norsk eller ikke. • Kan lovlig etableres i andre selskapsformer: AS, ASA, partnerskap med begrenset ansvar såfremt det ikke er en ren omgåelse av verdipapirfondloven.

19. Særtrekk ved verdipapirfond • Utprøvd regelsett med veletablert struktur: frittstående fond uten egen aktivitet eller organer. Forvaltningsselskapet forvalter og administrerer. Depotmottaker sikrer at fondets midler holdes atskilt fra forvaltningsselskapets midler. • Under offentlig tilsyn • Skal sikre likebehandling av andelseiere • Fleksibel mekanisme for tegning og innløsning • Prosessøkonomisk forutsigbart. En rekke spørsmål løses direkte gjennom lov og forskrifter som eller ville måtte løses sivilrettslig mellom partene.

20. Spesialfond – mandat • Utgangspunktet er at verdipapirfondloven ikke sondrer mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer • Kredittilsynet bedt om å vurdere: • Om norske forvaltningsselskapet fortsatt bør være avskåret fra å kunne tilby høyrisikoprodukter • Om det bør innføres reguleringsmessige skiller mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer • Informasjonskrav som følge av endringene • Om utenlandske fond som i dag ikke kan tilbys i Norge kan selges til profesjonelle investorer i Norge

21. Spesialfond – viktige reguleringshensyn • Norsk virksomhet skal ha konkurransevilkår som samlet sett er på linje med virksomheter i andre EØS-land • Konsumentbeskyttelse (svakeste ledd) • Verdipapirfondinstituttets kredibilitet må sikres – konstruert for massemarkedsføring

22. Spesialfond – valg og videre arbeid Kredittilsynets valg: Gi spesialfond stor investeringsfrihet – men begrense salget til profesjonelle aktører • Videre arbeid spesialfond: • Proposisjon før påsken 2006 • Stortingsbehandling vårsesjonen 2006 • Forskriftsarbeid starter rett etter påske • Ikrafttredelse lov og forskrifter, tidligst sommeren 2006

23. Spesialfond – investeringer og risiko • Unntak fra de alminnelige spredningsreglene • Ingen grenser for giring med opplåning eller derivater • Ingen begrensninger på shortsalg • Vedtektene skal angi • Selvvalgte rammer for risiko med retningslinjer for styring • Ikkehensiktsmessig med ens krav til modeller for styring – må vurderes ut fra enkelte fonds investeringsstrategi • Nødvendig å benytte stresstester • Separate tester som viser mulige resultateffekter av likviditetsskvis • ”Kutter navlestrengen til gjeldende fondsregime”

24. Spesialfond – profesjonell investor • Foretak i finansmarkedet: bl.a. kredittinstitusjoner, verdipapirforetak,forvaltningsselskap, forsikringsselskaper. • Private eller offentlige foretak som oppfyller to av de følgende kriterier: • Sum eiendeler på 20 millioner euro • Nettoomsetning på 40 millioner euro • Sum egenkapital på 2 millioner euro. • Visse offentlige myndigheter • Visse andre institusjonelle investorer

25. Spesialfond – profesjonell investor (forts.) • Følgende investorer kan be om å bli behandlet som profesjonell investor: • Forvaltere av spesialfond • Privatpersoner med brutto finansformue på minst 5 millioner kroner og som etter forvaltningsselskapets vurdering har tilstrekkelig erfaring og innsikt • Førstegangstegning: minst 500 000 kroner

26. Hedgefond-regler i andre land • Foreløpig ingen planer om felles EU-regler for hedgefond • Flere land har innført nasjonale regler med krav til investeringene • Enkelte land har krav om minsteinvesteringer for å bli oppfattet som ”profesjonelle”. (Formue og minsteinvesteringer inngår i EUs skille mellom ”profesjonelle” og ”ikke-profesjonelle”.) • Mer liberale regler for Fond i hedgefond (FoHF) enn for Singel-fond med direkte investering • Et flertall i SEC (USA) har innført registreringsplikt for hedgefond etter diverse skandaler. Mange velger å kalle seg ”investment company” forbeholdt profesjonelle investorer.

27. Oppsummering • Hedgefond er kommet for å bli. Bankenes eksponering vil bli fulgt. • Mange til dels fornuftige innspill i høringsrunden etter Kredittilsynets forslag om Spesialfond • Så lenge kompetansen og etikken i salg og rådgivning ikke er høyere, vil jeg advare mot et generelt ”frislepp” for salg av hedgefond til allmennheten • Fond i Hedgefond blant de ideer som kan overveies nærmere • Kredittderivater vil få økende betydning også i Norge blant annet som følge av bedre uttelling i de nye kapitaldekningsreglene – jf sikkerhetsforskriften knyttet til Basel II